简 练

　　中国中央银行体系的性质转变，其核心主题是基础货币发行根基由依靠外汇流入转换为本国债券。因为中国经济已进入新常态，从净吸引外资逐渐向净对外投资转换，如果不向本国货币根基转换，外汇流出、外储逐渐减少会联动拉动货币萎缩，不利于中国经济、金融体系的长治久安。

　　中国的大国中央银行现代化的过程，也就是基础货币投放途径的改革过程，这是关系国家命运的重大动作，可以预期会在不远的将来发生。

　　中国要避免双重货币黑洞的风险，就要在两个层面同时采取措施。除了商业银行信贷货币层面，在基础货币层面，中央银行的货币投放体系要进行深化改革，切断外汇储备和基础货币的联动关系，实现央行资产从外汇储备为主体向本国债券为主体的转换。转换方法大体有两种：第一种方法是由被动补救变主动出击，用国内债权资产主动地逐渐替代外汇储备资产，外汇储备每下降一点，人民银行就用国内货币操作——包括从二级市场买入国债，或采用2012年以来的SLF、MLF等新型货币政策工具来注入基础货币以托起一点；第二种方法是一次性切断外汇储备和基础货币的关系。外汇储备在资产意义上整体脱离人民银行，填补它位置的是新型“人造资产”——特别国债，但外汇储备仍交由央行的外汇管理局运作。

　　2014年底2015年初，国际金融领域出现了一系列和中国相关的新动向。主要国际货币汇率方面，欧元、日元等非美主要货币相对美元迅速贬值，新兴货币承压，人民币汇率也出现贬值压力，直到3月中下旬才发生改观。同时，中国经济也面临减速的现实，外汇储备出现了停滞乃至轻微下降，甚至有外管局官员提出应当研究1997年亚洲金融危机前的国际金融格局以供今天参考。一些舆论一度指向中国以“资金外逃”为由头发生金融-经济联动危机的可能。那么，这些现象之间有什么关联呢？今天新兴市场国家是否再次面临1997年亚洲金融危机前的危险呢？

　　其实，这些相互连接的现象最终都和一个事物有关，那就是中国的中央银行基础货币体系（中央银行进行基础货币投放的方式、中央银行的资产结构）。党的十八届三中全会提出全面深化改革，实现国家治理体系与治理能力现代化。财政、金融是其中最重要的命题。财政体制的深化改革已经在进行中，而金融领域的深化改革，其基础则指向中央银行基础货币体系的改变。中国要实现国家治理能力现代化，就需要其中央银行能担当起大国现代货币体系根基的任务，这是即将到来的中国金融体制现代化中最重要的命题。那么，什么是大国现代中央银行的特点，中国人民银行距离这一目标还有多大差距？为什么中国人民银行要解决这个问题？

　　中国人民银行的确与正常的大国中央银行有相当差距，这个差距是由历史性因素造成的。差距主要体现在基础货币形成机制上。现代大国的中央银行，其基础货币投放主要通过买入本国债券来实现，也就是说中央银行的主体资产是本国债券，而中国人民银行的基础货币投放在2003年起的十年经济高速增长时期，主要是通过买入外汇实现的，这使得中国人民银行的主体资产是外国货币（再通过外管局集中购买，以外国政府债券形态存在），这是一种小国中央银行（或货币局）的结构，不适应中国作为崛起的世界大国在货币金融基本制度上的需求。在中国经济已经进入新常态，对外开放进入“资本走出去”新时期的情况下，如果当前的中央银行的基本体系（货币投放体系）仍维持原有状态不变，那么中国外汇的整体趋势（从流入变成逐渐流出）势必将连动中国的基础货币进而货币总量，使得中国被动地进入紧缩状态，这会带来一系列严重的后果。深化改革势在必行，应当一次性切断两者联系。因此，中国的大国中央银行现代化的过程，也就是基础货币投放途径的改革过程，这是关系国家命运的重大动作，可以预期会在不远的将来发生。

