英国脱欧公投放飞“黑天鹅”。在上周周报中我们提到，外围最大的不确定性来自英国退欧公投。最终，英国公投脱欧方获胜，51.9%对48.1%的得票比，明显偏离了之前的民调预期，放飞了“黑天鹅”。全球市场似乎进入了不可知区域，历史上确实找不到任何可比的事件样本。我们认为，短期来看这次英国公投脱欧的结果确实超预期，但从中长期来看，英国脱欧有必然性。没有永远的盟友，只有永远的利益，对英国而言，留欧的红利在边际减弱，而边际成本却在增加，发展下去，脱欧本来就是时间问题。

　　事件将进一步发酵，全球风险偏好下降。公投结果出乎市场预料推高全球对“安全天堂”资产的追捧，其中包括美金，日元和黄金。我们认为，市场需要继续消化脱欧影响，风险偏好短期难恢复。英国脱欧并不简单和孤立，背后折射出欧洲诸国在欧盟统一框架下，经济(比如货币，财政政策)，社会(比如移民)等一系列政策的协同性下降。对金融市场而言，可能市场要消化脱欧在“时间”及“空间”上的持续影响。

　　英国实际脱欧的相关议程依然较长，不确定性和连锁事件不容忽视。此次脱欧公投并不具有法律上的约束力，之后数日到数周内英国议会将通过法案，使脱欧决议具备法律效应；根据《里斯本条约》第50条的规定，取消欧盟会员的资格须经历至少两年的谈判，此外剩下的欧盟国家将会和英国政府单独谈判，以达成独立的双边协定，耗时长久，加之脱欧公投结束后英国首相卡梅伦宣布辞职，整个过程充满挑战。其次，从空间影响上，英国公投“脱欧”的结果带来的负面示范效果将显现，不排除其他欧盟国家效仿，扩大事件空间影响范围。更值得注意的是，英国国内苏格兰和北爱尔兰均表示“极有可能”再次进行公投，英国脱欧引发脱英连锁反应。可以预计，市场将持续消化英国脱欧的影响，短期全球避险情绪将上升。

　　强势美元加大人民币贬值压力，短期看点在于央行态度。中国央行在3月后积极引导预期并加大外汇管制，贬值压力一度趋缓，但5月后贬值预期再起。英国退欧成真，一段时间内全球避险情绪增加，人民币承受了更大的被动贬值压力。后续汇率的走势关键看点在于央行态度，人民币重启贬值窗口，央行或重新干预，但亦有可能顺势而为，释放贬值压力。

　　投资建议：避险为上，业绩为王

　　A股短期难免受到海外情绪传染。上周周报我们提示“控制风险、静观其变”，英国退欧这只“黑天鹅”出现后，不管后续真正退欧的流程和可能性有多大，海外市场的大幅波动已显示全球资金的风险偏好显著下降。虽然由于资金进出受到管制，A股市场历史上与海外权益市场联动性较小，但短期的负面情绪传染依然不能避免。特别是考虑到6月24日以欧盟主要市场为代表的海外股市普遍暴跌，对A股的负面影响依然不容忽视。

　　大小盘择时指标进一步回落至0附近。6月14日指标从90%回落至20%，上周，指标震荡后进一步回落至最低值0%附近。英国退欧事件冲击下，再叠加从交易层面数据计算的指标显示投资者对小盘股相对风险偏好进一步下降，后续市场可能进入风险释放期。我们再次强调6月投资策略《“多事”之夏》和近期周报的观点，建议避险为上，控制仓位，防御为主。

　　配置建议：防御底仓不变，调入煤炭、调出白酒。本周行业组合方面，我们调入煤炭行业，逻辑在于供给侧改革推动煤炭价格持续上涨，2季度及下半年煤炭板块盈利将逐渐好转；调出前期表现较好的白酒板块。个股组合方面，调入中国神华，调出五粮液。这样，最新亮马行业组合为：煤炭(10%)、水电(20%)、银行(20%)、石油石化(20%)、证券(15%)、景区及旅行社(15%)。个股组合为：中国神华、长江电力、国投电力、平安银行、北京银行、中国石化、华泰证券、慈文传媒、鸿博股份、宋城演艺。

　　风险因素：英国公投退欧后其它欧盟国家效仿，债市信用风险情况快速恶化，人民币突然快速贬值。此外，大小盘择时的建议完全基于客观的超短期择时指标，月内波动明显，更多可作为预警而非绝对配置建议。

