风险山雨欲来，布局安全资产——海通宏观每周交流与思考第189期(姜超、顾潇啸)

　　股市涨多跌少，商品价格分化。国庆期间美股小跌欧股持平，日韩香港股市小涨，商品价格分化，油价大涨而黄金大跌，金属价格普遍回落。

　　担忧宽松拐点，黄金价格大跌。上周全球金融市场有两个意外，一是英镑的突然暴跌，二是黄金的大跌。前者源于英国新首相对“硬脱欧”的表态，后者则与欧央行逐步缩减资产购买规模的讨论有关，当前欧央行每月购买800亿欧元资产的计划最早在明年3月到期。而美国9月新增非农就业虽然略低预期，但8月就业有所上修，整体就业依然平稳，美国12月加息的概率已升至65%。近期欧美长期国债利率均大幅上升约20bp，反映了对全球流动性拐点的担心。

　　经济短稳长降，通胀低位反弹。9月PMI持平于50.4，指向制造业景气保持平稳。中观行业中，地产销量和发电耗煤增速在9月及十一期间均保持同比正增，十一黄金周期间旅游和零售增速与去年同期基本持平，均意味着经济短期依然稳定，但在刺激政策退出后下行风险仍高。9月食品价格大幅上涨，叠加去年同期基数较低，意味着9月CPI或将有明显回升。而近期国际油价、国内煤价叠创新高，PPI转正在即，也将推升CPI价格短期上行。预测9月CPI升至1.9%，10月CPI升至2%。

　　地产调控加码，货币短紧长松。9月外汇储备下降188亿美元，比前两月流出的速度稍有加快，而10月以来汇率贬值压力再起，资金流出规模或继续加大。而央行行长周小川表示经济指标有回升迹象，将会对信贷增长有所控制，这意味着降准或继续延后，而逆回购期限的拉长也意味着短期资金成本的上升。国庆期间包括北京、上海等在内的18个一二线城市出台了地产调控政策，大幅提高了限购或者限贷标准。地产调控的大幅加码加剧了经济下行风险，也意味着资金需求长期趋降，流动性长期趋松。

　　风险山雨欲来，布局安全资产。在未来的半年内，全球经济和政治面临着巨大的不确定性。11月美国大选悬而未决，而12月或将迎来美国第二次加息，17年初英国或启动脱欧，欧洲的量化宽松也将在明年3月到期。而中国地产政策的全面加码也使得17年经济下行压力大增。而在风险大幅增加的背景下，海外安全资产的美债、黄金反而出现了大幅调整，这和15年底的情况极其类似：市场担忧全球流动性出现拐点，后来发现美国一年最多只加一次息，因而16年美债和黄金的表现均非常出色。与此相应，我们认为国债和黄金等安全资产的调整反而是买入机会，天下大乱就应该买个放心。

　　一、经济：短稳长降

　　1)9月PMI走平。9月全国制造业PMI较上月持平为50.4，符合市场预期，指向制造业景气保持平稳。主要分项指标中，生产、价格升，需求、库存降。

　　2)工业生产稳定。9月中观行业中，地产、汽车销量增速趋稳，粗钢产量、发电耗煤增速小升。十一期间地产销量同比依然正增，发电耗煤增速保持在10%以上，均意味着工业经济短期依然稳定。

　　3)国庆消费平稳。十一黄金周期间，全国零售和餐饮企业实现销售额约12000亿元，同比增长10.7%，与去年同期11%的增速基本持平。黄金周全国旅游总收入同比增长14.4%，略低于去年同期的17.9%。

　　4)下行风险增加。前期刺激政策令房价和工业品价格猛涨，政府先后出台地产限购政策和煤价调控政策，尤其在十一黄金周期间，北京、深圳、广州等10多个城市密集出台房地产限购限贷政策，意味着后续地产销量或大幅下滑，也使得4季度以及17年经济存在大幅下行的风险。

