黄金珠宝消费环境仍待恢复，主业增长平稳。近期我们调研豫园商城，了解公司经营动态和发展战略。公司1H 珠宝业务增长平稳，老庙、亚一分别签约代言人孙俪、全智贤，品牌宣传力度显着加大；深圳、上海原创珠宝设计室组建中，为一线城市直营店输送高端、个性化定制产品；加大一级代理平台开发，有利于加快周转、缩短补货间隔。整体来看，在行业低迷、黄金集团整合、内功打造阶段，我们预计全年公司珠宝主业收入将与去年持平，集团整合和品牌提升短期内可能加大费用压力，使得珠宝业务难有亮眼业绩表现。

　　拟增发投入渠道和云联网平台建设，启动供应链金融业务。利用资本市场时间窗口，豫园拟以13.66 元/股价格筹集资金100 亿元，用于品牌/新品/渠道建设、云联网平台搭建及其他外延扩张。若增发顺利实施，将大大满足未来3-5 年的资金需求，巩固行业地位。公司投入3200 万元合资设立广州复星亐通小额贷款有限公司(占比16%)，拟涉足基于珠宝产业链的供应链金融业务。我们看好公司供应链融资支持下，珠宝加盟业务规模的增长提速，老庙/亚一在珠宝行业的龙头地位、丰富的产业链资源也有助于供应链金融业务在风险可控的基础上向更广泛的产业链参与者扩张，提升金融业务规模和利润贡献。

　　无可替代的豫园商圈优势，受益规模拓展、提档升级和迪斯尼开业。公司多年来深耕豫园内圈商业，形成了以黄金珠宝为主业，餐饮、医药、食品、百货、工艺品、商业地产等产业协同发展的业务格局，及丰富、特色的品牌资源。豫园商圈本身具有难以复制的区位优势和商业物业价值，未来提档升级及品牌外扩潜力较大，计划明年年初开业的上海迪斯尼对于上海旅游消费业有巨大拉动效应，豫园商圈也将持续受益。上海豫泰确诚商业广场项目的投建，将伴随原豫园商圈的业态调整升级，有利于大幅提升豫园商圈的经营规模、促进原有商圈的内生增长和经营能力提升，更好地将商业资产、旅游客流转化为经济效益。

　　联合复星投资太阳马戏团，大股东商业资源对接拓展成长空间。公司联合复星收购加拿大太阳马戏团25%股权(公司出资2000 万美元，对应2.828%)。后者是全球最大的戏剧制作公司，代表了世界舞台表演艺术的最顶尖水平。按照复星“中国动力嫁接全球资源”的投资理念，“太阳马戏团”演出极有可能大举引入国内，并与豫园及复星旗下其他旅游和商业资源结合，大大提升“太阳马戏团”的演出频次和盈利能力。作为复星唯一持有的A 股品牌零售企业，股东旗下丰富的商业、旅游和文化产业项目未来极有可能通过资产注入、联合收购及业务合作等方式与公司实现资源对接，拓展公司的对外合作、外延扩张空间。

　　调低2015-16 年EPS 预测至0.73、0.79 元，维持“推荐”评级。公司黄金珠宝业务、豫园商圈经营平稳，通过短融、贷款解决商业地产资本需求，财务费用可控，增发投入渠道建设、打造珠宝云联网平台及供应链金融业务，拓展主业创新、成长空间，对接大股东复星旗下商旅文资源，未来整合、合作值得期待。考虑到黄金消费需求未恢复及短期资本投入增加，将15-16 年EPS 预测由0.74、0.82 调低至0.73、0.79 元(暂不考虑增发摊薄)，现价对应PE=18.3X、16.9X。目前股价超跌(低于定增价格13.66 元)，给予目标价20 元(对应16 年25XPE)，维持“推荐”评级。

　　风险提示：再融资项目不确定性；商业地产项目投入高于预期，建设周期大幅拉长。