　　英国脱欧：偶然之中有必然

　　上周英国公投中，脱欧方获胜了，51.9%对48.1%的得票比，明显偏离了之前的民调预期，民粹主义高涨下的直接民主活动，在英国这个拥有悠久代议民主传统的国家里，放出了一只“黑天鹅”。全球市场似乎进入了不可知区域，历史上确实找不到任何可比的事件样本；资金避险情绪高涨的同时，欧盟似乎也将变成“天鹅湖”。我们认为，短期来看这次英国公投脱欧的结果确实超预期，但从中长期来看，特别是从长期收益与成本的角度，英国脱欧有其必然性.

　　虽然最初源于欧洲煤钢共同体，但欧洲共同市场和欧盟的发展主要得益于美国主导全球化3.0的蓬勃发展。而欧洲共同市场建立正是基于商品、资本和人员自由流动发挥了各成员的“区位优势”。

　　英国在全球化体系中作为消费型国家而受益，其服务业确实直接受益于活跃的国际贸易和资本流动，2009年英国通过金融中介和商业服务实现的出口增加值占比高达34.7%，位居G20第一。另一方面，英镑在国际货币体系中的地位虽远不如前，屈居美元和欧元之后，但毕竟是国际货币，这至少为英国央行争取了通过QE在全球扩表的能力。

　　对于英国来说，一方面其消费国和英镑国际货币的地位使得其经常账户逆差成为常态，另一方面在欧盟的财政负担也使得其财政整固难度越来越高。英国在全球化3.0中的分工和具体数据表现很像一个迷你版的美国，问题是，英国毕竟不是美国。

　　但是，美式全球化下，美元本位导致的结构问题可以归纳为美式全球化下的实体经济的“生产——消费”循环和金融领域的“危机——储蓄”循环。国际商品贸易流沿着资源国→生产国→消费国的方向流动，而国际货币则从中心向外围流动，并形成后者大量的国际储备，资金在离岸市场的积聚并向发达经济体回流导致了金融市场的流动性过剩，增强了市场脆弱性，使危机成为常态。如果说“生产——消费”循环反映的是实体经济全球化下的失衡，那么“储备——危机”循环反映的更多是金融一体化下的失衡，且两者互为因果，不断加强；这就是美式全球化的主要结构矛盾。在金融创新的强化下，这种失衡以2008年全球金融危机的方式爆发出来，全球化也陷入了停滞期。

　　全球化停滞不前，其直接表现是贸易增长无法如过去几轮周期一样，成为全球复苏的发动机，如图2所示，大危机过后全球贸易增速长期萎靡不振。其背后原因有三，一是页岩气革命使得美国从之前最大的能源净进口国逐步走向能源独立，其需求内卷化弱化了贸易复苏的动力。二是WTO多哈回合谈判长期陷入僵局，多边贸易的制度红利逐步消失，双边和区域贸易协定虽然蓬勃发展，但促进作用毕竟有限。三是危机后与民粹主义共同抬头的贸易保护主义对全球贸易恢复也有不利影响。

　　在全球化3.0中，英国主要受益于全球资本流动对其金融服务业的拉动，以及在欧洲共同市场中享受到的要素自由流动红利。全球危机过后，虽然根据IMF统计的跨境资本流动规模显著降低，但发达经济体的QE使得金融市场交易活跃，一定程度上弥补了这个空缺，服务业也成为英国经济增长在危机后唯一稳定的动力。与其形成鲜明对比的是，英国的制造业一直疲弱。

　　如前所述，在构建欧洲共同市场基础的商品、资本和人员三要素自由流动中，商品给英国带来的红利在逐渐降低，这是全球性因素导致的；而资本带来的正面影响有限；另外，人员自由流动逐步变成了英国的压力。

　　全球化停滞带来诸多的后遗症，特别是金融危机削弱了美国的力量，导致其战略收缩和调整其投射力量的重点。可以清晰地看到以前美国的战略支点正在出现乱局，例如中东欧(俄罗斯激进)、大中东(ISIS)等，这就是全球化3.0下的断裂地带。欧盟接收的来自叙利亚等地的难民流就是这些全球化断裂带的间接产物，流入欧洲的难民给相应国家带来了经济、社会甚至政治上的负担。英国虽然接受难民数量相对较少，但面对汹涌的欧盟难民潮，英国显然不想卷入其中。另外，2015年英国净移民人数增至33.3万，其中来自欧盟国家的移民人数为18.4万，创最高纪录。难民的潜在压力和移民的累积压力，使得民粹主义在英国迅速蔓延。

