主要观点

　　一、债转股细则方案落地，“市场化”推进成为基调。

　　10月10日，国务院正式公布《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，债转股细则方案正式落地。与1999年债转股不同，本轮债转股的基调是市场化推进。从5个方面来看：1)企业选择：明文禁止僵尸企业等非优质企业进行债转股。2) 持股机构：债转股持股机构范围比1999年债转股更广。社会资本参与、股权基金持股成为新看点。3)定价：各方协商，市场化定价、减少政府干预。4)资金来源：鼓励社会资本参与、政府不兜底。5)股权退出：多元化股权转让方式。

　　二、债务是把双刃剑，在经济周期中扮演着重要的角色，债务周期是指债务和经济增长的反馈机制。

　　经济上行时，居民和企业财务状况良好，居民和企业的债务规模不断扩张，信贷扩张促进居民消费和企业投资的增长，从而进一步带动经济增长。债务和经济增长形成正反馈，经济处于债务周期上行阶段。当债务积累到一定程度时，为应对不断加重的债务负担，居民减少消费，企业减少投资，导致经济下滑。经济下行进一步导致居民和企业财务状况恶化，举债能力下降，债务规模收缩，使得消费和投资进一步下降，债务和经济增长形成负反馈，经济处于债务周期下行阶段。

　　三、金融危机后，中国处于债务周期的下行阶段，顺周期行业和国有企业债务问题严重。

　　中国的债务以企业债务为主。2010年后，中国GDP增速下滑，企业债务规模增速下降，同时企业债务负担上升，投资增速下滑，债务和经济增长形成负反馈，经济进入债务周期下行阶段。行业方面，顺周期行业(钢铁、煤炭、有色为代表)利润下降，资产负债率上升，企业面临债务困境。而逆周期行业(食品、医药为代表)则利润上升的同时伴随着资产负债率下降。企业性质方面，金融危机后，国有企业开始加杠杆，债务负担不断加重。而民营企业则加速去杠杆，近几年债务负担呈现平稳下降趋势。

　　四、债转股对抗债务周期的关键在于债转股后提高企业经营效率.

　　债转股可以通过效率和总量两个方面对企业实际经营产生影响：1)效率上：债转股后，优化企业经营管理机制，提高企业经营效率。2)总量上：债转股减轻企业负担，有助于企业增加投资，扩大规模。当前形势下，通过债转股减轻企业债务负担，对拉动企业投资增长的效果有限。原因是当前中国经济正处于结构转型期，企业经营环境不容乐观。此外，陷入债务困境的企业多处于顺周期行业和产能过剩行业，减轻债务负担对拉动这些企业的投资增长效果也有限。因此，我们认为债转股对抗债务周期的关键在于提高企业经营效率，债转股后引入真正的战略投资者，优化企业经营管理机制。

　　五、债转股对市场影响主要体现在三个方面：

　　1)有助于化解银行不良贷款风险，减轻企业债务负担，降低企业债务风险，有利于修复风险预期；2)钢铁煤炭等周期行业龙头股。在去产能进程中，具有区域定价权以及产品竞争优势的龙头企业，将成为受益对象，如：中钢国际、长航凤凰等；3)利好(地方)金融资产管理公司。近年来地方资产管理公司加速成立，海德股份、陕国投A、东方日升等公司受益.

　　正文

　　一、 债转股细则方案落地，“市场化”推进成为基调

　　1.1 本轮债转股正式拉开序幕

　　10月10日，国务院正式公布《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，债转股细则方案正式落地。时隔17年(上一轮债转股在1999年实施)，新一轮债转股重新拉开序幕。本轮债转股遵循三大原则：1)市场运作，政策引导。2)遵循法治，防范风险。3)重在改革，协同推进。

