事件： 2016 年前三季度，上市证券公司当期实现营业收入1786 亿元，同比下降41%；净利润686 亿元，同比下降48%。国泰君安以270 亿元的营业收入居于行业首位，国泰君安 、海通证券 、广发证券与华泰证券紧随其后。国海证券(-20%)、方正证券(-22%，得益于民族证券并表)、海通证券(-26%)营业收入同比跌幅最小，国泰君安净利润以-29%的同比增长领跑行业。

　　日均股基交易额同比下降，经纪业务将保持稳定。年初市场震荡，交易量大幅下降。前三季度，市场日均股基交易额5609亿元，比2015年前三季度日均股基交易额的11321亿元下降50%。行业佣金率下滑趋势不减，从2015年的万分之五点五下降至2016年前三季度的万分之三点八左右。日均股基交易额与佣金率双双下降使券商经纪业务收入下滑，前三季度上市券商行业代理买卖证券业务净收入538亿元，同比下降60%。华泰证券以8.4%市场份额牢牢占据股基成交第一。方正证券(-48%)、国金证券(-51%)、中信证券(-52%)等经纪业务收入下滑幅度较小。预计四季度日均股基交易额维持在5000亿-7000亿之间，有小幅上升空间，佣金率下滑压力仍在，但下滑幅度有限，券商经纪业务收入将基本保持稳定。

　　两融余额同比下滑，信用业务收入缩水。2015 年下半年融资融券余额整体下滑，2016年前三季度，虽然市场表现依旧不佳，上证综指和深证成指分别下跌超过15%和17%，但今年以来两融余额趋于平稳，2 月以来两融余额一直维持在8000-9000 亿之间，且第三季度内小幅上升。截至2016 年9 月末，两融余额为8718 亿元，比6 月末上升4%。两融余额下滑导致资本中介业务收入缩水，2016 年前三季度上市券商行业利息净收入195 亿元，同比下降41%。第四季度有望环比保持稳定。

　　自营规模保持平稳，提供业绩弹性。前三季度上市券商实现证券投资收益429 亿元，同比下降47%。在去年救市过程中券商自营规模创新高，此后，在今年第二、三季度稍有减少，2016 年9 月末，上市券商自营规模为15994 亿元，较6 月末下降1%。自营规模的扩大提高了券商的beta 属性，券商板块的beta 值由2015 年初的1.2 上升至2016 年一季度的1.5，又升至2016 年二季度的1.7，三季度则下降至1.4。其中西部证券(+10%)自营收入实现同比正增长，东方证券、国元证券等自营收入环比大增，带动业绩改善。预计四季度，券商业绩弹性将更多来自于自营业务。

　　股权增发和债券承销为投行带来业绩增幅。2016 年前三季度，上市券商实现投行收入276 亿元，实现同比增长39%。股权融资规模则逐步提升，前三季度增发项目达到两万亿元，给券商投行业务带来不菲收益。而前三季度券商债券承销规模达到2.8 万亿元，同比大涨三倍，投行更加倚赖债券承销。上市公司中，中信证券、国泰君安、广发证券承销规模排名行业前三。新三板市场持续扩容，截止2016 年9 月底，挂牌家数达到9122 家，总市值突破3.6 万亿元。预计2016 年底新三板挂牌家数可以超过到10000 家。预计四季度投行业务仍将保持较高增速。

　　提高主动管理占比，打开资管收入空间。2016 年前三季度，上市券商实现受托客户资产管理业务净收入157 亿元，同比下降1%。券商在资管业务收入方面出现分化，部分小券商在资管业务上增长迅速，山西证券、东北证券的资管业务收入同比增长率都超过了100%。在低息背景下，居民财富管理需求不断增长，证券公司加快对资管产品的研发与设立。同时伴随着风控新规未来落地，通道业务成本或将大幅提升，券商行业预计将积极从通道业务向主动管理业务转型，提高盈利能力，提升经营业绩。

　　标的推荐：国元证券、广发证券、宝硕股份

　　风险提示：市场大幅下行风险、流动性减小风险、信用风险

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　　广发证券：优秀的综合券商标的，科技金融助力经纪转型

　　近日，广发证券发布2016 年三季报，公司实现营业收入152 亿元、实现归属母公司股东净利润61.85 亿元，分别比上年同期下降42.35%和40.45%。稀释每股收益0.81 元，同比下降46.36%。

