双汇发展公布 2015 年半年报， 收入略低于预期，净利润基本符合预期。 上半年公司实现销售收入 203.54亿元，同比下滑 3.27%，其中肉制品业务收入 111.2 亿元，同比下滑 9.12%(高、低温肉制品收入分别为 70.1 亿元、41.1 亿元，同比下滑 8.8%、9.7%) ，屠宰业务收入 105.3 亿元，同比增长 5.76%；上半年实现归属于上市公司股东净利润 19.83 亿元，同比下滑 9.76%，扣非后净利润为 18.46 亿元，同比下滑 6.27%；上半年公司实现 EPS 为 0.60 元，ROE 下滑 3.55 个百分点至 12.41%。

　　Q2 公司屠宰量和生鲜冻品销售出现较大幅度下滑，但我们核心关注的肉制品销量环比改善明显。 上半年公司屠宰生猪 620 万头，同比减少 19.1%，销售高低温肉制品 75.3 万吨，同比减少 8.8%，销售生鲜冻品 54.26 万吨，与去年同期基本持平；就 Q2 单季度来看，公司生猪屠宰量 283 万头，同比减少 24.6%，环比减少 15.9%，销售生鲜冻品 25.76 万吨，同比减少 10%，主要原因在于二季度通常是生鲜肉类消费淡季，且整体消费仍然低迷。但我们核心关注的肉制品 Q2 销量为 40.69 万吨，同比减少 4.5%，相对于Q1 同比下滑 13.2%大幅改善，环比来看也增长了 17.6%。 公司肉制品业务二季度环比改善明显， 一方面在于公司一季度开始实施的“经销商去库存”效果继续显现，另一方面在于公司肉制品新品铺货基本完成，销量开始起步，上半年新品销售占比达到肉制品的 6%-8%。

　　上半年公司综合毛利率为 21.5%，相比去年同期基本持平。其中肉制品毛利率同比提升 3 个百分点，屠宰毛利率同比下滑 2.9 个百分点。上半年公司肉制品毛利率同比提升 3.0 个百分点，达到 29.4%，其中高温肉制品毛利率提升 2.4 个百分点至 29.7%，低温肉制品提升 4.1 个百分点至 28.9%，肉制品毛利率提升主要受益于猪价低点储备原材料以及高毛利新品的贡献(中低温新品平均售价较原有产品提高40%) ；上半年公司生鲜肉品毛利率为 8.8%，同比减少 2.9 个百分点。

　　下半年随着消费旺季来临以及肉制品新品贡献，公司基本面将继续逐季改善，而猪价上涨有利于公司屠宰业务收入增速回升，同时公司加大美国猪肉进口可以应对急涨风险。6 月底公司肉制品新品基本完成铺货，下半年将开始做出贡献，届时将看到公司基本面的显着改善。同时， 自 3 月份起猪价开始大幅反弹，涨幅高达 50%，预计下半年猪价将维持在 18-20 元高位震荡，公司生鲜冻品销售吨价下半年将较大程度提升，从而有助于公司收入增速回升，同时， 公司今年加大美国猪肉进口，有利于提升整体盈利水平，并应对猪价急涨的风险。

　　下调盈利预测，预计公司 2015-17 年实现收入 475、519、573 亿元，同比增长 4%、9%、10%，实现 EPS为 1.30、1.42、1.56 元，同比增长 6%、10%、11%，目标价 26-32.5 元，维持“买入”评级。双汇作为大众品类的消费龙头，长期竞争优势继续存在，海外经验看长期估值中枢有望在 20-25 倍市盈率，目前公司估值水平处于大众品中最低和历史底部(动态 17x)，长期看是低估了双汇所处肉类行业的巨大空间和双汇良好的竞争优势，同时公司拥有稳定高分红(股息率 4%)和仍有 25%以上的 ROE，随着下半年收入和利润逐季出现较大改善，公司估值水平有望获得提升，给予目标价 26-32.5 元，对应 2015 年 20-25xPE.

　　其他机构评级

　　中金公司：双汇发展推荐评级

　　业绩符合我们此前预期

　　1H15 公司实现收入 203.54 亿元(-3.3%)，归属母公司净利润19.83 亿元(-9.8%)，合 EPS0.60 元， Q2 利润降幅较 Q1 收窄

　　1H15 屠宰量-19%，生鲜冻品销量+0.3%。上半年屠宰生猪 620万头，屠宰量降幅低于生鲜冻品销量主因消化低价冻肉库存及为应对猪价上涨主动采取的限量控价，另外 Q2 亦为全年需求淡季。

　　Q2 肉制品销量降幅环比收窄，利润率同比提升。 Q2 肉制品销量降幅已由 Q1 的 13.2%收窄至 4.8%，同时高毛利新品的推广使得上半年高低温肉制品毛利率分别同比提升 2.4%/4.1%，预计 Q2肉制品吨利环比 Q1 进一步提升 5%左右。

　　发展趋势

　　2H15 屠宰量及头均盈利有望改善。 随着库存消化逐步到位以及旺季需求提振， 2H15 屠宰量/生鲜冻品销量均有望恢复正增长。同时预计 2H15 生猪价格涨幅可控，猪肉有望跟上生猪价格涨幅，利好屠宰业务 ASP 及收入提升。公司在 Q2 淡季仍保持了约 40 元的头均盈利，鉴于 2H14 头均盈利的低基数，预计 2H15 屠宰业务盈利亦存在改善空间。

　　2H15 肉制品销量有望转正，吨利保持较高水平。 上半年肉制品新增销售网点 60,000 多个(+10%)，两批新品已先后实现铺货，Q2 肉制品销量降幅已收窄。渠道精耕、旺季来临、以及 5 月底铺货的第二批新品和下半年即将推出的第三批新品都将促进 2H15肉制品业务的销量提升。此外，产品结构升级、进口原料补充，以及低价鸡肉库存有望对冲生猪价格上涨对利润的负面影响，预计 2H15 肉制品单吨含税利润将维持在 2,000 元以上的较高水平。

　　盈利预测调整

　　微调公司 15/16 年收入-1.7%/-2.1%至 495.5/542.3 亿元，归属母公司净利润 +0.5%/-2.3% 至 42.5/46.8 亿元 ，EPS1.29/1.42 元。

　　估值与建议

　　相应微调目标价+0.5%至 32.21 元，对应 2015 年 25 倍 P/E，维持下半年环比改善判断及推荐评级。

　　风险

　　新品推广低于预期、猪价短期暴涨、食品安全事件。