　　1.2 5个方面解读本轮债转股细则方案

　　与1999年债转股不同，本轮债转股的基调是市场化推进。从企业选择、持股机构、定价、资金来源和股权退出5个方面来看：1)企业选择：明文禁止僵尸企业等非优质企业进行债转股。2) 持股机构：债转股持股机构范围比1999年债转股更广。社会资本参与、股权基金持股成为新看点。3)定价：各方协商，市场化定价、减少政府干预。4)资金来源：鼓励社会资本参与、政府不兜底。5)股权退出：多元化股权转让方式。

　　1.3 5家债转股企业案例

　　目前债转股案例有5例：其中*ST舜船的债转股方案获得表决通过。中钢集团债转股方案获得批准。渤海钢铁的债转股方案还在协商当中。熔盛重工和兰电股份已经完成债转股。

　　二、 债转股的背景：债务周期的视角

　　2.1 债务周期：中国正处于债务周期的下行阶段

　　债务(信贷)是把双刃剑，在经济周期中扮演着重要的角色，债务周期是指债务和经济增长的反馈机制。经济上行时，居民和企业财务状况良好，居民和企业的债务规模不断扩张，信贷扩张促进居民消费和企业投资的增长，从而进一步带动经济增长，债务和经济增长形成正反馈。当债务积累到一定程度时，为应对不断加重的债务负担，居民减少消费，企业减少投资，导致经济下滑。经济下行进一步导致居民和企业财务状况恶化，举债能力下降，债务规模收缩，使得消费和投资进一步下降，经济因而进一步下行，债务和经济增长形成负反馈。

　　金融危机后，中国处于债务周期的下行阶段。中国的债务问题以企业债务问题为主，2014年非金融企业债务占GDP比重为123%。数据上看，企业的债务规模增速与固定资产投资增速和经济增速高度正相关。2000-2007年中国处于经济上行周期，债务和经济增速形成正反馈， GDP保持快速增长，企业债务规模增长迅速，企业投资增速上升。2008年全球金融危机爆发，2009年中国实施了4万亿的刺激政策。2010年后，中国处于经济下行周期，债务和经济增长形成负反馈，GDP增速下滑，债务规模增速下降，同时企业债务负担上升，工业固定资产投资增速下滑。

　　2.2 顺周期行业债务问题严重

　　在债务周期中，出现债务问题的重灾区是顺周期行业.2011年后顺周期行业债务利润下降，资产负债率上升，企业面临债务困境。而逆周期行业则利润上升的同时伴随着资产负债率下降。数据上看，顺周期行业(以钢铁、煤炭、有色三个行业为代表)2011年后利润和资产负债率一减一增，出现背离，可见企业债务问题严重。反观逆周期行业(以食品、医药两个行业为代表)，行业利润一直保持增长，资产负债率不断下降。

　　2.3 国有企业债务问题严重

　　2008年后(金融危机后)，国有企业和民营企业的杠杆率出现分化，国有企业开始加杠杆，民营企业杠杆率加速下降。

　　2010年后国有企业债务负担不断加重，2012年后民营企业债务负担呈现平稳下降趋势.2010年后(四万亿刺激政策过后)国有企业债务负担不断加重，国有工业企业利息支出占息税前利润比重不断上升，从2010年15%上升到2015年的33%。反观民营企业(除国有企业外的其他企业)，2010年后民营企业债务负担也在上升，民营工业企业利息支出占息税前利润比重有2010年的8.7%上升到2012年的12.4%。但是2012年后，民营债务负担开始呈现平稳下降趋势。

　　三、 债转股能对抗债务周期吗？

　　3.1 债转股可以通过两个方面影响企业实际经营

　　债转股能短期内减轻企业债务负担，改善企业账面上的财务数据。债转股后，企业资产负债率立刻下降，利息支出下降，净利润上升。但是，企业账面上的数字的变化对企业经营有实际影响吗？债转股后，企业经营效率会改善吗？企业投资会增加吗？

　　债转股可以通过效率和总量两个方面对企业实际经营产生影响：1)效率上：债转股后，参与实施债转股的各主体协同优化企业经营管理机制，提高企业经营效率。2)总量上：债转股减轻企业负担，有助于企业增加投资，扩大规模。

