本报记者 黄斌 北京报道

　　今年上半年，债市可谓风云变幻，信用债风险频发、监管层摸底债市杠杆、外部环境变化不断冲击市场，导致投资者操作难度大幅上升。下半场，机构投资者或将继续面临考验。

　　招商银行金融市场部分析师万钊对21世纪经济报道记者表示，下半年利率债收益率还有望继续下行，“一是受信用风险偏好下降影响，机构被动配置利率债；二是实体经济还是比较弱，下半年房地产销售回落的话，房贷需求下降，金融机构信用投放再次面临资产荒，刺激利率债配置需求。”

　　而信用债，分化之旅将继续。

　　长江证券创新业务部固定收益投资总监邓睿告诉记者，整体而言，下半年信用债投资难言乐观，高等级信用债虽然相对安全，但配置价值一般；低等级信用债利差风险较大，需要在把握超调机会与防范风险之间寻找平衡。

　　“估计最近大部分机构看法都一样，配置策略都以利率债加高等级信用债为主。”华南某银行理财部高级投资经理告诉21世纪经济报道记者，随着避险资金的涌入，“高等级信用债收益率未来会向利率债看齐。”

　　“现在做产业债的都是英雄。”该投资经理说。

　　被抛弃的产业债

　　21世纪经济报道记者从多位机构投资者处了解到，目前业内普遍的配置策略可以归纳为：靠利率债拉长久期、高等级信用债加杠杆。

　　而产业债，对诸多机构而言，则似乎已经成为烫手山芋。

　　“2014年的时候，收益率下得很快，理财资金也很多，配置压力导致我们现在手里还有好多煤炭债，现在正在慢慢出。”前述银行理财投资经理说。

　　实际上，在机构投资者中，银行对风险的厌恶较早表现出来。

　　“现在行里要求我们只能配置利率债、AA评级及以上且债务压力不大的城投债。以及占本省GDP10%以上，评级AAA，有较高信心政府会救助的产业债。”该投资经理说，“其他的品种基本不投，衍生品也不能投。我们这个是明令的，但我知道大部分机构都这么玩。”

　　相应地，投资回报的期望亦只能随之降低，“如果买AA-产业债，全年收益到8%不难，但现在投资范围受限制了，做到6%都不容易。”

　　据悉，目前钢铁、煤炭行业的产业债，与同级别的城投债，收益率通常“能相差至少200个bp。”

　　豪赌地方政府救助

　　一部分人的风险，往往意味着另一部分人的机遇。

　　“我觉得胆子大的话可以接点飞刀。”万钊表示，对机构投资者而言，若有较强做大收益的需求，且能够承担风险，可考虑从其他机构手中接手一部分过剩产能产业债，“然后赌它不会违约。”

　　“但是得去挑，省一级地方国企的兑付保障可能会大一些。”万钊说。

　　实际上，万钊的观点需要建立在一个前提之上：地方政府将为地方国企兜底。然而，从今年上半年的情况来看，随着央企、地方国企刚兑金身的打破，机构投资者的投资信仰屡屡被打破，曾经一度导致单月未能发行的债券规模飙升。

　　当然，希望接过“飞刀”，火中取栗的人，思维也较为不同。

　　“债券违约的持续增加，或许会倒逼地方政府甚至国家重新进行刚兑。我们觉得，今年下半年不会出现信用风险的大规模爆发，因为政府会在大型企业爆出风险之前，提前化解风险。”华东一位不愿透露姓名的基金经理告诉21世纪经济报道记者。

　　背后的逻辑则是：若信用债继续违约，大量企业将遭遇银行抽贷，丧失融资能力或融资成本大幅飙升，对当前已然疲弱的中国经济影响极大，而这，绝难在中国发生。

　　实际上，这种趋势已有一定苗头出现。

　　内蒙古、山西等煤炭大省，此前已陆续发文，要求力保当地企业的债券。其中，山西省政府更是在支持本省企业发债上不遗余力。

　　7月12日，有业内人士爆出，山西省政府将在7月13日举办“煤炭政策和市场发展专题路演”，路演活动将由山西省副省长王一新亲自主持。

　　在目前一切尚未明朗的情况下，抄底被低估的产业债，还只是一场属于勇敢者的游戏。

　　作者：黄斌