大盘3100点支撑犹存 等待市场反弹的时间窗口

　　“十三五”期间，红筹股等特殊股权架构企业能否在境内市场实现上市融资，显然是市场关注的重要政策趋势。

　　国务院日前印发的《“十三五”国家信息化规划》（下称《信息化规划》）再次对这一政策预期进行了提及，其在政策措施的“开拓投融资渠道，激发发展活力”的一节中指出：“深化创业板改革，支持符合条件的创新型、成长型互联网企业上市融资，研究特殊股权结构的境外上市企业在境内上市的制度政策。”

　　在业内人士看来，这一表述或意味着境内资本市场在政策趋势上，对于VIE等特殊架构的“红筹股”的回归仍然持鼓励态度，但在回归方式上则需要进一步研究。

　　21世纪经济报道记者从多位接近监管层人士获悉，在监管层研究的诸多方法中，存托凭证（CDR，Chinese Depository Receipts）能成为接纳特殊股权结构的境外上市企业回归的后备选择之一；而和现有的拆VIE等模式相比，CDR机制在维持汇率稳定、融资灵活性方面将更具优势。

　　CDR或成回归模式

　　《信息化规划》有关“研究特殊股权结构的境外上市企业在境内上市的制度政策”的表述，让业内对特殊股权结构的境外上市企业回归的想象重新点燃。

　　“现有制度下一些‘两高’企业无法在A股实现融资，而新三板融资和价值发现功能又不明显，所以设立VIE架构去海外上市成为了不少科技公司的选择。”北京一家拆VIE私募基金合伙人在解读《信息化规划》的相关表述时指出，“这个说法主要是解决境内资本市场如何帮助这些企业证券化、融资的问题。”

　　值得注意的是，这并非管理层对特殊股权结构的境外上市企业回归研究的首次提及。

　　早在去年4月20日，《证券法》修订草案中就有4个条款专门对境外企业在境内上市做出规定，此举已被视为为境外上市企业回归预留制度空间；而在时年6月4日的国务院常务会议上，“要推动特殊股权结构类创业企业在境内上市”也被提及。

　　一位接近监管层的券商人士表示，推动特殊股权结构的境外上市企业直接回归境内上市，本来是在落实注册制后的后续研究动作，然而去年A股的剧烈震荡行情，给这一预期带来了变化。

　　“特殊股权结构的境外上市企业直接回归的一个前提是不同地区的审核制度应该趋于一致，所以注册制的落地应该成特殊股权结构的境外上市企业股回归的前提之一。”上述接近监管层的券商人士认为，“但去年股灾发生后，注册制的进度实际上是后延了，所以也让特殊股权结构的境外上市企业回归的政策更加充满了不确定性。”

　　而在一年半之后，《信息化规划》对特殊股权结构的境外上市企业回归的重提，显然也激起了市场对特殊股权结构的境外上市企业回归模式的猜想。

　　多位业内人士向21世纪经济报道记者表示，在目前对于特殊股权结构的境外上市企业回归模式的诸多可能性中，CDR或成为备选方案之一。

　　所谓CDR，又被称为存股证，泛指在一国证券市场流通的代表外国公司有价证券的可转让凭证，通常代表公司股票。就国内来说，CDR可能成为境外公司在中国境内发行的“特定证券”。

　　在多年来的金融改革中，CDR也曾被断断续续的提及。早在2002年和2006年期间，随着部分机构上报方案，有关特殊股权结构的境外上市企业通过CDR模式回归的呼吁曾不绝于耳；但CDR模式始终未被采纳。

　　落实还需等待

　　事实上，监管层考虑以CDR模式推动特殊股权结构的境外上市企业回归的可能性也有踪迹可寻。

　　今年央行6月21日发布的2015年年报中，在提到扩大债券市场、股票市场对外开放程度时也曾有过类似表述：“要进一步推进资本市场双向开放。允许符合条件的优质外国公司在境内发行股票，可考虑推出可转换股票存托凭证（CDR）；进一步扩大债券市场开放程度。”

　　虽然这一表态出现在年报的专栏文章中，但CDR模式仍然被一些监管和市场人士给予期待。

　　考虑推动CDR的原因之一，或与监管层在遏制特殊股权结构的境外上市企业拆VIE回归冲动的同时，为其正常回归建立一个有效、透明、负面影响更小的通道机制的意愿有关。

　　值得一提的是，证监会在今年5月曾对特殊股权结构的境外上市企业股回归过程中的拆VIE、估值炒作等问题进行过风险警示；而拆VIE回归背后衍生的份额私售、估值炒作、跨境套利、外汇冲击等问题也的确对市场秩序造成了干扰。

　　“市场对此提出质疑，认为这类企业回归A股市场有较大特殊性，对境内外市场存在的明显价差、壳资源炒作的现象应予以关注，我会已经注意到相关反映，目前正对这类企业通过IPO、并购重组渠道回归A股可能产生的影响进行深入研究。”彼时证监会对此表示。

　　在监管层的点警下，原本火热的 “拆VIE”式的回归现象一度在市场中沉寂。但另一方面，CDR模式与此前360、盛大回归过程中的“私有化”、“拆VIE”又是大相径庭的两类路线。

　　“拆VIE”无异于拆除原有的VIE结构（包括让已海外上市的股权私有化），然后再以内资企业的身份进行IPO或借壳上市；而在CDR口径下，固有的VIE结构是可以得到保留的，因为上市主体已确立为境外企业。

　　“其实推动CDR模式反而是遏制企业拆VIE回归冲动的方法。”上海一位投行人士指出，“这样既能对原有企业的股权稳定性有所保留，降低企业的换地上市成本，也能缓释拆VER过程中可能对汇率体系带来冲击。”

　　不过，引入CDR机制也并非一朝一夕可以完成，其能否获得实质性推动以及具体细节仍然有待相关法律法规及监管部门的认定。

　　“不同国家和地区的法系是不一样的，这个法律制度如何衔接是一个很大的问题。”中银律师事务所一位律师称，“另外正股股价和存股证价格的差额是否会诱发换汇套利，如何防范这些不确定性，也需要进一步的研究和探讨。”