　　没有永远的盟友，只有永远的利益，对英国而言，留欧的红利在边际减弱，而边际成本却在增加，发展下去，脱欧本来就是时间问题。市场后续担忧的问题在于，如果全球化停滞期过长，则英国脱欧很有可能不是孤立事件，因为英国所面临的选择，也是很多欧盟其它经济体在考虑的，只不过相比英国，他们离临界点更远而已

　　英国脱欧将发酵，短期风险偏好难升

　　英国脱欧，全球风险偏好急速下降。在上周的周报中我们提到，外围最大的不确定性来自英国退欧公投。在公投前，英国主流舆论显示留在欧盟的概率依然超过脱欧，但公投结果出市场预料，“黑天鹅”事件发生，推高全球对“安全天堂”资产的追捧，其中包括美金，日元和黄金。

　　市场需要继续消化脱欧影响，风险偏好短期难恢复。英国脱欧并不简单和孤立，背后折射出欧洲诸国在欧盟统一框架下，经济(比如货币，财政政策)，社会(比如移民)等一系列政策的协同性下降，国际间各种历史纠结逐渐浮出水面，英国脱欧足以成为历史“标志性事件”。对金融市场而言，可能市场要消化脱欧在“时间”及“空间”上的持续影响。首先，从时间进程，此次脱欧公投并不具有法律上的约束力，之后数日到数周内英国议会将通过法案，使脱欧决议具备法律效应；根据《里斯本条约》第50条的规定，要取消欧盟会员的资格，须经历至少两年的谈判，此外剩下的欧盟国家将会和英国政府单独谈判，以达成独立的双边协定，耗时长久，加之脱欧公投结束后英国首相卡梅伦宣布辞职，整个过程充满挑战。

　　其次，从空间影响上，英国公投“脱欧”的结果带来的负面示范效果将显现，不排除其他欧盟国家效仿，扩大事件空间影响范围。更值得注意的是，英国国内苏格兰和北爱尔兰均表示“极有可能”再次进行公投，英国脱欧引发脱英连锁反应。可以预计，如同之前“欧债危机”，市场将持续消化英国脱欧的影响，短期全球风险偏好难以恢复，甚至可能进一步下降。

　　强势美元加大人民币贬值压力，重在央行态度。中国央行在3月后积极引导预期并加大外汇管制，贬值压力一度趋缓，但近期资本外流压力依然巨大。数据显示中国对外进出口疲软，但5月从香港的进口同比却达到243%(4月：204%)，从侧面反映出资本外流压力巨大。英国退欧成真，一段时间内全球避险情绪将增加，人民币或承受更大贬值压力。汇率走势重在央行态度，人民币重启贬值窗口，央行或重新干预，但亦或顺势而为，释放贬值压力。

　　外围市场掣肘国内货币政策。毫无疑问的是，外围市场将一定程度掣肘国内货币政策。从5月的金融数据看，新增人民币贷款9855亿元，同比小幅多增847亿元，超出市场预期，主要是受住房抵押贷款的驱动，但在一二线城市房地产政策收紧的影响下这部分贷款可能会缓慢回落。总量上看，社会融资规模为6599亿元，同比大幅下降5763亿元，融资环境已收紧。

　　我们之前强调，未来半年信贷增速放缓，货币环境收紧是大概率事件。若在汇率风险不断释放，信用风险不断积累，供给侧改革推动，去产能落地的环境下，央行或调整“货币中性”的政策，保持相对宽松的流动性环境，以防出现资本外流和违约链式反应所带来的市场风险。从价格指标上看，短端货币市场隔夜和7天期分别已回升到2.1%和2.6%附近，流动性环境尚属宽松。长端国债收益率1年期国债收益率在2%，但10年期国债收益率回升到3%左右，显示市场对经济回暖的预期在加强。实体经济层面，长三角，珠三角和中西部的6个月票据利率分别维持在3‰左右。

