悲观预期浓烈？理解本周期指深度贴水的正确姿势
文 / 潘凌飞2015年07月23日 18:08:140
本周，A股三大主力期货出现大幅贴水，引发市场的关注。以本周二7月21日15点15分为准，IF1508 贴水4.73%，IH1508贴水3.85%，IC1508贴水6.15%。
这还不算大的，如果找7月20日和21日，5分钟为频率，盘中贴水的最大值是，IF1508贴水6.04%，IH1508贴水4.71 %，IC1508贴水7.38 %。
目前，市场对于期货贴水存在一些负面观点，认为期货会压制现货走势，“空头”为了在结算时获利，会大力抛售现货“砸盘”，从而拖累现货价格下跌。但事实上，期货和现货价格之间的收敛，既可以是现货向期货靠拢，也可以是期货向现货靠拢。
那么当下的市场，会选择那种路径呢？这就需要我们深入理解升贴水的内在原因。
为什么会有升贴水？
在通常情形下，期现升贴水主要反映了分红预期以及市场的资金成本，偶尔也会夹杂一些市场的预期。在极端行情出现的时候（比如此次大跌之前），期现升贴水更多反映的反而是市场整体的情绪以及对于后市态度，该情况下分红预期或者资金层面的扰动几乎可以忽略不计。
华泰认为，当前升贴水形成的原因，更多还是情绪偏空，以及在不确定性较高的市场环境下套保需求也相对较高所导致，与分红预期及资金成本关系不大。不过，由于国家队的深度介入，当下大幅贴水未必完全代表悲观预期，融券限制、距离交割日尚远、500家股票停牌等是大幅贴水的部分原因。
当下市场的升贴水情况其实更为复杂。除了以上的市场类因素之外，我们也需要充分考虑到市场管制以及“国家队”直接参与的渗透程度和特殊操作方式，而且国家队的操作方式与市场本身的反应是博弈联动的，具有一定的不可预测性。因此，我们认为无论是基于升贴水判断后市悲观或者乐观的结论都有失偏颇，最直接的理由就是国家队的参与掩盖了市场原貌，而且也从交易心理上因为市场无法获得一致预期造成了资金的流动的障碍。从理论上，升贴水本身也不应该是一个一致预期的情景，尤其在目前特殊的市场环境下，大跌过后伴随着国家的干预，市场一时难以找到情绪和预期中枢，也使得投资者在市场上总是显得“半推半就”且无所适从。从一个研究完整性的角度来看，我们应当把期货和现货市场看成一个充分联动的体系，而大家关注的升贴水只是系统内部的特征而已，真正驱动行情的源头还是要回归到基本面与资金面的意愿。
华泰证券进一步指出，在期货深度贴水的情况下，后续演变到收敛的情景只有两个，一个是现货相对更强，引导期货向其收敛的过程，另一个是现货被期货“拉下水”的行情。
华泰证券认为，只要市场预期进一步转好，股票现货多头愿意用期指多单代替现货头寸，则期货有望向现货收敛。
大幅贴水意味着后续上涨
方正证券在研究了A股和海外经验后指出，贴水往往意味着后市会上涨，而且深度贴水可能是市场到达底部的信号。
2001年9月21日，台湾的股指期货贴水幅度高达4.59% ，历史最大。后市跌了吗？没有，这里是场底部面1个月上涨8.6%，3个月涨了42.2% ，7个月涨了79.9% 。
沪深300期货2010年4月16日上市后，大盘一路走低，至7月5日收盘，已经下跌25.97%。7月6日，重要的转折来了，收盘升水只剩0.08%；7月7日，全天70.1%的时间基差为负。这个情况蔓延到7月8日，全天91.8%的时间贴水。结果，这确定了7月5日是2010年全年最低点。
2013年6月底的“钱荒”，也是大幅贴水。结果是，2013年6月25日，是过去6年的大底部。
贴水是利好
方正证券认为，此次的期货贴水对股市将是利好，理由有三：
首先，A股市场长期以来，期指升贴水是由散户决定，而不是站在对冲这一边的机构决定。我们曾经统计过7天逆回购利率和期指基差的关系。如果从对冲套利的角度，应该是正相关，因为7天逆回购利率高，套利者容忍的基差更高。然而统计结果是负相关，这就说明，基差是受到市场情绪的影响（逆回购利率高→景气不好→基差下降）。
再看目前的基差趋势，3个期指都一样，大盘涨、基差高，大盘跌、基差低。买进或卖出完全跟着大盘走，这样情绪化的基差，肯定是反指标。
最后，从机制上，贴水也是利好。第一种情况，如果找来一位投资经理，对A股没有任何记忆，也没有任何仓位。当他站在现在的期指面前，大概率事件，他会选择做多，因为贴水相当于给多方让分。
第二种情况，如果一位投资经理手上有持股，面对大幅贴水，合理的做法（排出限制开仓的情况），卖出手上和指数相同的成分股，然后以做多股指期货替代，赚取贴水。那么，当基差归零，或是结算时，他会把持股再买回来以跟踪指数（这就是上周拉高结算的机理之一）。所以，今天的贴水，就是明天的买气。
当然，近日的市场走势也符合方正证券的判断，今天沪指实现六连阳的同时，三大期指也全线暴涨。IH1508、IF1508和1C1508三大主力期货对现货的贴水迅速收窄至1.61%、1.58%和1.94%。
这种期货向现货收敛的趋势能否持续，还要看后续的市场信心。