尽管房不让买了 但工业复苏不会停止

周末的数据显示中国开年，物价回升，企业营收、利润的增速反弹，方正证券分析师郭磊认为，统计意义上的库存周期大概率已触底，这轮工业增加值的的修复不会为地产调控阻挡。

郭磊在3月27日发布的两份报告中，用2006年以来中国几轮房地产小周期的进程来预测当前调控后的房价走势，称本轮地产销售脉冲的顶点已经出现，4月开始销售增速和价格将回落；此外，还分析了如今国内企业经营状况，称利润将继续改善。

从历史规律看本轮房地产调控

我们研究了 2006 年以来中国几轮房地产小周期的进程，这些周期中蕴含着一些基本规律：

第一，房地产销售脉冲往往伴随利率周期的刺激。2008 年四季度、2012 年二季度，2014 年四季度（本轮）开始的几轮销售脉冲，都是伴随着降息周期的驱动。

第二，几乎每轮强销售脉冲背后都有政策的推波助澜。2008 年四季度开始的那轮周期包括 7 折利率、两成首付、下调契税等一系列政策刺激；2012 年是四大行松绑首套房贷利率；2014

年四季度以来这轮脉冲则包括930、330，以及今年初契税营业税新政的推动。

第三，政策紧急刹车调控一般都会有效果。不要认为政策调控会没效果，从历史经验看，基本上每轮调控政策开始之后的 2-3个月之内，销售增速都会开始一轮趋势性下行。

第四，工业表现（发电量）滞后于地产销售脉冲 3-6 个月左右。从经验上来说，地产销售增速上升和下降将滞后带来地产新开工和投资的回升和回落，以及工业表现的回升及回落。

第五，价格同比一般滞后于销量拐点，但基本同趋势变化。从70 个城市价格和高频价格数据来看，地产价格涨幅一般与销量同趋势，在大部分周期中略有滞后。

关于本轮地产周期，目前的基本状况是：

第一，目前处于一轮降息周期的末端，从目前来看，降息空间已支取完毕。2014 年 11 月-2015 年 10 月的这轮降息周期应该基本上已经结束，在经济停止快速下行、通胀率已经抬升的背景下，后续再度降息可能性比较低。

第二，这轮销售脉冲已持续 13 个月，已基本持平于历轮脉冲强度。2012 年的销售脉冲大约 11 个月；2008 年开始的销售脉冲大约 13 个月，本轮也已大体持续 13 个月（包含 2014 年四季度的短暂回落），时间上已大体差不多。

第三， 政策已经确认转向。人民日报《中国经济不需要地产投机客》标志着政策已经转向，上海、深圳、南京、武汉等城市不同力度的调控措施已经出台。

第四，政策非全国性收紧，目前部分二线至三四线城市还处于“房地产去库存”的影响之下。由于这次政策风险转变比较快，涨幅过高的城市和部分库存压力较大的城市因地制宜、因城施策的政策特征比较明显，部分城市仍处于前期刺激政策的影响之下，甚至可能仍会有区域性去库存政策出台。

第五，政策停留在需求端限制，在信贷、利率、土地供应等方面均尚无强力度政策。目前的调控政策依然是力度适中的（按我们地产组的判断是“时点与力度耐人寻味，呵护与调控左右为难”），在信贷、土地供应方面仍未有实质性政策出台。

我们的整体判断是：

1. 本轮地产销售脉冲的顶点已经出现，4 月开始销售增速将逐步回落，但断崖式跌落不会出现。我们判断 3 月的销售增速（商品房销售增速口径 35%以上，30 大城市地产销售增速 70%以上）将是本轮周期的一个顶部，此后将逐步回落。参考前几轮调控，预计上海、深圳的地产成交在未来几个月内可能会比 3 月高点下降 30-50%，30 大城市月均销售面积将回落至 50-70 万平。

2. 地产销售价格将出现回调。按以往经验，在调控措施落地后，二手房交易量回落将比较明显，价格也将伴随着这一过程出现回调。而本轮周期存在 2016 年 2 月之后的一轮跃升，预期并不稳定，价格回调趋势可能更为明显。以上海为例，外环价格回落幅度可能平均会在 20%左右，中环将在 10%以上。深圳房价调整将略大于这一幅度。

3. 新开工增速将较 1-2 月回落，但未来两个季度内可能仍大于去年四季度增速，地产投资增速仍将继续小幅度修复。由于目前的调控仍是在部分一线城市，并不会从根本上否定本轮地产小周期见底之后的一轮供给修复；我们判断后续新开工将从1-2 月的高位回落至低个位数，但仍高于去年四季度-14%左右的增速平台。

