申万宏源策略首席：证金“不退出”的四个“不等于”

周五证金公司宣布“今后若干年，证金公司不会退出”，大多数人周一都是抱着观望的态度，“谁赢了帮谁”：P 但申万策略在卖方做买方策略，这个问题基金经理必须下判断，无法回避。

上证报评论员文章的解读最为权威贴近高层想表达的意思：“目前市场已具备依靠内在机制稳定运行的能力”、“政策性资金的长期滞留可能扭曲市场机制，可能带来政策托底的误导，助长投资者对应急维稳措施的依赖”。表明政府认可市场已经逐步恢复常态，但是不认可“托底”、“国家牛市”等观点。

要明确一下“证金公司不会退出”表态的具体含义：

(1) “不退出”不等于“不干预”。话没说死，如果市场出现了极端情况，证金公司依然可以出手干预。一方面，市场再次出现流动性问题证金救市理所应当，另一方面，市场快速上行，有毒资产死灰复燃，证金公司平抑市场乐观情绪也未尝不可。

(2) “不退出”不等于“不转让”。汇金显然没有能力以自有资金全部承接证金万亿级别的股票资产，证金公司的股票资产如何分配尚未完全明确，后续还会有转让。我们对此的建议是要有“收益和成本分割的视角”，这部分资产的收益划转社保可能可以用在最需要的地方，但成本由有能力的主体承担。

(3) 证金“不退出”不等于“没人卖”。救市期间，社保、保险和券商自营由于净卖出的限制（软性窗口指导为主），悲观观点并未完全表达，如果市场出现快速上涨，放开这些机构的净卖出理所应当，这依然会引起较大的冲击。

(4) “不退出”不等于“政府想涨”。证监会高调宣布“不退出”，背后隐含的判断是当前市场已经告别了“异常波动”的阶段，而“异常波动”不仅仅包括暴跌，也包括暴涨，还定价权和价格发现功能给市场。不能再将随机游走的股价和指数与改革成败以及政府意志关联，不能让民众再形成“托底”、“国家牛市”等错误认识。

综合以上，我们倾向于认为，证金公司“不退出”的承诺难以打破当前震荡休整的格局。参与存量加仓驱动的反弹，在相对高位仍需保持一份谨慎，继续关注成交量明显放大对于存量加仓资金的快速消耗。

中期观点不变：

我们维持《重建》的观点，长期的资金平衡、估值结构、基本面趋势、风险偏好、领涨的大主题都需要《重建》。市场需要时间修养生息，需要时间深刻反思（比如将改革大局成败和混沌的股价运动挂钩并不合适）；需要时间通过资产注入、员工持股计划等形式将基本面做实并跟上2014年下半年以来快速上涨的股价（大跌之后，绝大部分公司股价仍然较低点涨幅巨大）；需要积累一批证实自己的新经济龙头标的。对于高风险资产，我们继续谨慎，这些资产反弹迅猛，下跌更为迅猛。

结构上不变：

近期重点1：央企改革、国企改革

具体的催化剂越来越多，我们在《重建》中重点看好国企改革，我们之前反复提及，最适合我国国情、保证国有资产不流失的国企改革形式就是央企合并，从股票表现角度说也属于短期难以证伪的方向，此次中远和中海合并得到了央行背书也算别开生面，中航系的停牌更加使得这个主题扑朔迷离，尽管这种形式的国企改革在效率提升方面任重而道远。我们的谢伟玉分析师长期跟踪推荐国企改革，欢迎交流。

近期重点2：稳增长

我们认为如果非要参与反弹，或者想积极调仓，“稳增长”是为数不多的有边际变化的板块，但可能只能够贡献相对收益。特别提示“稳增长”也要选“成长”，重点关注：(1)中游部分产品价格(钢铁和水泥)企稳上涨。(2)城市地下综合管廊建设。(3)新能源汽车受益标的(充电桩)。(4)区域投资机会(西藏、新疆、京津冀、东北)。具体报告可以见8月7日林丽梅发表的报告《稳增长也要选“成长股”——行业比较系列专题之七》。此外，旅游等新兴消费服务类板块值得关注。

