核心结论：①从指数与盈利同涨跌、涨幅居前为新兴行业等看出此轮牛市不仅是简单水牛，背后隐藏产业周期的演变。②产业周期可以跨越股市牛熊，1990s百货家电周期（92-93和96-01牛市），2000s出口地产周期（03-04五朵金花、05-07、09牛市），2010s创新周期（12-15牛市）。③产业周期中，主导产业大概率占优。产业结束时，存在变化信号，如今创新周期未结束，即将到开始改造传统工业阶段。

这轮牛市只是水牛吗？背后产业周期更值得重视。此轮牛市，市场普遍认为是受流动性宽松驱动，是“大水牛”，从14年11月22日起央行经历了5次降息，4次降准。但如果将周期拉长，业绩与股市存在同向变动关系，而此轮牛市最为重要的中小板和创业板，其盈利能力更好，股指涨幅也更大。背后的原因脱不开产业周期，此轮的主要产业集中于中小创，主导产业的爆发带动中小创走强，代表新兴方向的TMT行业指数涨幅居前，而他们的业绩增速也较好。通过对上证综指和创业板指涨幅的分拆可以发现，降准降息等流动性刺激确实在这一轮牛市中起到了重要作用，但不可忽略的是企业盈利的基本面对创业板的贡献，而创业板则主要由代表此轮经济发展方向的新兴产业构成，牛市背后隐藏产业周期的演变。

产业周期可以跨越股市牛熊。

1、1990s年代：生活消费时代，百货家电风靡。1992年年初，邓小平南巡讲话，社会主义市场经济地位确立，中国经济快速发展，居民消费水平显著提高，并带动了居民消费水平。90年代中期开始以“新三件”（彩电、冰箱、洗衣机）为代表的家电产品深受消费者青睐，成为这一时期的消费主流。1991-93年交易所成立之初的牛市行情，消费品领涨。1996-2001年牛市，家电相关产业领涨。

2、2000s年代：工业制造时代，出口地产领头。入世带动经济发展，进出口贸易景气度提升；2000-2010年我国20-39岁住房刚需人群达到阶段顶峰，住房消费需求随之集中释放，带来城镇化率加速提升。此背景下，诞生了03-04年钢铁、石化、汽车、电力、银行为代表的五朵金花行情。02-05年进出口贸易的高景气带来了相关企业在资本市场上的出色表现。05-07年、08年底-09年牛市，地产产业链全面发酵。

3、2010s年代：全球创新周期，新兴产业崛起。08年金融危机后，美国带领全球重构经济增长模式，进入创新周期。由于中国拥有庞大的人口基数、广大的网民用户，加上中国政策的强力支持，中国紧跟移动互联的创新步伐。而创业板是此创新周期的代表，成为2012-15年牛市的最强音。从信息技术类公司轮番表现，可见创新周期的技术不断渗透和运用过程。同时，服务需求爆发，新兴消费助力创新周期。

创新周期处于什么阶段？股市中长期的风格切换，源于产业的更替和演变，如美国从1950年代的制造业到1970年代的消费到1990年的信息技术。产业周期跨越股市牛熊，主导产业大概率占优。产业结束时存在信号，2009-2010年地产产业链基本面出现拐点，产业的高速成长期结束，深层原因是中国人口平均年龄发生了变化，从02-07年的平均30-35岁增长到了接近40岁。美国90年代的创新周期经历了纳指先起跑，纳指跑输道指以及加速上行三个阶段，在结束时表现为ROE下滑，创新主导产品再无更迭，其销售量增速趋缓，以及主导技术的普及率增速出现明显下滑等信号。那当今创新周期处于什么阶段？目前无结束迹象，可能即将到开始改造传统工业阶段。第一，全球创新氛围依旧浓厚，新产品、新技术继续迭代。第二、中国经济基本面稳定，政策支持创新。第三，对传统工业的改造升级暂未全面爆发。

风险提示：政府改革、创新政策力度不及预期。