投资要点
引言：对中国楼市而言，“930”绝对是一个值得纪念的数字。在刚刚结束的国庆长假期间，先后有20多个城市出台了楼市限购限贷政策。遥想两年前的“930限贷松绑”和一年前的“930限贷名存实亡”，在当前经济下行压力依然十分巨大的背景下，国家为什么还要加紧出台收紧楼市的“930限购限贷政策”？本次“930新政”将对中国楼市产生怎样的影响？
一、“930”新政出台的背景
中国楼市已经进入“下半场”，调控楼市服从于供给侧结构性改革的大局。
加强楼市调控抑制泡沫可以为六中全会和十九大营造良好环境。
限购限贷“寄希望于扭转全国楼市”冷热不均的格局。
二、缩量是必然，房价不悲观
“限购限贷政策”针对性地“挤出”了投机客户和改善客户，成交量下滑是必然。
超级城市群是大势所趋，“限购限贷”强化了一线和副中心二线，价格不悲观。超级城市群的核心城市和副中心城市具有其他城市不可比拟的产业优势和人口资源优势，随着中国城市化格局的日益形成，这些城市的房价更具有较好的支撑基础。
三、资金外溢三四线不现实
中国城市化不可逆转，一般的三四线城市发展受限，房价上升空间有限。
“930新政”中断了楼市“从一线到优质二线再到其他二线和三四线”的逐次传导链条，大量资金难以向三四线外溢。一线和优质二线向好才是三四线去库存的保障，若一二线房价滞涨，那么三四线楼市将面临巨大的滞销风险。
三四线城市的高库存和土地“乱象”也是资金进入的重要壁垒。很多三四线城市的政府对土地财政有着天然的过度依赖，这在很大程度上造成了这些城市的无节制供地，而且广泛存在土地供应和项目开发不规范的乱象。
四、地产(债)投资策略
“930新政”降低了地产投资性价比，如何深挖城市潜力成为新问题。930新政降低了了投资优质城市的可得性和性价比，也加大了其他城市的投资风险。
警惕“中国会对信贷增长有所控制”带来的风险。对于那些近期房价涨幅过大、居住需求较弱、产业和人口基础较差的城市而言，收紧信贷可能造成这些城市楼市“量价齐跌”。一旦二线城市，尤其是作为片区单核城市的二线城市的房价出现滞涨或下跌，其周边的三四线城市将再次进入寒冬，量价齐跌几乎难以避免。
警惕“进一步加强商品住房用地交易资金来源监管”带来的风险。今后开发商若想高价拿地，则只能主要依赖于自有资金，这对开发商的自有资金实力、综合融资能力和在售项目的销售节奏把控能力都提出了很高的要求。
房企加速分化，存货地域分布在决定地产债优劣中的权重大幅上升。“930”新政一方面对优质城市的楼市构成了抑制，另一方面也制造了优质城市楼盘的“稀缺性”。在新政抑制下，开发商在优质城市有望加快推盘，而非“奇货可居”。但是，“930”新政可能造成部分二线城市滞涨或下跌和随后的三四线城市量价齐跌。另外，若国家开始收紧信贷或对开发商的拿地资金来源进行监管，那么主要项目分布在三四线城市的中小房企所面临的风险将会陡然增加。
报告正文
引言：对中国楼市而言，“930”绝对是一个值得纪念的数字。在刚刚结束的国庆长假期间，先后有20多个城市出台了楼市限购限贷政策。遥想两年前的“930限贷松绑”和一年前的“930限贷名存实亡”，在当前经济下行压力依然十分巨大的背景下，国家为什么还要加紧出台收紧楼市的“930限购限贷政策”？本次“930新政”将对中国楼市产生怎样的影响？肇始于2015年下半年的房地产小周期是否会就此戛然而止？
一、“930”新政出台的背景
中国楼市已经进入“下半场”，国家一定会加强对房地产行业的调控，调控楼市服从于供给侧结构性改革的大局。9月20日在北京举办的《2016过剩行业及地产深度交流会》上，我们特别强调了中国地产已经进入了下半场。地产下半场与上半场的本质不同是，上半场的货币投放过程中没有负债，而在地产进入下半场后，房地产从人民币的“吸收剂”蜕变成了企业的“吸血鬼”。在一般企业负债累累甚至不堪重负的背景下，居民加杠杆购房只会加大金融系统的不稳定性，也为国家深度改革带来了重要障碍。因此，在地产下半场中，国家一定会加强对楼市的调控，调控房地产服从于中国供给侧结构性改革的大局。
