看趋势， 中药配方颗粒符合产业发展趋势， 行业景气度高。 中药配方颗粒作为技术升级下中药饮片的创新产品， 相较中药饮片、中成药具有比较优势，产品创新带动模式创新，其广泛应用能使消费者、 医院、中药饮片生产企业等多方主体受益，符合产业发展趋势，未来有望引领中医药产业发展。

　　看空间，千亿市场可期。 我们认为中药配方颗粒其对中药饮片、部分中成药不仅仅是替代，从功能和剂型上更是有效补充。根据欧睿数据测算， 2015 年我国中药配方颗粒市场规模约 98 亿 (零售总额，下同)，(中药饮片约 2427 亿元，中成药约 8356 亿元)， 占中药饮片中比例约为 4%，若与中成药相比，占比仅约 1.2%，市场规模小，行业整体处于成长初期。预计中药配方颗粒行业进入成熟阶段后其占中药饮片的比例将有望提升至 30%， 空间巨大， 千亿市场可期。

　　看政策，试点放开指日可待。 2015 年 12 月监管层发布《中药配方颗粒管理办法》(征求意见稿)， 2016 年 2 月《中医药发展战略规划纲要 2016-2030》将中药配方颗粒纳入十三五规划、 2016 年 8 月国家药典委员会发布《中药配方颗粒质量控制与标准制定技术要求(征求意见稿)》，且要求在 2016 年 11 月 6 日前反馈修改意见；政策频出，行业从试点走向正式生产、市场逐渐放开将指日可待。

　　看格局，从政策准入限制下的寡头垄断走向市场化的强者恒强。

　　短期从寡头走向垄断竞争，市场扩容，新秀登场。 政策放开后行业将从目前 5 大全国试点生产企业转向垄断竞争的格局，加速替代过程市场迅速扩容，现有 5 家企业将受益于市场扩容，而在研发和渠道具有优势的企业则有望率先进入如康美药业、华通医药。

　　长期集中度提升，仍是强者恒强。 行业逐渐走向成熟，内部的并购、重组将加速，大概率重回寡头格局，进入到市场化的强者恒强，具有先发优势的龙头企业有望胜出。

　　投资策略： 综合市值及业绩弹性的考虑， 我们重点推荐弹性大的华通医药、红日药业。 推荐业绩稳健的中国中药、华润三九、康美药业，建议关注其他相关受益标的如佛慈制药、香雪制药。

　　个股研究>>>

　　华润三九：业绩增长加速配方颗粒值得期待

　　10月30日晚，公司发布三季报，报告期内实现营业收入61.64亿，同比增长11.84%，实现归母净利润8.69亿，同比增长4.93%，扣非净利润8.0亿，同比增长2.61%，符合预期。

　　投资要点：

　　业绩符合预期，第三季度扣非净利润增长20.97%。

　　第三季度实现营收18.8亿，同比增长3.72%，实现净利润2.3亿，其中扣非净利润1.93亿，同比增长20.97%。净利润的增长主要有两个原因：1)产品结构调整带来毛利率提升，2)销售、管理等费用的增长等得到较好控制。整体来看在注射剂大幅调整的背景下，营收、净利润均实现了较为稳健的增长，预计注射剂在2017将企稳，公司业绩增长将逐渐显现。

　　配方颗粒的增长值得期待。

　　配方颗粒作为中药饮片的替代产品，可以享受药品加成，目前替代率在5%左右，长期来看有望提升至20%。公司的先发优势明显，预计16年配方颗粒营收在12亿左右，营收占比约为13%，新增的500吨产能也将逐步释放，17、18年的增速有望达到25%以上，后续推广情况值得关注。

　　外延并购增厚业绩。

　　9月18日公司收购的圣火药业开始并表，预计17年将贡献1.2亿净利润，较大程度的增厚公司业绩。另外，10月28日华润医药正式在香港挂牌上市，有望增强公司的品牌、渠道、研发等优势，后期发展值得关注。

　　盈利预测与投资评级。

　　预计公司2016-2018年EPS分别为1.30、1.62、1.92元，对应最新收盘价，PE为20、16.0、14倍。鉴于公司品牌、渠道优势明显，并购整合能力较强，业绩有望加速增长，维持“推荐”评级。

　　风险提示：外延并购不及预期、整合效果弱于预期(国联证券)