　　现代国家中央银行进行基础货币创造的

　　一般原理及对应央行资产的形成

　　中央银行是现代国家的货币根基。人类进入工业化时代后，贵金属本位制度不再适应时代需求。现代国家的货币基础需要一种新的“锚物”来确定其规模和价值。中央银行的负债——也就是它“释放”出的货币，是社会的基础货币，是一国货币的“底子”，它的形成需要由某种途径实现——这就是基础货币的投放管道。不同的投放管道决定了一国中央银行的性质。正是在投放管道上，大国与小国的中央银行有很大的不同，这导致它们在功能、作用、定位上有根本性的差异。

　　大国的基础货币的创造通过买入本国债券实现。当然，能这样做的前提是本国有足够大的债券市场。在债券市场尚不存在或尚不发达的时代（如我国1990年代），则通常以央行对商业银行提供再贷款形式实现——这可以理解为央行“买入”商业银行的债务。总而言之，大国一般靠买入本国的某种资产（通常是债权资产——对本国政府的债权（国债）或对本国商业银行的债权（再贷款））来向本国社会注入基础货币。形象地说，大国央行一手吃进本国资产（通常是某种虚拟物），一手它新创造的货币就通过交易对手流入社会。相应的，大国央行的资产负债表上，资产方主要都是本国资产——以本国国债等债权资产为主。大国需要这样的体制，是因为大国的经济总体上自成一体，需要有适应本国内部需要的货币政策——即调节货币的松紧，而本国资产的池子只要累积足够多（如债券市场足够深），其可控性相对较大，货币政策的操作空间大。

　　与之相反，小国的基础货币创造主要通过央行买入外币（外汇），吐出本国纸币（基础货币）实现。因为小国的经济重点是它在世界经济体系中的位置而不是它内部的结构，小国只是个点，这个点内部的经济活动相比世界无足轻重，不由小国自己决定。小国更关心的是如何在诸大国定义的国际经济金融秩序中维持本国的稳定，并借力国际贸易体系获得发展。因此，以进入小国体内的外国硬通货作为小国货币的“锚”是很不错的选择。具体的做法就是不再主动调控国内货币，而是根据贸易、资本、金融项目带来的外国硬通货进出，小国央行从带来外币的兑换者手中收兑外币，吐出本币。随着贸易发展壮大，国内积存外币增多，本国基础货币自发形成。所以，经营成功的小国的央行资产往往以外币（外汇资产）为主。有的小国（地区）干脆完全放弃中央银行的货币政策，采用固定汇率，执行金融管理局制度，如新加坡、中国香港、立陶宛等。

　　但是，国家有发达与不发达之分。上述大国、小国的差别，指的是在同为现代化发达国家的状态下的大小国之间的区别。在从不发达状态向发达状态进军过程中，则可能出现由历史原因造成的错位，这种错位是历史的必然，难以避免。从国家发展的普遍规律看，一国工业化及其崛起，需要增量市场，这种增量市场除了本国投资之外，通常需要外部市场来消化某些制成品尤其是消费行业的制成品，而这种市场在本国是很难生产的，因此通常需要外国市场，尤其是已经发展起来的外国（支付外币）或殖民地（支付贵金属及衍生纸币）的市场来消化。即便是发展历史中基本不依靠出口的美国，其19世纪-20世纪初的移民和西进运动带来的增量市场也相当于出口市场的功能。同时，一国发展过程中必然需要货币注入，这恰由上述外部市场的拉动过程中自发带来的货币注入（出口货物，流入货币）解决了。纵观经济史，上述理论是符合历史事实的。最典型的代表如日本、韩国、中国台湾地区——它们在经济起飞的后期都出现了外汇储备剧增的情况，同期中央银行资产规模急速增加，基础货币充盈，而在基础货币之上，由银行信贷决定的货币总量更加充盈；至于依靠移民、西进运动等新增市场的19世纪美国，则主要依靠西进运动中发现的金矿（加利福尼亚、阿拉斯加）作为新增基础货币的来源（美国很长时间没有中央银行，金属货币作为储备直接支撑各商业银行发行的银行券）。总之，在一国发展过程中，基础货币的来源很可能以外来货币为基础。

