1、十一之后，分级A暴涨为哪般？我们首先分析一下本轮分级A上涨的特点：第一，债市收益率下行，但与8月初分级A大幅上涨相比，本轮债市收益率下行的速度并不快，并不是分级A如此快速上涨的核心因素；第二，分级A份额持续上涨，说明目前分级A市场的火爆主要是由资金驱动的。第三，本轮没有下折条款保护，因此隐含收益率较高的深成指A和H股A领跑分级A市场，反映分级A暴涨不仅是由资金驱动的，很可能还是由新进入分级A市场的资金驱动的，这部分资金投资分级A的着眼点更偏重于隐含收益率。

　　2、我们在近期与委外机构的交流中也证实了这样一种观点，目前分级A隐含收益率相对较高，能够勉强覆盖委外机构的成本。同时，进入12月之后，许多分级A将会进行定期折算，基金分红可以得到税收优惠，这也造成了一些手中具有浮盈分级A的机构暂时不愿获利了解离场。

　　3、但是，我们认为这种单纯考虑分级A隐含收益率的配置思路并不是那么理性，基于这样几个原因：第一，股市大幅下跌可能会导致分级基金濒临下折，如果长期持有，只有保证在5年内分级A不发生下折，+3%分级A的长期持有收益才高于10年AAA信用债；第二，股市大涨，信心恢复，分级B重获投资者青睐；第三，流动性逐渐丧失也会给分级A价格带来不利影响。在极端情况下，分级基金规模大幅度萎缩被迫转为LOF，分级A的溢价也会被亏掉。

　　4、因此，现在分级A市场就进入到了一个较为尴尬的阶段：从理性分析的角度来看，分级A蕴含的风险或将大于机遇，但从目前现实情况来看，分级A对于缺少资产的委外资金来说依然具有性价比。因此我们根据投资者的仓位的不同，提出两种策略：对于前期参与分级A较多目前已经有一定浮盈的机构，建议在分级A价格上涨的过程中趁机降低仓位兑现收益，降低未来的不确定性；对于分级A仓位不重甚至欠配的机构来说，可以选择尽量能够避开以上三点风险的分级A进行配置，因此在具体择券方面，流动性最重要，同时挑选收益率相对较高，远离下折相对较远的分级A进行配置。

　　5、150175H股A虽然没有下折条款保护，但其母基金距离下折距离在31.5%左右，相对安全，该品种隐含收益率在5%，仍具备一定配置价值，建议风险偏好较高的投资者适当参与。150022深成指A则由于分级B净值较低，风险性更大，本周涨幅基本无视其不具备下折保护的事实，我们判断未来会适当回归理性，价格存在回调风险，建议暂时回避。

　　正文：

　　十一之后，分级A价格大幅上涨，根据集思录公布的分级A指数，本周分级A上涨幅度为1.85%，我们选取了成交量最高的15只分级A，发现上涨幅度最大的为深成指A、H股A、军工A和创业板A，涨幅分别为4.63%、3.68%、3.35%和2.45%。

　　分级A暴涨为哪般？我们首先分析一下本轮分级A上涨的特点：

　　第一，债市收益率下行，但与8月初分级A大幅上涨相比，本轮债市收益率下行的速度并不快，彼时10年国债收益率从2.80%下行至2.64%的水平，下行幅度达到16bp；30年国债收益率从3.35%下行至3.17%，下行幅度达到18bp，下行幅度较大。同时分级A指数上涨幅度为2.35%；而本轮10年国债收益率和30年国债收益率仅在3bp左右，分级A却出现了1.85%的大幅上涨。因此我们判断房地产限购对于债市产生的利好效应虽然也传导到了分级A市场，但并不是分级A如此快速上涨的核心因素。

　　第二，分级A份额持续上涨，从9月30日的793亿份上涨至10月14日的803亿份，单周上涨幅度达到1.26%。份额与价格同涨，说明目前分级A市场的火爆主要是由资金驱动的。

　　第三，本轮没有下折条款保护，因此隐含收益率较高的深成指A和H股A领跑分级A市场，此外表现最好的军工A和创业板A都距离下折条款比较远。我们据此推断，分级A暴涨不仅是由资金驱动的，很可能还是由新进入分级A市场的资金驱动的，这部分资金投资分级A的着眼点更偏重于隐含收益率，而并非在分级A相对于分级B是否偏贵，分级A的溢价能否保持等等。

　　我们在近期与委外机构的交流中也证实了这样一种观点，目前具备一定配置压力，且资金成本较高，杠杆需求相对不大，分级A隐含收益率高于利率债，信用风险低于信用债，依然是较好的配置品种，甚至能够勉强覆盖委外机构的成本。同时，进入12月之后，许多分级A将会进行定期折算，通过发放母基金的方式兑现分级A价格涨幅，相对于卖出分级A兑现收益来说，可以得到税收优惠，这也造成了一些手中具有浮盈分级A的机构暂时不愿获利了解离场。

　　但是，我们认为这种单纯考虑分级A隐含收益率的配置思路并不是那么理性，基于这样几个原因：

　　第一，股市大幅下跌可能会导致分级基金濒临下折，即使目前折价率相对最低的+3%品种，也会出现4%-5%左右的下折，与10年AAA信用债做比较，目前其收益率为3.43%，目前+3%品种收益率大多在4.2%-4.3%之间，这就意味着，如果长期持有，只有保证在5年内分级A不发生下折，分级A的长期持有收益才高于10年AAA信用债，这还是在忽略杠杆收益的情况下(分级A不能质押).

　　第二，股市大涨，信心恢复，分级B重获投资者青睐，分级A溢价逐渐消除，价格下跌。

　　第三，我们在此前报告中曾经分析过，从配对转换价值来看，分级基金的30万投资门槛对于分级A价格来说是件好事，但同时对于分级A的流动性来说是不利的，最终可能导致分级A价涨量缩，流动性逐渐丧失也会给分级A价格带来不利影响，流动性溢价带动分级A价格下跌。在极端情况下，分级基金规模大幅度萎缩被迫转为LOF，分级A的溢价也会被亏掉。

　　因此，现在分级A市场就进入到了一个较为尴尬的阶段：从理性分析的角度来看，分级A蕴含的风险或将大于机遇，但从目前现实情况来看，分级A对于缺少资产的委外资金来说依然具有性价比。因此我们根据投资者的仓位的不同，提出两种策略：

　　对于前期参与分级A较多目前已经有一定浮盈的机构，建议在分级A价格上涨的过程中趁机降低仓位兑现收益，降低未来的不确定性；

　　对于分级A仓位不重甚至欠配的机构来说，可以选择尽量能够避开以上三点风险的分级A进行配置，因此在具体择券方面，我们依然强调流动性为王，成交活跃品种为选择分级A的第一要务。同时挑选收益率相对较高，远离下折相对较远的分级A进行配置，如150221中航军A、150219健康A、150223证券A级、150196有色A等。

　　值得注意的是，对于两只奇葩分级A来说，150175H股A虽然没有下折条款保护，但其母基金距离下折距离在31.5%左右，相对安全，该品种隐含收益率在5%，仍具备一定配置价值，建议风险偏好较高的投资者适当参与。150022深成指A则由于分级B净值较低，风险性更大，本周涨幅基本无视其不具备下折保护的事实，我们判断未来会适当回归理性，价格存在回调风险，建议暂时回避。