□国开证券有限责任公司 王鹏

上周，市场在美联储超预期“鸽声”中“涨声一片”。为什么美联储在去年12月份加息前表现出较强的鹰派姿态，而今年1-3月却表现出明显的鸽派？

去年12月份加息，是美联储对国内经济内生性增长以及通胀预期，与非美经济尤其是新兴体的疲弱状态权衡之后的决定。但在加息之后，非美经济和金融市场对美元汇率走高表现出极大的恐慌。美联储自今年1月份至今的两次新闻发布会上，均强调全球经济和金融市场动荡对美国经济的影响。而非美经济对美国的影响路径主要有二：一是美元回流造成非美国家的金融市场动荡进而使非美经济体受损；二是美元升值导致美国净出口进一步恶化，外需更加疲弱。可以看出，美联储需要在国内经济与非美经济之间进行权衡。

从加息空间上来看，芝加哥商业交易所的联邦利率期货已经给出了预期值，即全年在0.9%的水平，这意味着加息空间是0.5%，同样可以推测出加息2次。但该预测方法在节奏的预测上略有缺陷，因为在全年加息水平的计算公式中，每次议息会议时点上的预测概率是变化的，如果发生基本面的超预期情形则计算公式中的概率就会发生变化，则加息节奏的预测就会大打折扣。

从政策节奏考量上来看，美联储可能遵循“走一步停一步”原则。走一步是为了及时调控美国内生性增长和长期通胀预期上升的潜在威胁。毕竟从2009年3月以来，长达六年多的量化宽松为美国的长期通胀上升压力埋下了伏笔，提前的功课不得不做。这也就是为什么2月美国CPI回落而核心CPI上升的数据组合中，美联储更强调关注长期预期而非当期预期的原因。停一步是为了看走一步的效果，不至于让非美经济体和金融市场的动荡，传导至美国的实体与金融市场。而具体节奏则是根据高频的基本面数据以及非美经济体的表现来相机抉择的。

虽然全年的加息空间市场预期较为一致，但加息节奏还是有较大分歧，因为对中短期的基本面数据毕竟有分歧。但由于加息节奏对市场投资的影响较大，因此对加息节奏的讨论也确有必要。

亚特兰大联储主席洛克哈特和旧金山联储主席威廉姆斯在本周一均发表声明，认为美国国内经济数据有实力令美联储采取进一步行动，最快4月份采取行动。里士满联储主席雷克则从通胀角度上表达了对加息的看法，即虽然长期通胀预期保持低位，但与美联储2%的通胀目标并不矛盾，如果近期油价触底反弹较大，核心通胀将显著走高。

虽然目前美元指数相对低位会导致油价上涨预期，但考虑到美联储长期考量通胀预期的原则，4月加息概率较低。虽然6月加息预期较浓，但在英国脱欧等非美经济不确定性的影响下，也不排除推后至7月或9月加息的可能。接着，如果基本面不超预期，12月加息至0.9%水平。

从各类资产市场来看，非美市场的喘息期或许较为珍贵。美元指数将在93至100的区间震荡，而欧元兑美元则在1.17-1.05区间震荡。今年年初的黄金投资的蜜月期似乎较难重现，除非美国经济基本面出现明显的滞胀预期组合，并配合以欧洲经济的通缩预期加剧。