央行汇率政策：市场化改革+宏观审慎，意在稳定中求改革。

　　今日，人民币中间价大幅下调294基点，创2011年2月来最低值，我们认为：

　　1)人民币中间价调整：主要还是看前一天美元指数；

　　2)美元走强：联储态度转向背后或有政治诉求；

　　3)中间价调整尚未引起市场恐慌：波动率仍在低位；

　　4)央行汇率政策：市场化改革+宏观审慎，意在稳定中求改革。

　　是什么在影响人民币中间价？

　　央行在一季度货币政策执行报告中指出：目前人民币兑美元汇率中间价形成机制参考“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”。不过，从人民币和美元指数的相关性来看(5月18日加息预期反弹至今，相关性达0.904)，人民币中间价受到前一日美元指数变化的影响颇大(美元涨人民币中间价跌，而美元跌则人民币中间价涨)，这一点我们在3月24日的文章《人民币中间价又贬了，如何解读？》中就曾经分析过，这是人民币“盯住”一篮子货币的结果。尽管，从一定程度上来说，人民币兑美元的弹性相对其他开放经济体而言仍然较小，使得人民币指数整体上跟随美元走势，但通过这种盯住美元指数的汇率调整策略，一定程度上缓解了美元对人民币的影响。

　　为什么美元近期走强了？

　　短期来说，一方面，4月议息会议大幅压低6月加息预期之后，美元有点“跌不动”了，之后联储的口风也有点转向；其次，美国经济虽无亮点但也不差，劳动力市场和通胀数据均较为健康；第三，年初以来欧日也需要“缓一缓”，这些因素我们早在4月26日的报告《对美元，是不是有点儿太淡定了？》就逐一提出。

　　长期来看：需要重新审视联储的政策框架

　　回顾之前的观点来看，由于此轮复苏美国劳动生产率提升幅度弱于历次危机后的现实、婴儿潮人群退休的影响等，美国的增长面临“天花板”，因此我们一直预期联储不会有太大的动作。这是基于基本面对美元做的一个判断。然而，这个情况自4月11日之后发生了变化。4月11日，奥巴马和耶伦召开了一次临时的联储董事局会议，且地点定于白宫。考虑到今年是美国大选年，我们认为这次会议隐含的信息是基本面已经不是影响联储政策的唯一因素，联储的动作可能会一定程度上受政治因素的影响。

　　那是什么样的政治诉求会影响联储的政策？在金融危机发生之后，实体经济低迷导致普通人收入下降，但由于钱多，炒资产泡沫的情况轮番发生，这使得财富分配中，少数的富人所拥有的财富占比越来越高，引起贫富差距的进一步扩大。而这个现象显然已经引起社会的担忧，谷歌搜索Inequality(贫富差距)这个词的热度在2012-13年后明显变热。因此，我们认为，贫富差距扩大导致政治潜在的风险可能会对联储政策产生较长期的影响。(参考5月27日报告《特朗姆普、联储与负利率：资本过剩的年代系列报告之二》，5月27日《重新审视两个中长期的问题？北京固收会议纪要》)

　　综上，我们认为，至少6、7月份联储态度应该是偏紧的，不能完全排除6月加息的可能性。

　　中间价大幅下调尚未引起市场恐慌

　　尽管近期人民币持续贬值，但市场对中间价的屡次大幅调整并未表现出超预期的恐慌。在岸人民币不同期限的波动率指数仍然维持在低位，离岸人民币融资的成本也没有出现大幅的上升。同时，人民银行保持人民币长期稳定的态度是较为明确的，汇率政策采用市场化改革和宏观审慎两相结合的模式。这意味着，如果市场出现会影响系统性金融稳定的因素，人民银行可以采取一些非常规手段来稳定市场，因此做空人民币是有风险的。比如，年初央行引导中间价主动贬值“压力测试”结果表现不佳时(资金流出压力大于流入压力)，曾一度引导中间价升值也印证了在央行引导汇率市场稳定的意愿较高。(参考5月25日《来自联储的“压力测试”，人民币怎么看？》)