　　二、物价：低位反弹

　　1)食品价格走弱。十一黄金周期间，菜价和肉价均小幅回落，食品价格整体走弱。

　　2)通胀短期反弹。9月商务部、统计局食品价格环比涨幅分别为2.3%、3.2%，预测9月CPI食品价格环涨2.3%，9月CPI同比涨幅或反弹至1.9%。10月以来虽然食品价格走弱，但由于去年同期基数较低，预测10月CPI仍将继续反弹至2%。

　　3)9月PPI回升。9月以来钢价大幅回落，但煤价继续上涨，国内成品油价再度下调，预测9月PPI环涨0.4%，9月PPI降幅有望缩窄至0.10月以来国际油价大幅上涨，国内成品油价有望再度上调，预测10月PPI环涨0.2%，10月PPI同比涨幅有望转正至0.6%。

　　4)通胀低位反弹。8月CPI的大幅走低主要与食品价格的季节性波动有关，今年8月食品价格涨幅较低而去年同期基数较高。但今年9月食品价格大幅上涨，叠加去年同期基数较低，意味着9月CPI或将有明显回升。而近期国际油价、国内煤价叠创新高，PPI转正在即，也将推升CPI价格短期上行。

　　三、流动性：货币短紧长松

　　1)货币利率高位回落。节前最后一周，流动性依然偏紧，银行间货币利率R007小降2bp至2.61%，但R001上升6bp至2.3%。但节后第一天，流动性明显改善，R007下降24bp至2.33%，R001下降21bp至2.09%。

　　2)节后货币回笼承压。节前一周，央行逆回购投放4900亿，逆回购到期7650亿，央票到期49亿，整周净回笼2701亿。而节后一周公开市场到期资金高达9390亿，而央行在8日暂停逆回购操作，也预示着节后操作或以回笼节前投放的货币为主。

　　3)汇率贬值压力再起。上周英镑兑美元大幅贬值，推动美元指数大幅升值，而离岸人民币兑美元汇率也贬至6.71的新低。9月外汇储备下降188亿美元，比前两月流出的速度稍有加快，而10月以来汇率贬值压力再度升温，也预示着10月资金流出规模或继续加大。

　　4)货币短紧长松。央行行长周小川表示，近期一些重要经济指标出现回升迹象，随着全球经济复苏逐步正常化，中国会对信贷增长有所控制。这意味着降准或再度延后，而逆回购期限的拉长也意味着短期资金成本的上升。但由于地产调控的大幅加码，经济下行风险升温，也意味着资金需求长期趋降，流动性长期趋松。

　　四、政策：地产调控加码

　　1)多地加码地产调控。从9月30日到10月8日，包括北京、上海、南京、厦门、杭州、深圳、苏州等在内的18个一二线城市出台了地产调控政策，大幅提高了限购或者限贷标准，首套房贷首付比例普遍有所提高，二套房贷的首付比例均大幅提高。

　　2)“深港通”规则发布。证监会9月30日正式发布实施内地与香港互联互通机制若干规定，该规定的覆盖范围从沪港通扩展至深港通。该规定推出后，交易所将陆续发布配套规则，确保深港通顺利开通。

　　3)投资审批简政放权。国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，确定进一步精简政府核准的投资项目，以深化改革更大释放市场活力；简化外资企业等审批管理，营造扩大开放的更好环境。

　　五、海外：欧央行讨论缩减QE，美9月非农差强人意

　　1)欧央行讨论缩减QE.上周，彭博援引欧元区央行官员消息称，欧央行内部就逐步缩减资产购买规模达成了非正式共识，或以每月减少100亿欧元资产购买方式来结束QE。受此消息影响，发达国家债券和黄金暴跌。欧央行当前QE项目为每月购买800亿欧元资产，维持到至少明年3月。现在距离最早结束QE项目的时间还有不到六个月。在明年3月前，欧央行还有四次议息会议，分别是10月20日、12月8日、1月19日和3月9日。

　　2)美9月非农差强人意。美国9月新增非农就业15.6万人，不及预期的17.2万人，失业率5%。而由于11月会议的后一周就是美国总统大选，意味着美联储几乎不可能在11月采取行动。但12月加息概率依然高达65%。

　　3)“硬脱欧”派占上风，英镑大幅下跌。上周英国首相特雷莎梅称将在2017年3月底前启动脱欧程序。关于“脱欧”方式，她表示支持“硬脱欧”，即脱离欧盟的同时，也彻底放弃欧洲共同市场地位(包括关税，移民等)。英镑上周一度出现“闪崩”，两分钟内跌10%，创下31年新低的1.19，后自低位小幅反弹至1.24.