　　但是，这种发展路径形成的中央银行基础货币创造模式，在本国逐渐接近发达状态时就会产生新的问题。对于小国来说，继续这种由外来要素（外币）决定本国基础货币的模式是可以接受的，比如韩国——它们可以继续坚持“韩元不是钱，美元（国际货币）才是钱”的理念。但对于大国就不行了，大国经济五脏俱全，有自己主导自己命运的需求，不能将自身命运决定于他人之手，本国货币政策应该及时调整以满足国内经济形势——这在大国实现现代化之后尤为如此。现代世界上有资格算得上大国的只有美、俄（苏）、中、印四家（欧元区算拼凑起来的人造体，摇摇欲坠，不算“大国”）。美国的联储货币体系已经完全成熟；俄国靠的是非货币的指令经济发展起来，等引进现代银行体系时伴生长期衰败，问题性质不同；印度还没发展起来。所以，中国是世界上独一无二的案例——已经发展起来的大国，因为发展过程中不可避免地需要依靠国外市场，基础货币创造体系带着历史痕迹——主要依靠外币流入，现在又迫切需要建立适应世界级大国内在需求的现代国家（中央银行）货币体系。我们不能像韩国那样，认为“人民币不是钱，美元才是钱”，而要转化成“美元的确是钱，但人民币也是钱，而且是比美元更有影响力的钱”。所以，中国的中央银行体系改革，是从历史原因造成的小国模式中央银行体系向现代化超级大国模式的中央银行体系的变革，具有重大历史意义和深远影响。

　　中国近十二年货币体系的形成过程

　　近五六年来，关于中国“货币超发”的媒体舆论一直绵延不绝。这是一种利用了人们朴素思维的理论，十分流行，但本质上是谬误的。中国的货币不是中国人民银行“印发”出来的。正确理解中国的货币体系是进行深化改革的起点。中国过去12年的货币局面，是由中国的发展模式的特点决定的，带有相当的历史必然性，只是现在正进入新的变革期。

　　现代货币制度下，货币不是由中央银行发行的，而是由商业银行通过贷款“凭空造出来”的。具体地说，现代货币体系分两个层面：基础货币和货币，后者即人们通常接触到的、能够感知的货币，主要以商业银行账户上的数字形态存在。现代信息技术发展起来后，账户数字直接划转，不需要纸币作为银行间中转媒介，货币更成为一个数字化的东西。在商业银行层面，是贷款创造存款，而不是存款创造贷款。商业银行是货币的载体，而不是货币的中介。这一点，过去我们认识不清楚——不仅是新中国经济干部认识不清楚（因为在我党的解放区金融经验中存款就是“回笼货币”了，那时的货币仅限于流通的钞票，存款不能作为支付手段，与今日迥异），而且是全世界很多经济学家都认识不清楚（他们大多用“派生存款”这种字眼，但西方有部分经济学家对此是清楚的）。近两年来，中国出现了一批紧密结合基层工作经验的中青年经济学家（如人民银行的孙国峰、李斌、伍戈），重新解释了这个基本问题，再造了这个基本命题的理论，比较完美地解释了中国这些年的经济-金融现象。在现代货币体系中，只要中央银行投放给银行的基础货币（作为银行资产的一部分）足以应付银行自己创造的货币（银行账户存款，属于银行的负债）的周转，就没有问题。形象一些说，理论上，如银行获得1元基础货币，假设存款准备金率为10%，则它可以立刻用贷款方式创造10元的社会可流通货币（给某个在自己行开户的账户写上10元的数字）。中央银行只能通过法规和货币市场操作间接影响社会的货币总量，而不是“印出”社会全体货币。社会货币总量的直接创造能力其实在商业银行手中。