部分城市楼市泡沫化倾向愈演愈烈，当前加强楼市调控可以为即将召开的六中全会和中央经济工作会议，以及2017年初召开的十九大营造良好环境。自2015年开启的楼市小周期以来，部分城市的房价已经出现了大幅过快上涨。虽然某些城市的房价上涨可能有所谓的价值洼地因素或其他利好催化，但不可否认的一个事实是，部分城市的投资性客户占到了市场购房人群的7成以上，而且房价在短期内的急速暴涨也很难找到真实性居住需求的理由。通过前期我们对主要城市的调研结果来看，有些一般二线城市甚至在一些三四线城市，当地的公务员、教师和医生等收入相对较高人群却很难承受得起刚需房价。更重要的是，在部分二三四线城市，还广泛存在各种首付贷及其变种，如果放任其发展，则“612”股灾的殷鉴并不遥远。
中国楼市已从遍地黄金走向结构行情，优质城市成为开发商一致预期，全国楼市日趋走向“冰火两重天”，限购限贷寄希望于扭转“冷热不均”的格局。我们重提《2016过剩行业及地产深度交流会》上的观点，中国楼市的大周期已过，地产行业的下一个春天将在我国极为稀缺的几个超级城市圈内重焕生机，优质城市已经成为开发商的一致预期。在此背景下，地产必将走向区域加速分化行情，一线和优质二线成为全国开发商疯抢的对象，而占全国库存高达70%的三四线城市将面临越来越大的去库存压力。这种分化带来的一个直接后果是，开发商必须在一线和优质二线城市高价拿地，而且开发商优质土地储备普遍不足，这就意味着开发商在优质城市的项目必然走向高端化，而过高的房价又与这些城市平抑房价的大政方针出现冲突。因此，开发商在优质城市的项目表现出越来越惜售的趋势；与之相对应的是，高库存的三四线城市的房子却表现出无人问津的局面。冰火两重天的楼市格局一方面吹大了部分楼市的泡沫，另一方面也加大了其他城市滞销的预期。在此背景下，限购限贷政策可以寄希望于开发商在优质城市的项目能够加快推盘，也可以让部分资金适度外溢到其他品质相对尚可的二三四线城市，城市之间“冷热不均”局面的扭转可以更好地保障我国楼市的健康长足发展。
二、缩量是必然，房价不悲观
“限购限贷政策”针对性地“挤出”了投机客户和改善客户，成交量下滑是必然。在楼市下半场，不仅开发商对优质城市的预期表现为高度一致，购房者也对城市之间的加速分化感同身受，优质城市商品房已经成为购房者最重要的配置资产之一。在一线城市基本是一致预期之下，超级城市圈内的副中心城市和配套城市也越来越受到资金的青睐。因此，我们可以看到，2015年以来这些城市的主力购房客户也主要来自于该超级城市圈的核心城市人口。虽然我们不能排除这些购房客户中确实存在一定比例的居住需求，但大部分仍属于投资性购房，这在北京附近的廊坊和燕郊，以及上海附近的杭州和苏州等城市表现得异常明显。无论京津冀还是长三角这两个超级城市圈中的核心城市都有着副中心城市和配套城市无可比拟的产业结构优势和财富优势，北京和上海高企的房价促使这些人群的财富向副中心城市和配套城市进行外溢，而“限购政策“的实施对这部分主力购房人群形成了“精确打击“，一线“土豪“的“挤出“会造成这些二三四线城市房屋成交量的下滑。与“限购“不同的是，“限贷政策“会对这些城市本地的改善性居住客户形成较大制约，这也会对成交量带来负面影响。