　　4)油价维持震荡。OPEC国家上周在非正式会议后达成共识，同意下调产出目标，设定在3250-3300万桶/日区间，随后油价一度大涨近6%。但近期俄罗斯能源部长又表示，预计下周的世界能源会议上不会和OPEC签订限产协议，令油价自四个月高位回落。未来如果没有需求增长的推动，在中期内油价仍会维持震荡。

　　防范地产风险，利率机会渐近——海通债券每周交流与思考第189期(姜超、周霞)

　　债市稳中有涨。节前一周国债、AAA级企业债、城投债利率基本保持稳定，AA级企业债利率下行1bp，中证转债指数下跌0.17%。

　　流动性紧平衡.节前一周流动性依然偏紧，十一过后假期换汇、MPA考核等不利资金因素消退，节后第一天回购利率已经显著回落。但节后到期资金压力巨大、汇率贬值压力再起，央行货币政策或仍维持紧平衡，预计未来3个月货币利率中枢仍在2.25%-2.5%。

　　利率机会渐近.9月制造业PMI显示短期生产和价格继续回升，而中观数据方面，9月发电耗煤和粗钢产量等也同比小幅改善，意味着短期经济平稳。但是十一期间，各地地产限购限贷政策密集出台，经济下行风险大增，关注地产新政带来的利率下行机会。下调10年国债区间至2.4%-2.8%，下调10年国开区间至2.8%-3.2%，4季度利率债供需或逆转，择机布局明年。

　　防范地产风险.国庆期间多个城市密集出台地产新政，通过限贷限购手段压制需求，一二线城市地产销售和房价拐点或现，销售下滑将影响地产企业销售回款现金流，而近期交易所收紧了地产债融资，不排除监管继续收紧其他融资途径，融资产生的现金流亦有下滑的风险，警惕地产企业流动性压力增大和地产债估值调整风险。

　　一、货币利率：流动性紧平衡

　　1)节前资金偏紧，货币利率抬升。节前一周，央行逆回购投放4900亿，逆回购到期7650亿，央票到期49亿，整周净回笼2701亿，不同于此前的净投放。叠加季末跨月、MPA考核、购汇过节等因素影响，节前货币利率继续抬升，R001均值上升6.5BP至2.3%，R007均值上行1BP至2.61%。

　　2)货币政策中性，关注节后续作。十一期间各地地产限购限贷政策密集出台，印证抑制资产价格泡沫，而经济短期稳定、美联储加息对汇率压力，都意味着短期内大幅货币宽松难以看到。另一方面，9月为了稳定资金面，央行进行了大量OMO投放，节后将有超5000亿逆回购到期，10月12日和13日也共有2595亿MLF到期，关注节后资金续作。

　　3)流动性紧平衡，利率中枢维持。十一过后，假期换汇、MPA考核等不利资金因素消退，节后第一天回购利率已经显著回落。但节后到期资金压力巨大、汇率贬值压力再起，央行货币政策或仍维持紧平衡，预计未来3个月货币利率中枢仍在2.25%-2.5%。

　　二、利率债：机会渐行渐近

　　1)节前成交清淡，利率债窄幅波动。节前一周，利率债成交较为清淡，虽然8月工业企业利润数据较好，但利率债总体窄幅波动。具体来看，1年期国债维持在2.16%，1年期国开债上行1bp至2.28%；10年期国债维持在2.73%，10年期国开债下行0.5BP至3.055%。