　　投资要点：

　　归母净利润同比下降40%，环比有所改善。虽然前三季度广发证券业绩同比下降40%，但较上半年的下降52%有较大幅度改善，在综合型券商中下降幅度较小。同时由于去年三四季度的低基数效应，预计四季度仍有较大改善空间。此外，从归母综合收益来看，前三季度同比下降53%，较二季度末的下降77%也有较大幅度修复。分业务来看，投行业务净收入同比增82%，资管业务净收入同比增30%。经纪业务和资本中介业务、自营业务受二级市场波动影响较大，拖累业绩。行业逻辑梳理：证券行业受证券市场波动影响较大，估值已经大幅回调，随着市场企稳，业绩有望迎来修复，进而带动估值修复；金融改革深入推进，直接融资崛起是大趋势，一级市场有望扩容，二级市场有望修复，资管业务大发展，行业前景看好。

　　推荐原因一：业务结构的相对均衡发展，综合服务能力带来的业务协同效应有望促进业务强者恒强。公司是中国前十大券商中唯一一家非国有控制的证券公司，没有控股股东。公司定位于专注中国优质中小企业及富裕人群，拥有行业领先创新能力的资本市场综合服务商。公司市场化程度高，定位明确，各项业务在行业内排名靠前，在市场对综合服务能力要求越来越高的环境中，强者恒强。

　　推荐原因二：业内领先的科技金融模式。公司率先在业内推出了机器人投资顾问系统，以满足中小投资者财富管理的需求，并申请了专利。信息技术从过去以外包为主转变为核心技术以自主开发为主，拥有一支75 人的互联网技术人才队伍。科技金融优势有望在经纪业务转型中发挥重要作用，提升经纪业务的市场竞争力。

　　投资建议：预计2016-2018 年EPS 分别为1.14、1.33、1.31 元/股。基于公司的综合金融服务能力以及财富管理转型特色优势，看好公司未来发展，给予“买入”评级，六个月目标价：22.81 元/股。

　　风险提示：分类评价级别下调带来的业务风险，业绩不确定性风险。(太平洋)

　　国元证券：“资本+人力”双驱动，背靠大金融平台综合金融服务能力强

　　近日，国元证券发布2016 年三季报，公司实现营业收入24 亿元、实现归属母公司股东净利润9.5 亿元，分别比上年同期下降47.41%和57.37%。稀释每股收益0.23 元，同比下降57%。

　　投资要点：

　　业绩解读：增长率较上个季度末明显改善，主要原因是二级市场修复以及低基数效应。虽然前三季度国元证券业绩同比下降57%，但较上半年的下降73%有较大幅度改善。营业收入同比下降47%，成本收入比已经下降至过去五年的平均水平以下。经纪佣金收入同比下降64%，拖累整体业绩；证券承销业务净收入同比增长25%。

　　行业逻辑梳理：证券行业受证券市场波动影响较大，估值已经大幅回调，随着市场企稳，业绩有望迎来修复，进而带动估值修复；金融改革深入推进，直接融资崛起是大趋势，一级市场有望扩容，二级市场有望修复，资管业务大发展，行业前景看好。

　　推荐原因一：依托大股东金融布局齐全，综合金融服务能力强。公司大股东国元集团作为安徽国资重要的金控平台，旗下拥有证券、基金、信托、银行、保险、区域股转中心、小贷、典当等多类金融资产，金融业务牌照齐全，综合服务能力较强，国元证券的业务发展受益于这种整体协同性。同时，基于大股东的实力，公司补充资本能力强，在近年券商补充资本比较困难的形势下，国元资本根据业务发展需求，成功定增近43 亿。资本补充能力是券商核心竞争力的一个重要体现。推荐原因二：证券行业首家员工持股计划，激励释放内在潜力。今年8 月26 日，公司完成了员工持股计划，该计划分两期，第一期持有公司股票2256 万股，参与人数共1521 人；第二期持有公司股票700 万股，参与人数共255 人；两期总计占公司股本总额的1.5%。两期之间主要区别是锁定期不同，第一期锁定期为12 个月，第二期锁定期为36个月，自2016 年8 月30 日起计算。回购均价15.92 元。

　　投资建议：预计2016-2018 年EPS 分别为0.55、0.68、0.60 元/股。基于公司的综合金融服务能力以及持续稳健发展潜力，看好公司未来发展，给予“买入”评级，六个月目标价：24.90 元/股。

　　风险提示：分类评价级别下调带来的业务风险，业绩不确定性风险。(太平洋)