今天(12月3日)，证监会主席刘士余与保监会副主席陈文辉在北京同时发声，与收购、举牌、杠杆等相关的议题在这一刻集中释放，有人坐不住了。

　　直接进入正题。

　　今天(12月3日)，证监会主席刘士余与保监会副主席陈文辉在北京同时发声。

　　刘士余称，“挑战刑法的时候，等待你的就是开启的牢狱大门。”陈文辉称，“绕开监管套利行为，严格意义上就是犯罪。”

　　上述表态直接左右了今天的资本情绪，与收购、举牌、杠杆等相关的议题在这一刻集中释放，有人坐不住了。

　　可以从多个维度审视这个令资本不眠的周六。

　　1、透射的五大信号

　　(1)措辞极度严厉

　　刘士余今日在中国证券投资基金业协会第二届会员代表大会上的发言计约2800字，其中约2600字语气平和，措辞中性。但是另外约200字的内容词锋锐利，穿插以“荒淫无度”、“妖精”、“害人精”、“野蛮人”、“强盗”等词汇。自刘士余接任证监会主席以来，这样的公开措辞极为鲜见。

　　今年全国“两会”期间，刘士余首度以证监会主席身份公开亮相，回答了资本市场的一些核心关切，诸如注册制、熔断机制、救市等。所有的公开发声，无论是脱稿与否，刘士余措辞均较为平和。后续的系列公开发言，刘士余措辞同样较为严谨，并无过多的感情色彩。

　　陈文辉今日在财新峰会上的发言也异常严厉，直斥某些保险公司把公司能否盈利寄望于资产管理能力、指望保险公司的资产管理能力比专业机构强，“是不切实际的”。此外，陈文辉指出保险公司绕开监管的套利行为，“严格意义上就是犯罪”。

　　相关分析认为，即便证监会及保监会后续并未立即对部分机构采取实质性行动，单就上述措辞而言，已具备相当的震慑力。事实上，基于这样的严厉措辞，监管层采取从严从紧的执法行为是大概率事件，对部分涉嫌违法违规及存在违法违规企图的机构构成强大的心理压力。(2)两大监管机构同时发声

　　针对资本市场在某一时段内的异常现象，监管层同时发声的次数并不多。今日，刘士余与陈文辉却在不同场合以长短不一的措辞总结了市场部分不太好的现象，并对相关机构与行为提出了严厉的批评。

　　只不过，刘士余的侧重点是，从自律和守法角度出发，希望部分资产管理人在资本市场自觉约束举牌或收购行为，不得以金融创新的名义挑战法律底线；而陈文辉则从监管角度出发，奉劝部分保险公司不要试图绕开监管从事套利行为。

　　本质上，两大监管机构均希望市场参与主体要遵纪守法，不要轻易挑战法律，尤其是刑法。

　　(3)不点名胜似点名

　　刘士余演讲中点评的对象是“资产管理人”，并未提及哪种类型的资产管理人，保险公司？基金公司？私募机构？并未明示，更未点名。陈文辉奉劝的对象则锁定在保险公司及相关公司范畴内，较刘士余前述资产管理人从范围上已大幅缩小。

　　但是，不提类型或不点名并不影响市场的一致性预期。实际上，从去年年底至今，以A股为代表的资本市场已发生系列事件，如“宝万之争”、“南玻事件”、“中国建筑举牌事件”、“格力电器事件”等，均无一例外不与险资相关，若回溯至2014年，则类似险资举牌或收购A股公司事件更是层出不穷。

　　相当一部分案例中，险资并未在第一时间完整、穿透式披露资金来源及合规性，被监管层多番问询后，才逐步披露。与穿透式披露相辅相成的是，较多险资举牌案例中均存杠杆魅影，无杠杆资金反而不多见，这在宝万之争中表现尤为明显。

　　系列事件后，有一些险资已被市场广泛贴上“野蛮人”的标签，并且这一标签已获得代表职业经理人或实业界人士的认可。例如万科王石、格力电器董明珠等均曾提及“野蛮人”字眼。

　　今日，刘士余在演讲中同样提及“野蛮人”，还用了“强盗”等字眼。结合上述典型案例，刘士余所称的资产管理人便不难猜测。有一类观点认为，刘士余此处所提到的资产管理人并不一定指代某个或某些机构，如安邦、宝能等，但理论上很有可能包括这些机构，毕竟用排除法筛选近期资本市场的案例，不难圈定范围。

　　(4)发布稿中并未删除相关内容

　　证监会官方微信公众号“证监会发布”今日下午发布了刘士余的演讲内容，不仅原文记录了刘士余就资产管理的常规性演讲内容，还保留了上述措辞严厉的内容，近个别语句有所变动。

　　部分观察人士表示，上午通过相关渠道获知刘士余的研究内容，还以为批评某些资产管理机构的内容系脱稿之外的发散性演讲，很有可能不会呈现在最终的官方文字稿中，然而证监会下午发布的演讲稿，却几乎一字不差的记录了刘士余的这部分内容。

