万联证券研究所所长 傅子恒

今年《政府工作报告》不再将注册制列入年度规划，预示着该项制度在政府经济工作的时间表中，被推出的急迫性大幅降低。原因大概在于两个层面：一是市场时机。去年二季度以来A股二级市场先是非理性大幅上涨，其后又非理性大幅下跌的走势，令市场对这一制度推出后新股IPO疾步加速充满担忧，投资者对此消息的心理反应甚至到了杯弓蛇影的地步；二是市场基础制度建设的远未配套。注册制将新股发行审核由测重事前监督转变为事前形式审核而测重事中与事后监督，其推出需要市场监督职能的配套改进。诚如刘士余主席所言，注册制实施无法单兵推进，在缺乏一系列强有力的后续监管机制的市场环境之下，注册制即便强行推出也将难以成功。

注册制暂缓在主板施行，给去年非理性大幅波动而心有余悸、一直纠结于新股发行将会加速的A股市场带来了休养生息的机会。同时，注册制缓行也将深刻影响我国资本市场建设新格局。这不单体现在A股二级市场由新股发行不确定性带来的股市扩容预期压力缓解与预期改善层面，同时更体现在我国资本市场深层制体系与制度建设层面。笔者认为，无论是在现阶段还是着眼于资本市场长远发展，注册制暂缓实施凸显新三板制度建设在构建我国科学合理的多层次资本市场体系方面的战略意义。

新三板制度建设的战略意义

首先，作为放松前端准入管制、强化后续动态管理的市场化方向监管改革的重要体现，注册制依旧是主板IPO制度改革所要追求的一个目标，在注册制一时难以在主板实施的条件下，新三板正可以成为这一制度的试验田。而从本质上来说，笔者认为，注册制希望达到的若干效果功能已经在新三板得以实现。作出这一判断依据主要基于以下几个事实。

其一，新三板挂牌无需进行实质审批，而是实行监管备案制，监管部门只对申报资料进行形式审查，这与主板与创业板IPO实行严格的实质审查形成明显的对比，并且新三板挂牌不需要进行计划排队，没有额度限制。形式审查、备案制、行政计划控制弱化、市场监管强化券商等中介把关职责、行政管制向事中与事后动态监管后移，这些注册制条件下的机制功能尽管还只是初具雏形需要完善，但显然已经或正在新三板成为现实。

其二，注册制重要配套机制是退市机制的建立，以及上市公司退市的常态化，目的是严防那些没有发展前景的垃圾公司继续成为投资与投机标的，而无效占有宝贵的社会资源。三板实行的是券商做市制度，同时投资者的准入门槛较高，不允许散户参与，那些缺乏持续经营与成长能力的公司即使挂牌了，如果缺乏券商做市而只是进行协议转让，一般能有活跃的交易与高估值支撑，这类标的品种因股价低迷与成交冷清而较少占用经济资源，与退市机制希望实现的目标功能完全一致。退市功能与“或然选择”的做市制度异曲同工，使得新三板的资源配置效应大为提升，这与主板市场因缺乏退市机制、垃圾股总是被暴炒的局面形成有效对比，这是新三板机制冷静理智之处，而新三板需要继续探索的，是如何强化事中与事后的动态监管，防止出现主板市场中的那种垃圾股投机盛行的现象发生，以保持宏观资源配置的高效率。

除了注册制方面的实践与试验效应之外，新三板的战略价值更在于它已经或者正在成为我国多层次资本市场体系的重要组成部分，成为支持实体经济发展以及经济结构转型、激励“大众创业、万众创新”、激发市场创新活力的重要资本平台。

新三板的宏观效率功能体现在它完全依靠市场的力量对挂牌公司进行价值评价。第一，它不对行业进行“传统”与“新兴”的人为划分，拟挂牌公司只要符合国家产业导向、设立时间超过一定时限（两年）、主业突出具备持续经营能力、公司治理结构健全规范、信息披露真实等不多的条件要求，任何行业与类型的公司均可挂牌，而挂牌后估值交由市场投资主体自行评价。其次，新三板对挂牌主体规模要求较低，对当前是否盈利不作要求，这保证了它对不同挂牌主体的兼容性，无论是小微企业还是大型公司均可登陆，挂牌公司是希望估值提升还是实现融资功能，或者仅仅就是为了追求股权的流动性与广告效应，新三板均可成为各类公司追求自身“价值实现”的重要平台。