　　在这个原理基础上，中国过去12年的经验就很容易得到理解：在基础货币层面上，中国因为外汇储备的膨胀而创造了几乎等量的基础货币，外汇储备构成了央行资产的主体（截至2015年1月，人民银行总资产33.9万亿元，其中外汇资产27.06万亿元，而政府债券只有1.53万亿元，对应基础货币（储备货币+政府存款，均为央行负债）32.6万亿元）。由于有充裕的基础货币做底，商业银行信贷十年来持续扩大，M2意义货币从2000年13.46万亿元扩大到2014年底122.84万亿元。而中国经济的特点是工业化与城镇化并存，经济核心行业资产较重，需要通过大量贷款实现——也就是一种贷款密集型经济。这意味着中国经济在发展的同时必然自我实现式的产生大量货币（贷款创造存款货币）。事实上，在很长时间内中国的央行一直通过各种间接措施（高准备金率、信贷行政指标、低贷存比等）试图控制银行通过贷款创造货币的速度，否则我国货币总量增长还可能更快。韩国在1962-1995年经济高速增长时，货币增长就比我们更快——该国当时经济的贷款密集型特征与我国今天高度类似。只要贷款未归还，这些货币就留存于世间。即使经济高速增长期时某些贷款（如房贷）归还得很快，但事实上这是因为有更多的新贷款被创造出来，在社会意义上实现了滚动，所以贷款创造出来的货币在社会上长期留存，越来越多——这才催生了我国众多工业基础行业的大扩张，房地产作为存量资产品大升值等现象。我们今天在抱怨环境污染的同时，也必须想到正是这套货币-经济机制使得我们社会在短时间内快速发展，如此多财富（包括货币和升值的资产品）被“凭空”创造出来。同时，也正是这套机制，使得我国获得了全世界最强大的基础建设能力，这才有高铁网络等今天我们充分享受其便捷的世界奇迹。

　　那么，为什么在论述中央银行体系变革——基础货币问题的时候，还要论述居于其上的商业银行货币体系呢？因为两者是高度联动的。中国的中央银行体系要深化改革，正是要防止基础货币体系出现不可控变化的风险——比如被动收缩。如果一旦基础货币因为某种原因而系统性收缩，上面的货币就如同松动的岩层一般开始崩塌收缩——而表层M2意义上的社会货币收缩量的绝对值将远高于基础货币的收缩值，这将对社会产生巨大的破坏作用。换句话说，如果说基础货币的充裕支持了表层M2货币的大创造，创造了中国经济的黄金十年（2003-2011），那么一旦整个逻辑倒过来，基础货币开始萎缩，M2货币也将随之大萎缩，中国就将陷入举世罕见的长期大萧条。这就是潜在的“货币-经济大黑洞”危险。

　　现代大国货币体系中外汇储备的地位

　　及中国央行货币体系改革的目标

　　事实上，任何大国的中央银行资产都应当由本国（证券）资产为主体，也就是大国货币必须建立于本国信用之上。任何关于大国货币的基础应寄托在某个外国事物上的建议，对该大国都将产生长期不利影响，甚至有摧毁性作用——美国经济学家弗里德曼在1990年为苏联经济休克疗法出主意时，建议苏联应该以西德马克和美元作为货币发行基础，就是摧毁苏联的馊主意。从这个长期规律看，中国近20年自发形成以外汇储备作为货币基础，只是一个历史阶段现象，应当正确认识外汇储备的意义和地位。

　　今天，外汇储备似乎对于中国人有某种“神圣”的意味，这是长时间的历史印象所致：计划经济时期和改革开放早期我国长期外汇短缺，以及上世纪90年代中期对外汇储备不能低于1000亿美元的硬性规定，都让中国人对外汇储备的重要性留下了深刻印象。在上世纪八九十年代，我国需要进口大量技术、货物，而由于生产能力问题，出口产品种类少、档次低，国际上对人民币无法产生需求，国际硬通货外汇及其储备自然是十分重要的。但随着生产能力的增强，国际上最终会产生对人民币的需求，本国货币自发变“硬”，外汇储备的地位就没有那么高了。一个饶有趣味但十分重要的问题是，外汇储备对于自身货币就是硬通货的大型发达国家（尤其是美国）而言是什么地位？(下转A5版)来源上海证券报)