　　投资风险：避险为上，业绩为王A股短期难免受到海外情绪传染

　　上周周报我们提示“控制风险、静观其变”，英国退欧这只“黑天鹅”出现后，不管后续真正退欧的流程和可能性有多大，海外市场的大幅波动已显示全球资金的风险偏好显著下降。虽然由于资金进出受到管制，A股市场历史上与海外权益市场联动性较小，但短期的负面情绪传染依然不能避免。特别是考虑到6月24日以欧盟主要市场为代表的海外股市普遍暴跌，对A股的负面影响依然不容忽视。

　　大小盘择时指标进一步回落到0附近

　　我们监控的大小盘择时指标5月上旬开始从低位拉升，在过去十几个交易日已经稳定位于85%~100%的高位，6月14日指标从90%回落至20%，上周，指标震荡后进一步回落至最低至0%附近。上周周报我们提示本轮相对滞后的指标回落后，虽然小盘股相对风险有提升，但我们认为市场进一步出现明显下行的可能性要低于以往几次指标显著下跌后，具体需要结合后续的事件冲击和交易者行为共同判断。

　　英国退欧事件冲击下，再叠加从交易层面数据计算的指标显示投资者对小盘股相对风险偏好进一步下降，后续市场可能进入风险释放期。我们再次强调6月投资策略《“多事”之夏》和近期周报的观点，建议避险为上，控制仓位，防御为主。

　　配置建议：坚持防御，重视业绩

　　6月组合回顾：行业组合略跑赢基准

　　亮马行业组合：跑赢基准0.72个百分点。6月行业配置，我们考虑板块估值并兼顾行业景气，并在消费中寻找弹性，配置了白酒、景区及旅行社、水电、证券、石油石化和银行。在6月12日周报中对行业配置进行了微调，调低白酒行业权重至10%，提升水电权重至20%，券商权重至15%。从上周市场表现来看，白酒下跌3.03%，水电上涨0.21%，证券板块上涨1.08%，此前下调白酒行业权重，提升水电、证券板块权重的配置调整开始逐步得到市场验证；银行下跌0.68%，石油石化下跌0.49%，景区及旅行社下跌0.11%，这几个板块表现要好于市场基准。整个行业组合，在上周下跌0.35%，由于沪深300 0.72个百分点；本月行业组合累计下跌2.36%，沪深300累计下跌3.56%，领先基准1.2个百分点。

　　亮马个股组合下跌0.96%，跑赢市场0.11个百分点。6月亮马个股组合中，我们以行业配置为基础，兼顾6月份传媒影视剧与欧洲杯体育主题，选择了慈文传媒、鸿博股份、宋城演艺、华泰证券、长江电力、贵州茅台、五粮液、平安银行、北京银行、中国石化。从上周表现来看，慈文传媒、宋城演艺、华泰证券、长江电力、北京银行均跑赢市场，但鸿博股份、国投电力、五粮液表现弱于市场。整个组合来看，上周下跌0.96%，强于市场0.11个百分点。

　　配置：防御底仓不变，调出白酒，调入煤炭

　　过去两周，退欧事件是影响市场运行的核心因素。退欧预期的上升、下降及公投，导致A股市场大起大落。展望未来，虽然英国公投结果已经确定，但起到的示范效应对其它欧洲国家的影响不容小觑。但同时，全球各国央行也已经为公投对经济、金融的影响做好了准备。未来，全球市场仍将有较大不确定性，这将通过汇率、情绪方面影响A股市场。在行业配置方面，我们建议仍然是谨慎为主、偏重防御。从价格及供给侧改革来看，煤炭价格上半年一直上涨，同时煤炭产量同比下降仍然较快，显示供给侧改革在煤炭行业得到较好执行，同时煤炭行业估值又处在较低水平。因此，在行业配置上，我们这周开始调入未来预期更好的煤炭行业，给予10%权重，调出前期表现较佳的白酒行业，其它行业配置维持不变。在个股组合方面，调出五粮液，调入中国神华，其它个股维持不变。这样，亮马组合为：中国神华、长江电力、国投电力、平安银行、北京银行、中国石化、华泰证券、慈文传媒、鸿博股份、宋城演艺。

　　风险因素

　　英国公投退欧后其它欧盟国家效仿，债市信用风险情况快速恶化，人民币突然快速贬值。此外，大小盘择时的建议完全基于客观的超短期择时指标，月内波动明显，更多作为预警而非绝对配置建议。

(责任编辑：DF075)