从投资角度来看，新三板也可以成为投资主体理性投资与价值发现与挖掘的资本平台。新三板对挂牌公司的准入门槛低，但对于二级市场投资者参与的准入门槛相对较高（目前最低的资金要求是500万元人民币）。这决定了新三板二级市场只是大户与机构投资者的投资场所，与散户投资相比，大户与机构投资者相对较为理智，加上做市商规范化做市操作，可以极大地限制主板与创业板经常出现的非理性投机行为。同时，新三板标的品种的丰富性与广泛差异性，决定了标的公司鱼龙混杂、泥沙俱下，新三板是投资的垃圾桶但同时也是价值发现的金矿，这对投资者的专业研究与理性投资能力提出了更高要求。市场主体基于理性前提之下进行自主投资与价值判断，这是资本市场规范建设的重要目标之一，新三板已具备实质潜力实现这一目标功能。

建立与完善各项制度

从以上特点来看，新三板在我国多层次资本市场体系中已经具备了它的独特性，它更便捷地为实体经济提供资本形成平台的功能，弥补了主板市场的一些不足。相对于主板、中小板、创业板较为严格的上市条件要求以及上市条件与审核流程的多有雷同，新三板上市准入宽进与参与者资格的严格筛选、做市制度的引进、理论上流通条件更为宽松、估值的市场化等等，都使它有望发挥主板与中小创无法替代的功能。而对于小微企业的创业支持效果，新三板的实际贡献有以下数据可以进行简单对比。我国目前有1300多万家企业，经历二十五年发展之后，目前在沪深两个证券交易所上市的A、B股公司合计也只有2852家（截至4月8日数据），企业在主板市场股权融资难的局面可见一斑，新三板自2013年12月31日起面向全国接收企业挂牌申请算起，挂牌公司短短两年多一点的时间里即已突破了6000家（截至4月8日的数据是6455家，其中做市转让1433家，协议转让5022家）。新三板将股权融资功能触角更广泛地伸向实体经济领域，为更多创业类公司提供股权融资与规范治理平台，同时也是不同机构与大户投资者的投资平台，更好地履行了促进资本形成、尤其是对创业型小微实体企业提供资资本生成支持的融资功能，吴敬链先生最近批评我国金融市场存在的越来越远离资本形成的问题，其实通过大力发展新三板即可以从一个方面有效地进行解决。

因为挂牌标的品种质量总体较低与差异性的普遍存在，新三板当前存在融资功能有限、交投不够活跃、市场估值难言科学合理等问题，其直接向普通公众投资者的融资功能难以有效发挥。但从另一个侧面来看，新三板挂牌公司获得了理论上的股权流通功能，这些公司可以通过天使风险投资基金（VC）与私募股权投资基金（PE）进行股权融资以获取起步阶段的初始发展资本，新三板因此也可以成为实业型创业公司的孵化器，也是各类VC与PE的资本运作平台；当创业公司不断成长而获得一般公众投资者的关注与青睐之后，通过做市与转板，新三板也可以成为风投与私募股权基金的退出通道，同时通过转板机制与公司购并等方式，与融资功能更为强大的主板与创业板紧密连接。另一方面，主板与中小创市场设立退市机制，也可以将退市公司移往新三板进行交易。这种功能有异、互为补充、互相连接、紧密配合的市场体系正是成熟、丰富、多样性与差异性共存的多层次资本市场的具体体现。

认识到新三板的巨大战略价值，新三板市场与制度建设也就有了明确的目标。新三板本身也是一种制度探索，包括建立分层监管与转板机制、强化后续监督等在内的各项制度都需要建立与完善。而在新的制度建设中，笔者认为有一点需要强调，那就是新三板已经初具雏形的风格特点需要保持，比如相对宽松与宽容的挂牌公司低准入门槛与投资者参与的高准入门槛，这个特点就需要保留，在此基础上抑制市场投机、完善做市商制度、强化后续动态监管，促使新三板持续规范与繁荣，以更好地实现支持与服务实体经济、促进全社会资本形成与资源配置效率提升的战略目标。