超级城市群是中国未来城市发展的必然方向，“限购限贷”政策强化了一线和副中心二线，有利于群内城市房价的阶梯型格局加速形成，价格不悲观。不论是宏观数据还是我们调研的微观数据都反映出这样一个现实，即楼市表现较好的城市越来越呈现出“集群化”态势。在长三角，不仅上海房价坚挺，而且杭州、苏州、南京和合肥等副中心城市房价也涨幅较大，甚至无锡和昆山等三四线城市也表现出了“量价齐升”趋势。珠三角的深圳、东莞和惠州，以及京津冀的北京、天津和廊坊等都有类似的特征。也就是说，中国楼市已经从遍地开花走向了集群带动，而这种集群带动本质上是一种超级城市群或超级城市圈红利。
从中国的城市化发展路径看，80年代末到90年代初那种“画圈式”的城市发展模式已经不再适应当前的中国现实，我国的城市发展模式必将走向超级城市群或超级城市圈模式。从国际经验看，超级城市群可以产生更好的规模经济，有利于要素自由流动和信息加速传播，因而也必将成为我国未来城市发展的大势所趋。巴黎只占法国面积2%，却贡献了全国28%的GDP；东京只占日本面积3.5%，却集中了全国41%的人口，并贡献了全国18%的GDP；但作为中国第一大都市的上海只聚集了全国不足3%的人口，对全国GDP的贡献也不足5%。因此，我国的超级城市群发展模式还有很大的提升空间，相应地，中国楼市的发展也必将从先前的遍地开花模式逐渐走向超级城市群(圈)模式。不同城市之间的分化正在加速，同一城市群内不同级别城市之间的“阶梯化”楼市格局正在形成，限购限贷政策不仅不能扭转这一趋势，反而会使这种阶梯型房价格局加速形成。超级城市群的核心城市和副中心城市具有其他城市不可比拟的产业优势和人口资源优势，随着中国城市化格局的日益形成，这些城市的房价更具有较好的支撑基础。
三、资金外溢三四线不现实
中国城市化的发展趋势不可逆转，除个别城市外，其他非超级城市圈内的三四线城市在未来的发展空间将会受到较大限制，房价上升空间非常有限。虽然本轮“930”新政的愿景在于“抑制一线，稳住二线，搞活三四线”，但除了个别城市外，其他未纳入超级城市圈的三四线城市不论在产业结构还是在人口资源等方面都会存在较大限制，这些城市的房价在未来很难有较大的上升空间。因此，在一线被抑制和二线被调控后，我们并不看好大量资金会向一般的三四线城市外溢，它们很难成为资金的吸纳地。
纲举目张，一线和优质二线向好才是三四线去库存的保障，“930新政”造成了楼市传导链条的中断，大量资金向三四线溢出几乎不具备现实基础。从我们前期调研的情况来看，去年一线城市比较好的时候，对二线城市形成了较好的示范效应，很多二线瞬间被点燃了，像南京、合肥、武汉等。这些优质二线城市被点燃之后，它们又对其它城市形成了示范效应，苏州和无锡随后被带起，最后昆山和嘉兴等城市也跟着涨。8月份以来，长沙和郑州的房价也开始蠢蠢欲动。但是，如果我们从整个房地产的传导路径来看，一线城市向好可以把一些有基础的二线(库存低而且有催化剂)带动起来，这些优质二线城市表现为明显的量价齐升态势；但是三四线城市的价格还是很难起来，虽然库存量确实去化了不少。也就是说，一二线城市的示范效应确实能够带动三四线城市去库存，但价格却很难调头回升。总体来讲，当前楼市存在一个“从一线到优质二线再到其他二线和三四线”的逐次传导链条，示范效应在去库存过程中发挥了非常重要的作用。也就是说，一线和优质二线向好才是三四线去库存的保障，若一二线房价滞涨，那么三四线楼市将面临巨大的滞销风险。因此，虽然“930”限购限贷新政对部分优质城市的楼市构成了抑制，但也造成了上述楼市传导链条的中断，我们几乎看不到大量资金向一般三四线城市进行外溢的现实基础。