4. 这轮工业增加值的的修复不会为地产调控阻挡，但 3 季度后的复苏斜率将更为平缓。本轮经济企稳复苏存在三个推动因素：一是这轮已达 13 个月的地产销售脉冲；二是上升的基建资产投资（1-2 月本年新开工计划总投资额增速达 41%）；三是随着通缩（CRB 指数和 PPI）触底和补库存开始将会出现修复的制造业投资。我们判断 3 月开始的工业增加值回升将不会逆转，我们仍对本轮库存周期持积极判断。但从经验规律看，略超预期的地产调控会导致 3 季度后的复苏斜率更为平缓，2 季度之后的不确定性有所上升。

【统计意义上的库存周期应已触底】

关于 2016 年 2 月的工业企业经营数据，我们简要点评如下：

在通缩触底的影响下，企业营收增速反弹。1-2 月营收同比增长 1.0%，高于 2015 年累计值的 0.8%和 12 月的 0.9%。其中公用事业增速-3.3%，弱于去年累计的-0.3%；而采矿业营收同比增长-16.0%，高于去年累计的-16.3%；制造业营收同比增长 2.3%,高于去年累计的 2.0%。主要是因为通缩触底所惠及的主要是上游采矿业和中游制造业。

利润似乎是被基数夸大，但扣除基数影响后利润仍在回升。1-2 月工业企业利润增速为 4.8%，显著高于 2015 年累计值的-2.3%和去年 12 月的-4.7%。这里面有低基数的原因，2015年 1-2 月利润增长-4.2%，但证据显示即使扣除掉基数因素，利润增速仍是在微幅修复的。一则是 1-2 月利润相比 2014年同期增长 0.4%，而 2015 年至年底较 2014 年是负增长。二则是 1-2 月环比去年 12 月回落-4.4%，略强于正常季节性。

中游和下游利润状况的改善来自于工业通缩收窄和尚处初期的一般物价再通胀。石油加工、化工、电气机械和食品等行业对利润增长贡献明显。石油加工不谈，它的利润改善应于 1-2 月的短期超低油价有关；化学原料和化学制品制造业利润增长 16.2%，增速比 2015 年提高 8.5 个百分点。如我们在 1 月以来的报告中一再指出的，化工行业是典型的受益于通缩触底的行业，随着上游价格的触底及通缩效应的逆转，化工产品价格的见底将是接二连三的。另外一个受益于一般物价通胀的行业是食品。从经验上来说，多数食品类行业的营收及盈利和温和通胀大致同周期。1-2 月农副食品加工业利润同比增长 14.9%，；食品制造业增长 14.8%，两个行业合计影响规模以上工业企业利润增速提高 0.8 个百分点。

后续随 PPI 的继续回升，工业企业利润将继续改善。从 CRB指数向下游利润的传递是一个基本规律。随着后续 PPI 降幅的继续收窄，工业企业利润将继续改善。在一场持续数年的通缩触底之后，工业利润的修复是一个基本的经济规律。我们且不可用片面的公知化认识，如产能过剩这样的沉没成本，去否定经验趋势性，那是方法论上的大忌。

产成品库存应是最后一跌，统计意义上的库存周期大概率已触底。产成品库存同比增长 0.7%，大幅低于上月的 3.3%，考虑到 2 月 PPI 已经是第二个月降幅收窄，统计意义上的库存周期大概率已经触底。

2000 年以来，中国经济一共经历了五轮统计意义上的库存周期（之所以说统计意义，是我们按照单一客观规则，只观测库存变化的经验规律性，不区分库存变化主动和被动的细节），其中强周期三次，分别为 2002.11-2006.4（42 个月，上升期 27 个月）；2006.5-2009.8（40 个月，上升期 28 个月）；2009.9-2013.8（47 个月，上升期 26 个月）；弱周期两次，分别为 2000.6-2002.9（29 个月，上升期 13 个月）；2013.9-2016.01（29 个月，上升期 12 个月）。

三次强周期都是很难复制的历史过程，2002 年是中国地产系和出口系产业链形成伊始；2006 年是在格林斯潘效应和中国低劳动力成本影响下的一轮全球供需两旺；2009 年是四万亿强刺激。2016 年 2 月开始的库存周期主要驱动是全球通缩触底，中国新一轮积极财政和基建投资开启，以及正在经历的已持续了 13 个月的地产销售脉冲。从引擎力度来看，这轮周期大概率是一轮弱补库存周期，可参照情形是 2000 年和2013 年这样的周期，补库存时长可能在四个季度左右。

如果是四个季度左右的弱补库存，那么留给资本市场的系统性机会会有，但并不长。从经验上来说，资本市场周期一般领先于库存周期 7 个月左右见顶。因为统计意义上的补库存分为主动补库存（类过热期）和被动补库存（类滞胀期），对资本市场来说宏观面比较友好的是前者。简单的测算一下，如果 2016 年 2 月开始出现 4 个季度左右的补库存，那么库存将于 2017 年年初见顶，同时资本市场系统性机会将主要存在于今年 7 月之前。价格机会相对来说会长于系统性机会，所以从今年年初开始，我们一直提示对于价格逻辑的关注。

当然，这只是一个经验性框架，我们需要根据后续经济形势的演进再做修正。