防御价值即将体现：我们预计公司现有业务2015-16 年净利分别约2.25、2.68 亿元，目前市值60 亿元，对应16PE22 倍；如剔除约10 亿元的冗余现金(准资金-有息负债)，16PE 仅18 倍。从过去10 余年的情况看，在动态PE20 倍的情况下买景区股，半年内皆实现正收益。

　　公司未来的发展机遇显着：

　　(1)大香格里拉旅游圈的拓展价值：公司正在区域内积极布局精品酒店(20-30间客房，自建或租赁物业)，借助精品酒店，将串起整个旅游圈，公司发展空间打开；此外，公司也积极在区域内寻找资源类的项目，复制玉龙雪山模式(索道、演艺、环保车等)，打造特色旅游产品，体验当地旅游文化。

　　(2)大香格里拉旅游圈入口的互联网价值：丽江是整个大香格里拉旅游圈的最重要入口，目前年游客量约1000-1200 万人次，5-10 年后有望达3000-5000 万人次；大香格里拉旅游圈纵深很长、旅游形态丰富、游客痛点也多，最适合与互联网的深度融合(“+互联网”，详见6 月份的报告《旅游行业互联网专题之二：“互联网+”一片红海，“+互联网”冉冉升起》)，因此，入口价值突出。当然，这需要公司认可我们的看法，并投入资源挖掘才能实现。

　　激励机制有望改善：公司虽属国有性质，但国有占比不大，激励方面的制度障碍较小；公司正做股权激励、员工持股等方面的探索和研究。

　　维持“买入”评级：公司估值已接近历史最低，防御价值即将体现；而且坐拥大香格里拉旅游圈的大入口，且经过多年精心准备，蓄势待发。我们相信，经过大浪淘沙之后，公司的投资价值逐渐凸显，维持“买入”评级。我们预计2015-17EPS分别0.53、0.63、0.71 元，按16PE30 倍，目标价19 元。

　　风险提示：突发事件影响旅游业；大香格里拉旅游圈的布局进展存在不确定性；经济大幅波动可能影响国内旅游需求；新项目投入运营对短期业绩的拖累超出预期；系统性风险。

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