事件：证监会表示，今后若干年，证金公司不会退出，其稳定市场的职能不变，但一般不入市操作；当市场出现剧烈波动，可能引发系统性风险时，证金公司将以多种形式维护资本市场稳定。

事件：证金公司通过协议转让方式向汇金公司转让了部分股票，由其长期持有，这有利于更好维护市场稳定。

事件：中央汇金公司8月14日晚发布公告称，汇金公司自证金公司受让了部分上市公司股票。汇金公司将秉承长期投资的理念，努力实现受让资产的保值增值。

事件：在前期决策层果断采取综合应急措施的有效干预下，A股市场正走出异常波动的“非常时期”，逐步回到市场自我调节功能发挥主要作用的常态当中。

点评：参见前文。管理层认为A股市场已经做出了异常波动格局是做出“证金不退出”承诺的背后假设，异常波动包括“暴跌”，但也包括“暴涨”。如果市场走势超出管理层预期，需警惕救市资金行为出现调整的风险。

事件：国际货币基金组织（IMF）于北京时间8月15日5点发布了对中国的年度第四条款磋商报告（即年度经济评估报告）。IMF 重申，相信中国可以而且应当致力于在两三年内实现有效浮动汇率。为此，加大人民币汇率灵活性变得越来越关键。同时，对于中国政府近期救市的政策反应，IMF执董们认为，及时退出这些干预措施将符合中国转向更市场化的金融系统。中国股市本次大跌并不会对实体经济产生显著影响。

点评：上周人民币快速贬值于IMF的压力存在一定联系，但我们认为国际压力对于汇率主动调整不宜过度解读。但是，汇率的波动也告诉我们救市资金并非无限供给，存在约束。

事件：7月末金融机构外汇占款约28.9万元，环比减少2491亿，创历史最大降幅。

点评：应该是汇率调整背后的故事，部分投资者预期降准的重要依据，但从短端利率走势相对平稳，货币政策宽松并非迫在眉睫。

事件：7月份社保基金新开立了46个A股账户，沪深两市各为23个。这也创下了2008年11月份有相关统计以来的单月开户历史纪录。

点评：曾经社保开户是股市熊转牛的重要信号，但我们相信近期该举措可能与直接的二级市场操作无关。

事件：严厉打击保代违法入股，已对两起案件罚没1.5亿。

事件：坚决打击以“市值管理”为名的违法行为。

点评：长期来看，牛市重来并非不可能，但改革和新经济做实，上市公司基本面也要做实。

事件：7月A股成交额281441.17亿元，日均成交额12236.57亿元，交易印花税为281.44亿元。

点评：市场的交易消耗仍处于高位。我们在《重建》里指出新的资金供需平衡的建立，可能需要以成交量将至出清水平为前提。

事件：证监会表示，近期将采取多项举措，持续推进并购重组市场化改革。(1) 扩大配套募集资金比例；(2) 继公开受理、反馈、重组委审议、审结等审核时点后，公开审核反馈意见，更好地接受社会监督；(3) 完善审核分道制，按交易类型分类审核；(4) 协调推动财税部门完善并购重组税收政策，降低交易成本。

点评：修复政府与市场的关系，是下一步的重要任务。推进并购重组市场化改革，显然有利于修复新经济的投资逻辑。值得注意的是，诚然新经济的发展需要资本市场的支持，但不仅要有畅通的融资渠道，简化的并购重组审核手续，还要有合理的(非泡沫)的估值水平。

事件：国家旅游局规划财务司司长彭德成表示，未来5年通过实施旅游投资促进计划，可以使旅游直接投资达到3万亿，带动社会投资超过12万亿到15万亿左右。

点评：我们在之前的速评和一周回顾中持续推荐了旅游板块。

其他事件：(1) 欧元区各国财政部长周五批准向希腊提供860亿欧元的救助金，首批发放的款项金额为260亿欧元。(2) 日本首相安倍晋三发表战后70周年谈话，仅以回顾历届内阁历史认识立场的方式间接提及“反省”、“道歉”，且宣称战后出生的日本人不必肩负“谢罪的宿命”。(3) 北京通州限购将升级：仅通州本地户口可买商品房，外地人士只能在通州缴纳一定期限的社保才有资格购买首套房。(4) 7月，全社会用电量5034亿千瓦时，同比下降1.3%。