　　在这些观察人士看来，“比较诧异”，他们倾向于将这一现象解读为监管层对该部分内容的二次强调，警告试图违法违规的资产管理人，信号意义明确。

　　(5)未举牌即问询，已有前奏

　　刘士余今日演讲之前，市场上还有一段插曲。

　　11月17日，格力电器宣布终止收购珠海银隆(130亿元)及配套募资计划(97亿元)并复牌，此后数个交易日，格力电器连续大涨。11月28日，深交所下发关注函，要求格力电器说明截至11月28日的前20名股东情况，最后查证，宝能旗下的前海人寿持股比例已从三季度末的0.99%升至4.13%。

　　4.13%并未触及举牌红线，按照规定，前海人寿及格力电器无需披露。不过，鉴于事项的特殊性，格力电器还是以回复关注函的形式间接披露了前海人寿持股情况。有分析认为，交易所此举已先行一步，超出了常规意义上的监管范畴，因为正常情况下，举牌机构触及举牌红线时，交易所才会发函关注。

　　另有分析指出，格力电器案例实际上体现出了监管层在某些事项上的“特事特办”风格，超出监管范畴并不是超出职权范围，而是以更为从严从紧的监管态度解决市场上的重大关切。

　　结合刘士余今日的演讲，足可见监管层对某些资产管理人的监管态度。

被险资举牌的上市公司一览数据来源：东方证券

　　2、四个关键词

　　(1)资金来路不正

　　刘士余在演讲中提到希望某些资产管理人“不当奢淫无度的土豪、不做兴风作浪的妖精、不做坑民害民的害人精”，既是愿景也是要求，他希望资产管理人举牌上市公司的资金不要“来路不正”。

　　什么是来路不正的资金？

　　目前上市公司被举牌主要存在两大类型，一是财务举牌，二是举牌收购。不管是哪种举牌，均会涉及到规模不等的资金。证券时报·e公司记者从众多案例中梳理发现，举牌资金来源主要包括：A、自有资金；B、资产池资金；C、资管计划；D、涉借贷的杠杆资金；E、其他权益性资金。

　　其中，资管计划资金可以穿透披露，这在近半年的众多案例中体现得尤为充分，凡不穿透披露资管计划资金的举牌，交易所基本上会持续关注。难点是，资产池资金和杠杆计划相结合，或者还与资管计划相结合，分为众多层级，普通的穿透式披露无法描述资金来源，或者即便如此操作，绝大多数市场参与者也不会看懂。

　　这样一来，资金来源理论上变成在灰色空间，甚至还包括部分违法违规资金，即所谓来路不正的资金。

　　宝万之争中，监管层数度核查宝能资金来源。至今，仍有相当一部分市场人士认为宝能举牌万科的资金来源不明。

　　现在的关键是，在既有的典型案例中，到底哪些上市公司被来路不正的资金举牌？

　　(2)杠杆收购

　　A股市场一年发生数十起上百起举牌案例，大部分收购实际上涉及到杠杆收购。典型的操作手法是，某举牌方以含杠杆资金举牌上市公司后，再行质押，加杠杆，继续举牌，最终持有上市公司一定股权比例后，其持股权益实际上被层层加杠杆。如果上市公司股价不升反降，举牌方很有可能面临爆仓风险。

　　于是，杠杆收购的结果往往是，举牌方以各种理由胁迫或者亲自炮制能提升股价的措施，从经营层面来看，可能不是上市公司之福。

　　董明珠今日在中国经济论坛上表示，投资者应该通过实体经济的发展获益，不希望举牌方成为中国制造的破坏者，否则他们将是“罪人”。(3)“野蛮人”

　　刘士余在演讲中指出，资产管理人“用来路不当的钱从事杠杆收购，行为上从门口的陌生人变成野蛮人，最后变成行业的强盗，这是不可以的”。

　　对于上市公司原控股股东或管理层而言，很容易将举牌方尤其是持续举牌的收购人视作“野蛮人”。如前文所述，众多知名上市公司高管在不同场合提到了“野蛮人”，他们不欢迎“野蛮人”。

　　不过，刘士余并不认为所有的举牌都是不可取的，他提到，“你有钱，举牌、要约收购上市公司是可以的，作为对一些治理结构不完善的公司的挑战，这有积极作用。”换言之，对于那些公司治理结构极不完善的上市公司，第三方举牌有利于改善治理结构，提升公司价值。

　　(4)金融创新

　　刘士余认为，用来路不当的钱从事杠杆收购，“这是在挑战国家金融法律法规的底线，也是挑战职业操守的底线，这是人性和商业道德的倒退和沦丧，根本不是金融创新。”

　　其实宝万之争中，市场各方对金融创新进行了规模庞大旷日持久的大讨论，一方认为宝能利用杠杆资金举牌万科是金融创新，并不违反现行法律法规，反对一方则认为宝能以金融创新为名，行破坏市场秩序之实。

　　陈文辉也提到保险公司绕开监管套利行为，可以定义为犯罪。从某种程度而言，绕开监管进行套利也是一种金融手段，只不过，监管层并不支持这种手段，法律也不支持。

　　末了，有必要提一句，任何试图挑战法律和市场秩序的资产管理人及其行为，迟早会东窗事发，抱有侥幸心理是无益的。正如陈文辉所说，“关键是能不能发现得了”，一旦发现，将是严厉的行政惩处和法律惩处。