　　通过债转股提高企业经营效率，增加企业投资需要满足一系列前提条件。债转股提高企业经营效率的前提条件是：债转股后，企业引入的是真正的战略投资者，企业经营管理机制得到优化。债转股增加企业投资的前提条件是：企业经营环境得到改善，因为企业投资不仅与企业债务负担相关，还与整个经济大环境有关，如市场风险和投资机会等。

　　3.2 债转股对抗债务周期的关键在于提高企业经营效率

　　债转股能否对抗债务周期关键在于债转股后企业经营效率是否提高。因此实施债转股时要以引入战略投资者，优化企业经营管理机制为主要目标。总量方面，通过债转股减轻企业债务负担对拉动企业投资增长的效果有限。原因是当前中国经济正处于结构转型期，未来呈L型走势，企业经营环境不容乐观，数据上看，2008-2010年工业企业债务负担下降，但是工业固定资产投资增速并未上升，原因在于金融危机后经济前景不明朗，企业投资意愿不足。此外，陷入债务困境的企业多处于顺周期行业和产能过剩行业，减轻债务负担对拉动这些企业的投资增长效果也有限。所以债转股对抗债务周期的关键在于提高企业经营效率，债转股后引入战略投资者，优化企业经营管理机制。

　　3.3 1999年债转股的经验也表明：提高的企业经营效率才是关键

　　1999年实施债转股后，减轻了国有企业债务负担，但没有从实质上改善企业绩效.2003年深化国有企业改革等结构性改革从实质上改善了国有企业经营绩效。我们在前期报告《以史为鉴：1999年债转股背景、经验和启示》中提出，1999年实施债转股后，减轻了企业债务负担，但是没有从实质上改善企业经营绩效。2003年后，得益于深化国有企业改革(国资委于 2003 年成立，陆续出台多项关于国有企业法人治理结构的政策，涉及薪酬管理，绩效考核等方面)，再加上经济上行，国有企业经营绩效才有实质性的改善。

　　四、 债转股对市场的影响体现在三个方面

　　4.1 债转股有助于释放风险，有利于修复风险预期

　　债转股有助于化解银行不良贷款风险，降低企业债务风险，有利于修复风险预期。从1999年债转股的历史经验来看，债转股后银行不良贷款比率稳步下降。在当前银行不良贷款风险不断加大的背景下(数据上看，商业银行不良贷款比例不断上升)，债转股有助于化解银行不良贷款风险，释放金融风险。同时，债转股能减轻企业债务负担，降低企业债务风险，释放企业(大面积)破产风险。总的来说，如果不进行债转股，中国经济的金融风险和债务风险将不断上升，债转股有利于修复大家的风险预期。

　　4.2 利好钢铁煤炭骨干企业

　　债转股的实施首要对象是钢铁煤炭骨干企业，债转股和国企改革的组合拳短期内改善企业财务状况，长期上提高企业经营效率。同时，最近一系列去产能措施取得一定的成效，未来行业有望进一步整合。数据上看，2016年以来，钢铁和煤炭价格走势呈上升趋势。在钢铁和煤炭企业经营环境有望进一步改善的情况下，钢铁煤炭骨干企业债转股后，经营状况改善有望超预期。在去产能进程中，具有区域定价权以及产品竞争优势的龙头企业，将成为受益对象，如：中钢国际、长航凤凰等。

　　4.3 利好(地方)金融资产管理公司

　　(地方)金融资产管理公司在实施债转股时将大显身手。在承接不良资产方面，(地方)金融资产管理公司是连接银行和企业的重要通道。在股权基金持股方面，(地方)金融资产管理公司有望在基金成立和管理方面发挥重要作用(比如设计金融方案、募集资金等)。我们梳理的地方资产管理公司的情况(如下表)。近年来地方资产管理公司加速成立，如海德股份、陕国投A、东方日升等公司受益。