附：申万宏源策略一周回顾20150816

 人民币贬值难改震荡格局

短期人民币贬值的阴云正在散去，但中长期影响仍尤为深远。对于普遍担忧的人民币贬值问题，短期我们反倒不悲观。市场对于人民币贬值的目的的解读主要包括汇率市场化改革的需要，应对人民币纳入SDR的国际压力，以及刺激出口稳增长等。不管出于什么目的，人民币一次性快速贬值的方式逐渐得到市场的认同，周四周五，央行的适时干预也使得人民币对美元汇率稳定在了6.4左右的水平，也使得部分投资者对于政府短期汇率掌控力的悲观情绪烟消云散。必须承认，一次性快速贬值的方式有助于避免形成持续贬值预期，降低对资产价格的负面影响，在美联储加息之前对金融体系进行主动调整也是可取的。对于股票市场来说，短期汇率市场的震荡反而强化了股票市场维稳的必要性，这才是短期市场走势不弱的核心原因。中长期，美国紧缩周期与世界其他国家的宽松周期同时存在，叠加人民币国际化进程的推进，中国在进行货币和汇率政策组合选择时需格外审慎。部分投资者简单类比本币国际化的日美贬值期间国内QE导致资产价格上涨，一定程度上忽略了汇率市场化改革后续变化的复杂性，未免过于乐观。周末关注降准预期是否能够兑现。

市场仍在震荡格局中，判断反弹高度重点关注成交金额放大。当前市场最关心的是反弹高度。从逻辑上讲，市场对于救市资金只救“流动性”，不救“牛市”的认识逐渐清晰，这意味着4300点以上，部分投资者和救市资金之间的博弈更加明显，届时风险溢价明显上行可能在所难免。从流动性角度，我们可以用成交量来观察。当前市场仍是存量加仓的反弹，公募基金1.2-1.5万亿元的主动型权益，假设加仓20%至高仓位区间，带来的增量资金约2500亿元;而二级市场私募权益总规模约1.2万亿元，我们预计加仓的新增资金规模仅约2000亿元。存量加仓规模有限的情况下，市场如果明显放量将使得做多力量被快速消耗，这可能就意味着反弹行情告一段落。上一波反弹高点4184点对应的两市1.6万亿元的成交量可以作为重要的参考。再次强调市场仍在震荡格局中。维持“重建”的观点，长期的资金平衡、估值结构、基本面趋势、风格偏好和领涨的行业主题都需要“重建”，市场需要时间休养生息。

主题催化是市场维持局部赚钱效应的关键，继续推荐国企改革和稳增长。在市场参与者对博弈格局已充分认知，震荡格局大概率将维持的情况下，部分投资者积极寻找主题投资机会。我们继续推荐国企改革。近期相关催化剂纷至沓来，我们在《重建》中重点看好国企改革，我们之前也反复提及，最适合我国国情、保证国有资产不流失的国企改革形式就是央企合并，从股票表现角度说也属于短期难以证伪的方向，此次中远和中海合并得到了央行背书也算别开生面，本周中航系的停牌更加使得投资者对于该主题多了一份期待。另外提示关注地方国企改革近期取得突破的可能性，重点关注广东、贵州和上海。同时，7月财政和金融数据明确了财政政策扩张的“稳增长”方式，但在经济数据依然疲弱的情况下，稳增长政策可能仅仅能够使得需求弱复苏，周期品戴维斯双击行情仍存在疑问。相比之下“稳增长”的新方向弹性可能更大，重点关注：(1)城市地下综合管廊建设；(2)新能源汽车受益标的(充电桩)；(3)区域投资机会(西藏、新疆、京津冀、东北)；此外，旅游等新兴消费服务类板块值得关注。