三四线城市的高库存和土地“乱象”也是资金进入的重要壁垒。在《2016过剩行业及地产深度交流会》上，我们提到了如何识别一个城市楼市的发展前景问题，其中非常重要的一条就是这个城市的房地产开发模式。通过前期调研，我们发现许多三四线城市都存在“摊大饼”式的房地产开发模式，政府会在距离老城区较远的地方规划了一个面积是老城区N倍的新城区，然后承诺以交通、市政和园林等配套建设来不断推高社会的期望，政府则开始疯狂卖地，但最后又因为各种原因而不能兑现前期的承诺，于是一个个空城和鬼城开始不断涌现。很多三四线城市的政府对土地财政有着天然的过度依赖，这在很大程度上造成了这些城市的无节制供地，时至今日许多城市依然存在着各个区级政府均可自由向市场出让土地的现象，土地供应不规范的乱象更是比比皆是。因此，一般三四线城市由于土地供应纪律较差带来的高库存以及在土地供应和开发的过程中可能存在的一些“乱象”都在很大程度上构成了资金进入的重要壁垒。
四、地产(债)投资策略
“930新政”降低了地产投资性价比，如何深挖城市潜力成为新问题。新政之前，地产投资基本可以沿着“从一线到优质二线再到其他二线和三四线”这个逐次传导链条进行选择。虽然广义上的三四线城市是去库存的“老大难”，但三个超级城市圈内的部分三四线城市恰恰是价值洼地，圈内的多数二线城市以及其他的部分二线城市也具有较好的投资价值。然而，930新政后，很多优质城市已被限购限贷，投资可得性和性价比都将受到较大影响。虽然我们不排除超级城市圈内部分尚未限购限贷的三四线城市以及部分只有主城区被限购的城市房价仍有一定的上涨空间，但930新政确实加大了这些城市的楼市投资风险，深挖城市潜力将是开发商和投资者面临的共同难题。
警惕“中国会对信贷增长有所控制”带来的风险。10月7-9日，周小川行长在IMF和世行秋季年会上表示，随着全球经济复苏逐步正常化，中国会对信贷增长有所控制。在当前经济下行压力依然较大的背景下，央行难以通过提高资金价格的方式来抑制信贷增长，但在地产调控方面，央行可能会选择同时收紧按揭贷款和开发商信贷融资等方式来降低信贷增速。考虑到楼市对信贷资金的高度敏感性，不论以何种方式收紧信贷都会对楼市造成严重打击。对于那些近期房价涨幅过大、居住需求较弱、产业和人口基础较差的城市而言，收紧信贷可能造成这些城市楼市“量价齐跌”。可以预计的是，一旦二线城市，尤其是作为片区单核城市的二线城市的房价出现滞涨或下跌，那么其周边的三四线城市将再次进入寒冬，量价齐跌几乎难以避免。
警惕“进一步加强商品住房用地交易资金来源监管”带来的风险。此次“930新政”中，“沪六条”首次提到了“进一步加强商品住房用地交易资金来源监管”，开发商拿地资金来源将会受到限制。根据相关规定，银行贷款、定增、公司债券、信托资金、资管配资和保险资金等不得用于土地竞拍保证金及其土地余款支付。因此，今后开发商若想高价拿地，则只能主要依赖于自有资金，这对开发商的自有资金实力、综合融资能力和在售项目的销售节奏把控能力都提出了很高的要求。若此条措施在全国范围内普遍实行，则“地王”现象有望得到根本性遏制，面粉比面包贵的情况可能难以大面积再现，市场需要调低对未来一定时期内的房价上涨预期。
房企加速分化，存货地域分布在决定地产债优劣中的权重大幅上升。我们一直强调的观点是，房企存货的地域分布情况是判断房企优劣的一个重要标准。“930”新政表面上对优质城市的楼市构成了抑制，但同时也制造了优质城市楼盘的“稀缺性”，这些城市房价的理性上涨可以聚集更多的潜在购买人群，从而为其房价保持坚挺打下良好基础。同时，在新政抑制下，开发商在优质城市有望加快推盘，而非“奇货可居”，开发商从先前的“捂盘炒地”回归开发主业也有利于降低公司的整体风险。但是，我们需要强调的是，930新政后，随着优质城市房价涨幅下行，甚至不排除有些二线城市出现滞涨或下跌，那么部分三四线城市有可能再次面临量价齐跌的局面，主要项目分布在这些城市的房企风险也会陡然剧增。另外，若国家开始收紧信贷或对开发商的拿地资金来源进行监管，那么主要项目分布在三四线城市的中小房企所面临的风险将会更加巨大。