12 月模拟组合：五粮液( 25%)、天润乳业( 25%)、泸州老窖( 20%)、 克明面业( 15%)、西部牧业( 15%). 上周我们的模拟组合回报-5.18%，跑输中信食品饮料-2.89%和沪深 300 指数的-4.23%。

　　白酒板块上周未能延续大涨态势， 次高端品种成亮点。 上上周白酒板块大涨3.88%显着跑赢指数，将先前 4 周跑输的相对收益失地一朝收回，但上周却未能继续延续涨势、 中信白酒指数下跌 2.62%， 跑赢上证综指的-3.40%，跑输沪深 300 指数的-1.85%。 自 7 月份白酒指数见顶之后，基本延续波段式震荡走势，常见连续几周跑赢/跑输指数的走势。 我们认为，在行业良好基本面的支撑下和板块估值在历史估值中枢略上方的背景下，板块维持高位震荡应是未来一段时间内的主要走势。 上周白酒行情中， 次高端品种是仅有亮点，水井坊、山西汾酒、酒鬼酒显着跑赢白酒指数，仅有沱牌舍得基本与指数走平。 我们认为， 主要是不久之前五粮液释放多项举措拉高批价显着见效，为次高端品种进一步打开生存空间，从而在情绪上推动了次高端品种的短暂爆发。

　　近期茅台批价稳中有升，五粮液挺价之举见效显着。 近两周茅台批价稳中有升， 维持在 1030-1050 元， 我们预计春节前批价将以稳为主， 年前上涨空间不大， 1100 元上下应是飞天一批价的短期天花板。五粮液控量、“双轨制”价格以及回购三管齐下举措取得显着效果， 近期普五批价走高 20-30 元至710-720 元。 我们认为五粮液此“猛药去疴”之举凸显管理层思路清晰，在茅五批价差价超 300 元、有足够挺价空间的情况下，以控量、回购方式力挺价格， 以实际举动来弥补过往价格策略以及渠道操作上的种种失误。 连同 9月份提价，近三个月以来五粮液着眼核心产品普五的组合拳频发，普五批价近三个月已抬升 70-80 元， 实现顺价目前看只是时间问题。

　　白酒推荐我们仍然优先推荐基本面最好、估值相对合理的一线品种，推荐顺序为五粮液、 贵州茅台、泸州老窖；二三线品种因前期跌幅较深建议关注跌幅显着/有改善预期/估值合理的部分具有自下而上逻辑的伊力特( 16 年 PE仅 22X， 17 年是新任管理层第一个完整经营年度， 渠道改革将是公司 17 年的必然选择)、口子窖( 16 年 PE23X，安徽市场产品结构升级受益).

　　食品板块方面， 除天润乳业、西部牧业、克明面业外，新增推荐恒顺醋业。天润乳业( 受多重因素影响，本周股价回调约 10%明显超预期，我们认为天润估值已明显降至合理水平， 17 年 40-50%业绩高增长仍有望持续)； 西部牧业( 近期因 GDT 拍卖价创短期高点导致股价回调明显， 上周受 GDT 拍卖价再度走高刺激小幅反弹， 考虑到西部牧业的原奶概念稀缺性，依然维持买入评级)； 克明面业( 今年大概率完成约 1.1 亿元的股权激励业绩目标；外延方面有较强预期，前期公告控股股东设立并购基金；定增股东将于明年 1月解禁，受前期大股东减持影响股价回调明显，考虑到资金成本目前定增股东浮盈仅 5%左右，下跌空间极其有限、安全边际凸显)； 恒顺醋业( 股价跌至高管持股成本上方仅 12-13%，预计 17 年公司利润端将出现显着改善).

　　新增推荐标的——恒顺醋业。 恒顺醋业自近期高点 12.83 元回调幅度超12%，目前股价相比今年上半年高管持股计划实际持股成本(考虑资金成本，实际持股价应为 10 元左右) 仅浮盈 12-13%，尽管短期看估值并不便宜(预计对应 16 年 PE45X)，但考虑到市场一直以来因其食醋行业龙头所给与的估值溢价， 我们认为股价目前仍然有一定的安全边际。 公司今年 6 月对主力产品提价 9%， 考虑到市场操作中给予经销商的三个月缓冲期，提价对16 年业绩正向贡献将主要体现在 Q4，预计今年全年业绩在 1.5 亿元。 预计自 17 年开始，提价对销售层面负面影响将彻底消除、对业绩提振效应开始全面显现，业绩将有望呈现加速转好局面，预计 17 年归母净利润有望上看2 亿元以上。基于公司基本面逐渐向好及近期股价回调较多，给予恒顺醋业“买入”评级。

　　天润乳业近期股价回调较多，仍然是板块内最值得重视的 PEG<1 的成长股。 2016 年公司经营层面实现跨越式发展， 预计全年疆外出货量同比增长超 600%、疆内增速 25-30%； 综合全年出货量预计上看 10 万吨， 收入端增速约 50%。 在本次经销商大会上，公司再次强调了明年疆外拓展的重要性，在疆内整体基数已较大的情况下(预计 16 年疆内出货量 8.6 万吨上下)，疆外将担负起明年天润增长的重任。 因此，我们判断明年公司将在人员、新品、物料、促销等多方面倾斜于疆外，同时大概率在华东、广东两大核心市场之外开辟新的增长点。 受近期市场风格及前期市场预期过高影响，公司股价上周大幅回调 10%、估值已跌至 17 年 PE39X. 我们看好管理层能力及发展决心， 预期公司 17 年收入/利润端仍有望维持 40%/50%增长， 短期股价回调不改长期看好判断， 维持目标市值 80 亿元的判断不变。

　　市场对西部牧业认知偏差+GDT 拍卖价到达短期高点致西部牧业股价近期回调较多。 原奶周期景气向上逻辑已被市场普遍接受， 港股纯正的原奶标的——现代牧业累计涨幅已近翻倍，而西部牧业则涨幅相对有限却回撤更大。 我们认为主要是以下几点原因：( 1)市场认为公司 2016H1 原料乳销售业务仅占收入比重 27%， 生鲜乳提价对公司业绩弹性帮助有限(而我们认为，虽然公司 H1 原奶出售业务占比较低，但公司目前主体牛群为 2015 年引进的青年牛，伴随青年牛自 2016 年 Q3 逐步转为泌乳牛，原奶出售业务占公司收入比重将逐渐提升)；( 2)市场对公司核心业务方向认识存在分歧，奶粉、肉牛业务均被规划为核心业务，但两项业务均未放量、 前景不明朗(而我们认为，目前看来奶粉业务 2017 年放量尚有难度，伴随原奶价格上涨，短期内依靠原料奶业务盈利可能性高)；( 3) GDT 拍卖价格到达短期高点，情绪方面后续难有显着刺激， 获利资金选择短期抛弃基本面相对较差的西部牧业。 据我们最新测算，公司 17 年自产鲜乳收入约 1.66 亿元，同比+26.18%； 外购生鲜乳收入 3.07 亿元，同比增长 395%。自产+合资合计产奶量 2016-2018 年分别估测为 6.28 万吨/11.01 万吨/14.90 万吨， 相较于2015 年的 3.70 万吨增量明显。 考虑到西部牧业的原奶概念稀缺性， 维持“买入” 评级。