　　2)一级发行结果不错。节前一周国开债、口行债中标利率均低于二级利率水平，倍数较好；无记账式国债发行，地方债发行529.29亿，政金债发行320亿，利率债共发行849亿，较前一周减少1212亿，发行缩量而配置需求仍存，叠加利空因素消化，使得近期一级招标结果均不错。

　　3)基本面虽无近忧，却有远虑。9月制造业PMI显示短期生产和价格继续回升，而中观数据方面，9月发电耗煤和粗钢产量等也同比小幅改善，意味着短期经济平稳。但是十一期间，各地地产限购限贷政策密集出台，将影响后续银行信贷、地产销量和投资增速，高杠杆推动的楼市繁荣不可延续，中长期经济下行压力仍大，基本面对债市有支撑。

　　4)关注利率下行机会。当前利率向下突破需要货币宽松和基本面再度下滑的推动。短期来看，经济生产平稳、货币稳健，利率仍将在大区间内波动；但各地限购限贷政策出台，后续地产销售投资及经济下行风险大增，基本面支撑下，关注地产新政带来的利率下行机会。下调10年国债区间至2.4%-2.8%，下调10年国开区间至2.8%-3.2%，4季度利率债供需或逆转，择机布局明年。

　　三、信用债：地产调控加码，房地产债承压

　　1)信用债保持稳定。节前一周AA级企业债收益率平均下行1BP，AAA级企业债、城投债收益率基本持平。

　　2)交易所规范地产债融资。交易所于近期规范了地产债发行准入门槛和发行条件，发行主体限定为四类，且按总资产、营收、资产负债率、业务布局三四线占比等五类指标分为正常类、关注类、风险类。现有发行主体中约三分之一的企业将失去发债资格，能发债的企业中风险类主要为AA民企，上述企业所受负面影响较大。

　　3)广西有色市场化破产。广西有色已在破产重整期间未有意向重整方入局，曾提出“债权人债转股+债权银行新增贷款”等重整思路，但因未获通过而致破产清算，广西国资委称这是市场化结果，符合供给侧改革精神。不排除后续会有其他地方国企采取破产清算方式处置僵尸企业。

　　4)房地产债谨慎参与。国庆期间多个城市密集出台地产新政，通过限贷限购手段压制需求，一二线城市地产销售和房价拐点或现，销售下滑将影响地产企业销售回款现金流，而近期交易所收紧了地产债融资，不排除监管继续收紧其他融资途径，融资产生的现金流亦有下滑的风险，警惕地产企业流动性压力增大和地产债估值调整风险。

　　四、可转债：二级稳健操作，一级等待新券

　　1)节前转债指数微跌。节前一周，沪深300下跌0.68%，中小板指数下跌0.56%，创业板指数下跌0.31%，中证转债指数下跌0.17%。

　　2)个券跌多涨少。节前一周仅国资EB、清控EB、歌尔、航信、三一和国盛EB小幅上涨，涨幅在1.1%以内。下跌前五名个券包括：皖新(下跌-1.3%)、九州(-1.1%)、白云(-1.0%)、顺昌(-0.9%)和天集(-0.7%)，其余跌幅在0.5%以内。

　　3)10月股市或维持震荡，转债防风险为主。9月央行继续拉长OMO期限，资金成本抬升，而基本面平稳，叠加防止地产泡沫蔓延，货币政策维持中性。8月工业企业盈利回升，但政策刺激难持续，产能过剩仍存，后续盈利承压。美联储年末加息预期仍高，股市成交缩量，风险偏好偏低。预计10月权益市场继续震荡，转债建议防风险为主。

　　4)二级稳健操作，一级等待新券。9月转债市场成交额创2010年下半年以来新低，转债和交换债月成交额仅47亿元，日均成交额仅2.3亿元，观望情绪或大于主动出击。我们认为，当前转债整体机会有限，稳健操作，精挑个券，同时等待一级申购的机会(如关注凤凰EB、宁波转债的发行进度)。