虽然本周大盘指数的周线是下跌的，但是根据我们和客户的交流，发现最难受的却是仓位很轻的空头，因为每一次下跌都“跌不透”，反而是一些概念股和次新股表现活跃。照理说只有风险偏好很高的资金才会买概念股，因此他们怀疑这意味着市场整体的风险偏好正在回升，并非常担心自己会踏空宝贵的“吃饭行情”。

　　上证指数 2872.61 -0.43%

　　对于以上空头的担忧，我们的看法是：

　　1、从市场特征来看，概念股火爆是否意味着市场整体风险偏好提高？——历史经验表明两者并没有相关性。很多空头之所以现在担心“踏空”，是在于现在的情景让他们回想起了去年上半年也是概念股横行，而当时正是股市“泡沫”最疯狂的时候，市场风险偏好极高。那现在再次炒作概念股是否意味着风险偏好又在提高呢？我们先以过去几年最火爆的概念板块“移动互联网”为例来分析这种现象——从下图可以看出：在2015年上半年移动互联网表现很好的时候，市场整体确实大幅上涨，看起来似乎是概念板块带动了整个大盘指数的回升；但我们再看看2013年，当时移动互联网也表现很好，但大盘指数却在延续“慢熊”格局，全年是震荡下行的，概念板块带不动大盘，这说明并不是炒概念股的时候市场整体风险偏好就一定会提升。

　　而进一步我们再观察2013年的成交量情况可以看出：在当时市场整体风险偏好较弱时，移动互联网的成交量占市场总体的比重却从1%井喷至了4%以上（当时移动互联网的流通市值占A股总体的比重只有0.5%），进而驱动了移动互联网在当时走出了独立行情。这再次说明市场整体风险偏好的高低并不能仅仅通过概念股的火热程度来衡量——当市场整体风险偏好比较低的时候，炒作概念股其实是一种“抱团取暖”。

　　2、从这一次炒概念股的投资者行为来看，“抱团取暖”的特征明显，大家追逐概念股的目的是“赚快钱”，并不是由于市场整体风险偏好的提升。过去两个月表现最好的概念板块是新能源汽车，而从下图可以看出，新能源汽车成交量占全市场的比重，在一个月内从2%井喷至了5%，这和2013年的移动互联网非常相似，而不像是2015年上半年。从我们和投资者交流的反馈来看，大家确实在把自己的仓位向新能源汽车等概念板块去集中，问及其原因，很多人的回答是：“为了赚快钱”——大家并不是除了概念股就找不到其他看好的行业或公司了，但是今年股市赚钱不容易，很多看好的股票在买了之后如果短期不表现就很折磨人，反而是只要买了这些概念股，第二天甚至当天就能赚钱，这对投资理念的冲击是巨大的。投资者在“赚快钱”心理的驱动下去买概念股，是一种和2013年类似的“抱团取暖”的行为，而并不是由于市场整体风险偏好的提升。

　　3、我们认为要真正提升市场整体的风险偏好，还是需要等待中长期预期的改善，潜在的影响因素有：改革转型、流动性、汇率，但现在这三者都没有看到积极的信号，因此对市场整体我们还是维持谨慎的观点。市场整体风险偏好的提升有赖于投资者中长期预期的改善，而当前决定中长期预期最重要的三个因素是改革转型、流动性和汇率。因此我们认为只有当市场看到监管层愿意牺牲“稳增长”而专注于“调结构”时、或当市场看到流动性还会持续宽松时、或当市场看到人民币汇率问题得到根本解决的希望时，市场整体的风险偏好才有可能提升，进而迎来一波值得参与的“熊市反弹”。但现在这三方面都没有看到积极的信号——从改革转型来看，5月初“权威人士”讲话时，曾让我们看到政策导向重回“调结构”的希望，而现在时间已经过去了一个月，加强“调结构”的政策却寥寥无几；从流动性来看，一季度之后央行就基本采取短期货币工具来平抑流动性波动，而不愿意再进行总量宽松；从汇率来看，3月以来人民币汇率仍在贬值通道之中。

　　4、不过在“慢熊”中大家抱团的品种对未来的行业选择方向是有积极启示意义的——“慢熊”抱团品种往往也是下一轮牛市的强势板块，从这个角度来看，新能源汽车的长期空间也许还很巨大。其实近期最让我们头疼的问题并不是“吃饭行情是不是来了？”（我们认为市场整体值得参与的反弹机会还没到来，这个观点没有动摇），而是“新能源汽车涨了这么多了，还能不能追高？”对于这个问题，我们还没有底气给出否定的答复——因为虽然从目前的盈利和估值匹配情况来看，新能源汽车可能已经有点贵了。但是从短期的资金博弈来看，这种“抱团取暖”有自我强化的特点，我们很难判断什么时候结束；而从中长期来看，历史经验会给出一个让我们震惊的答案：现在大家的“抱团”也许不完全是“非理性”的，甚至是有“前瞻性”的——目前市场成交量向新能源汽车集中的现象，除了上文提到的2013年在移动互联网发生过，2003年的“五朵金花”也有同样的特征。无论是2013年还是2003年，虽然对移动互联网和“五朵金花”的抱团都没有改变当时市场整体的“慢熊”格局，但是这些板块本身都成为了接下来一轮牛市中表现最强势的品种。从这个角度来看，我们还是要敬畏市场本身所发出的信号，新能源汽车的长期空间也许还很巨大。