崔文官
停盘将近三个月之后，江海证券借道“同门兄弟”曲线上市的方案终于浮出水面。江海证券控股股东哈尔滨投资集团有限责任公司（以下简称“哈投集团”）旗下上市公司哈投股份（600864.SH）宣布拟以非公开发行股份（及小部分现金收购）的方式作价98.39亿元“吸纳”江海证券全部股权，此次收购完成后，江海证券将成为哈投股份的全资子公司，实现“曲线上市”。
近年来，A股市场已经出现多个国资旗下证券、金融资产“借道”兄弟上市公司实现快速上市的案例。这一现象的背后，是牛市环境下证券类金融资产的上市冲动和国资股东依托“实际控制人不变”这一条件规避借壳禁区的巧妙安排。
值得注意的是，作为同一控股股东旗下公司，江海证券的高溢价以及是否存在利益输送引发了监管层关注。上交所要求上市公司，补充披露在无法预测未来盈利状况下，依然以远高于账面值的价格购买标的资产的理由，并充分提示相应风险。
经纪业务比重过高
不过面对A股市场波动剧烈，公司借道“同门兄弟”上市还是引起了监管层的关注。上交所2016年1月8日发出的重组问询函指出，江海证券超过50%的营收和利润均来自传统的证券及期货经纪业务，而江海证券的股票自营业务占据整个自营业务收益比重高达85.27%。为此，上交所要求哈投股份针对A股市场的指数下跌可能对江海证券业绩产生的影响作敏感性分析。
重组预案显示，经纪业务是江海证券最主要的收入及利润来源。其中，2013年、2014年和2015年1至9月，江海证券证券经纪业务营业收入占比分别为66.35%、44.59%和61.64%。此外，报告期内，证券自营及其他投资业务、信用业务、资产及基金管理业务对江海证券收入和利润的贡献快速增长。
1月14日下午公司董秘办一位工作人员在接受《中国经营报》记者的电话采访时指出，“公司已经就上交所问询函所提及的高溢价，过度依赖经纪业务等问题进行了详细的说明。”
哈投股份也在1月14日的公告中回应称，“传统经纪业务收入占比较高符合目前我国证券行业现状，最近两年江海证券的代理买卖证券业务净收入在营业收入中的占比与我国证券行业总体水平相当，符合目前我国证券行业现状。此外江海证券积极发展创新业务，降低了对传统经纪业务的依赖度。”
哈投股份公告称，江海证券的创新业务亦取得了良好的发展，以证券自营及其他投资业务、信用业务和资产管理业务为主的创新业务收入分别为17581.09万元、50704.67万元和63891.51万元，2014年相比2013年增幅达188.40%，远高于对应期间证券及期货经纪业务21.95%的增幅；2015年1~9月相比2014年全年增幅达26.01%，小于对应期间证券及期货经纪业务21.95%的增幅。
高溢价收购背后
江海证券采用市场法评估的增值率为101.64%，也引起监管层的关注。
公告显示，此次采用市场法评估后，江海证券的股东全部权益价值为98.4亿元，增值率为101.64%。
事实上，受全球金融市场波动及宏观经济发展的影响，2008年至2012年，证券行业呈逐年下行趋势。2013年以来，随着行业管制的放松，市场回暖。“基于上述不确定性，公司及江海证券难以使用常规的预测方式及历史业绩情况，对自身及重组完成后上市公司的盈利状况进行客观可靠、准确的预先判断和估计。”
哈投股份称，通过对23家上市证券公司总资产、净资产、净资本、营业收入和净利润等指标进行对比，选择将太平洋证券、山西证券、东北证券作为江海证券的可比上市公司。相比江海证券本次评估结果对应的市盈率和市净率，A股25家上市证券类公司的平均水平分别高出29.24%和18.00%；3家可比上市公司的平均水平分别高出74.16%和46.89%。鉴于江海证券尚未上市，对其股东全部权益价值进行评估时考虑了一定流动性折价，评估结果较为合理，充分保障了哈投股份中小投资者的利益。
2015年前三季度，江海证券实现净利润7.63亿元，与上市券商太平洋相比仅少0.8亿元，净资产方面，截至2015年9月30日，太平洋证券的所有者权益合计为88.68亿元，而江海证券的所有者权益合计为49.25亿元。目前，太平洋证券的总市值约为267亿元，将近江海证券此次评估价的三倍。
一位正在排队上市的券商人士告诉记者，“这个算法基本上比较合理，同一实际控制人旗下资产‘置换’，就是为了实现‘曲线上市’，现在很多地方政府平台都在打造金融牌照的布局。”
哈投股份为黑龙江省哈尔滨市国资控股的上市公司，其许可经营项目为热力电力供应，一般经营项目为从事能源、矿业、房地产、建筑、高新技术、农林业方面的投资。如果上述收购成功实施，上市公司哈投股份的主营业务将新增证券服务业务。
值得注意的是，本次重组完成后，哈投集团将直接持有上市公司 36.54%的股份，仍为上市公司控股股东，哈尔滨市国资委仍为上市公司实际控制人。
哈投股份表示，此次重组后，短期内公司将成为“公用事业+金融业”双主业运营格局。有分析指出，哈投集团作为公司的控股股东，将继续有序推进旗下能源板块、金融板块及地产板块等大类资产和业务的整合，不排除将哈投股份体内热电联产等能源业务置出，并将哈投股份打造为哈投集团旗下金融控股平台的可能性。