　　康美药业：业绩稳健增长符合预期，公司持续布局未来看点颇多

　　康美药业发布三季度报告，前三季度实现收入 164.56 亿元，同比增长 22.30%，实现归母净利润 25.92 亿元，同比增长 22.98%，实现扣非归母净利润 25.78 亿元，同比增长 22.90%。第三季度单季实现收入 52.53 亿元，同比增长 19.64%，实现归母净利润 8.26 亿元，同比增长 22.40%，实现扣非归母净利润 8.20 亿元，同比增长 22.34%。

　　观点：

　　业绩稳健增长符合预期

　　公司前三季度收入端、利润端增速与中报接近，基本延续上半年趋势，符合我们预期。我们估计公司各业务增速与中报接近，从主要业务来看：

　　中药饮片：估计前三季度收入端实现 30%-35%增速，远高于中药饮片行业增速，受益于公司渠道拓张(尤其是智慧药房)，实现高速增长。

　　药品贸易：估计前三季度收入端实现 45%左右增速，主要来自于药房托管的持续推进。

　　中药材贸易：估计前三季度收入端实现 5%-10%的增速

　　保健食品：估计前三季度收入增长在 70-80%之间，在去年基数较低的情况下快速增长，主要原因是直销渠道会员持续增加以及收购麦金利丰富公司产品线所致。

　　从财务指标上来看，公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为 2.53%、 4.12%、 3.11%，较上年同期分别减少 0.21、增加 0.30、增加 0.83 个百分点，其中财务费用率增加较多的原因是公司银行借款增加导致的利息支出。

　　智慧药房快速推进，看好其未来的业绩弹性

　　公司近期公告在北京设立智慧药房的子公司，用以在北京地区拓展智慧药房业务，公司现在已在广州、深圳、北京三地拥有四个智慧药房配送中心，复制速度极快，上海、成都、内蒙古、厦门、天津等地的智慧药房也在持续推进。

　　智慧药房模式是我们最看好的承接处方外流的模式，拥有变现模式清晰、复制速度极快、未来受配方颗粒放开影响较小等优势，我们认为，该模式今年有望给公司带来 6 亿左右的中药饮片收入，明年有望迅速增长到15 亿左右，成熟期收入体量更是将达到数十亿，有望为公司未来业绩提速。

　　与重庆市政府深度合作，加码公司各项业务

　　公司近期公告与重庆市政府签订战略合作协议，继云南、青海两省后再拿下一个省级行政单位，将全面参与重庆市医药卫生事业和医药产业改革发展，将有利于公司对重庆地区道地中药材的控制、药房托管与智慧药房在重庆地区的推进。同时，公司将在重庆市打造西南地区最大的中药深加工基地(中药饮片年产10万吨；中药配方颗粒年产30亿包；中成药年产颗粒剂约2亿袋、片剂2亿片、口服液1亿支、胶囊剂约4亿粒)，将巩固公司在中医药全产业链上的核心优势，有望在政策风向明确鼓励中医药产业的大环境下持续抢得先机。

　　获梅河口市中心医院，医疗服务业务持续推进

　　公司近期公告斥资约 3.95 亿收购爱民医院管理公司 60%的股权，而爱民医院管理公司拥有吉林省东南部唯一一所三甲综合医院梅河口市中心医院的全部资产及负债。我们认为，公司在获得梅河口市中心医院后，结合公司此前已经收购的五家医院，已经在吉林省东南部形成了医联体的雏形。

　　我们认为，公司获得梅河口市中心医院是公司 13 年底与梅河口市政府签订战略合作协议的结果之一，结合公司已与云南、青海、重庆等省级行政单位以及广东普宁市、云南普洱市、广西玉林市、深圳宝安区、广东省怀集县等当地政府签订战略合作协议，公司在医疗服务方面的布局绝对不会止于梅河口市。同时，公司陆续获得的医疗服务资源也有望助力公司网络医院平台未来的发展。

　　结论：

　　我们预计公司2016-2018年EPS为0.69、 0.86、 1.05，对应增速为24.55%、 23.90%、 22.45%(保守地估计智慧药房所带来的影响)，对应PE为25x、 20x、 16x。我们认为，公司“进可攻，退可守”，存在稳健的20-25%的估值切换收益，并且未来看点颇多，存在超预期的可能性，且智慧药房模式有望提升公司估值，我们给予公司2017年25倍的估值，对应目标价为21.5元，维持“强烈推荐”评级。(东兴证券)