中国房贷大爆炸，持续超日赶美。作为货币超发的后果之一，12年以来中国居民中长贷爆发式增长，月均新增额从12年的1120亿元飙升至16年上半年的4379亿元。金融危机以来，美国、日本等发达国家房贷余额都见顶回落，只有中国不降反升，正在“超日赶美”。激增的房贷推升居民负债，经济下行而房贷增速有增无减，令房贷/GDP比例加速上行，14年已超过日本。

　　中国房贷大爆炸，持续超日赶美。作为货币超发的后果之一，12年以来中国居民中长贷爆发式增长，月均新增额从12年的1120亿元飙升至16年上半年的4379亿元。金融危机以来，美国、日本等发达国家房贷余额都见顶回落，只有中国不降反升，正在“超日赶美”。激增的房贷推升居民负债，经济下行而房贷增速有增无减，令房贷/GDP比例加速上行，14年已超过日本。

　　居民杠杆疾速上行，偿付能力面临考验。主要表现在：第一，各国GDP构成存在显著差异，而中国劳动者报酬显著低于美国，导致居民杠杆率或被低估。第二，中国房贷收入比持续上行，已接近美国房地产泡沫前的合理水平。第三，边际上看，新增房贷占新增地产销售的比重飙升，今年一季度地产销售中，贷款占比达到六成，指向居民边际杠杆率已经很高。

　　居民加杠杆：短期有空间，长期仍有顶。从横向比较看，中国居民部门杠杆率远低于英日美，似乎还有相当的空间加杠杆，以对冲企业部门杠杆率的下滑。但从长期看，房地产市场的需求由人口决定，人口抚养比见底后，居民杠杆率将见顶。2011年中国人口抚养比见底，意味着未来中国居民加杠杆也存在天花板。

　　一周扫描：

　　海外经济：美国经济仍好，日或加码刺激。美国6月成屋销售总数年化557万，创6年新高，6月新屋开工环比涨4.8%；7月制造业PMI初值52.9，创15年10月以来新高。地产市场持续回暖，制造业向好，表明美国经济仍相对稳健。日本政府或考虑加大刺激经济的投入规模，或翻倍至20万亿日元，其中8.3万亿用于基础设施建设和改善。而上周欧洲央行选择按兵不动。

　　国内经济：经济稳中有忧。2季度GDP增速6.7%与1季度持平，6月工业增速反弹至6.2%，均显示经济短期企稳。但6月制造业与民间投资均现负增长，地产销量投资增速见顶回落，均预示下半年经济依然承压。7月中上旬6大集团发电耗煤同比增长2.4%，与6月基本持平，上旬粗钢产量同比增长1.4%，也与6月增速基本相当，指向7月经济平稳。但7月中上旬26城地产销量同比增速10.4%，较6月增速略有回落，且下旬增速有进一步下滑的迹象。地产仍是下半年经济主要隐患。

　　国内物价：有望继续回落。近期北方连降暴雨，推动蔬菜价格反弹，但幅度依然有限，且由于猪价持续回落，7月食品价格整体仍跌。预测7月CPI食品价格环比持平，CPI同比小降至1.8%.7月以来大宗商品价格普遍上涨，煤、钢价格大涨，但油价小幅下调。预测7月PPI环涨0.2%，PPI同比降幅缩窄至-1.8%。从历史经验看水灾对菜价的影响短暂且有限，且由于前期高涨的猪价持续回落，食品价格整体压力并不高。而本轮大宗价格均为超过前期反弹高点，供给收缩导致的价格反弹难以持续，也意味着未来通胀回升乏力，长期通缩风险远高于短期通胀风险。

　　流动性：资金流出放缓。上周央行操作逆回购2850亿，MLF2270亿，逆回购、MLF共到期3310亿，国库现金招投标投放500亿，净投放2310亿。上周R007升至2.46%，R001升至2.06%，短期流动性稳中略趋紧，但代表长期流动性的10年期国债利率下降4bp，创2月以来新低。上周美指升值0.7%，但人民币汇率并未跟随贬值。稳定的中国市场相对动荡的海外市场吸引力增加，而国内资金流出也短期放缓。6月经济短期稳定但下行压力未消，物价小幅回落，预示货币政策难以趋紧，但海外动荡背景下资金流出放缓，降低央行短期放松必要性，预计未来货币政策依然维持稳健。

　　国内政策：推进科技创新，改革地产税制。国务院常务会议通过“十三五”国家科技创新专项规划，指出创新是引领发展的第一动力，将以创新型国家建设引领和支撑升级发展。财政部部长表示未来将改革房地产税制。

　　利差制约改善，债市牛平延续——海通利率债周报

　　专题：负利率时代再分析

　　当前实施负利率的国家或地区有丹麦、欧元区、瑞士、瑞典、日本以及匈牙利。从时间上看，负利率首先出现在欧洲地区，2016年开始，向亚洲和新兴国家蔓延。不同国家实施负利率的目的不同，主要分为两类：

　　1)抗通缩。次贷危机后，各国货币政策竞相宽松，然而欧州、日本的例子显示，仍难以摆脱通缩风险，CPI持续低于政策目标。为避免陷入螺旋通缩陷阱，欧央行和日央行主动实施负利率以刺激经济。

　　2)稳汇率。丹麦和瑞士属于欧洲的小型经济体，且没有加入欧元区。欧债危机期间，丹麦克朗和瑞士法郎被视为避险货币，为避免资本大量流入、降低汇率升值压力，丹麦和瑞士先后实施了负利率政策。

　　在负基准利率的推动下，国债也进入了负利率时代。截至目前，全球市场接近1/3的国债成为负收益率债券，至少13个国家的5年期国债收益率为负，包括瑞士、丹麦、德国、奥地利、芬兰、比利时、法国、荷兰、瑞典、日本等。

　　投资者购买负利率国债的动机或有以下三点：1)追求资本利得，预期未来负利率更负。2)避险需求，愿意用票息损失来换取汇率稳定。3)实体回报率下降，资金脱实向虚，而国债体量大，吸纳了大量低风险偏好资金。

　　上周市场回顾：一级结果向好，二级继续上涨

　　一级市场：招标结果向好。上周政金债一级发行结果均较好，20年国开债认购倍数高达6.02，配置资金仍在不断进入债市，并青睐超长期品种。国债方面，7年期中标利率低于二级6BP；30年期因发行量稍大而使得中标利率高于二级，但也创近年来30年期发行利率的新低。上周国债发行824.9亿，地方债发行1511.9亿，政金债发行910亿，利率债发行量上周增加987亿，主因地方债较上周增加876亿。

　　二级市场：利率债继续上涨，超长期限表现出色。上周黑色系商品价格下跌，印证需求面偏弱。股市小幅震荡，债市表现靓丽，尤其是超长期限债，单周20年、30年期国债收益率下行超过10BP，收益率曲线平坦化。具体来看，1年期国债下行6BP至2.26%；1年期国开债下行7bp至2.33%；10年期国债下行4BP至2.79%，10年期国开债下行3BP至3.15%.

　　本周债市策略：利差制约改善，债市牛平延续

　　利率中枢稳定。9月G20会议，10月人民币正式纳入SDR货币篮子，央行连续上调人民币中间价，贬值预期减弱，缓解资金外流压力。国内流动性短期无忧，维持未来3个月货币利率中枢仍在2.25%-2.5%判断。

　　短端下行快于长端，利差制约改善。7月后随着资金面宽松，利率债短端下行幅度大于长端，当前期限利差已上升到历史均值以上，为后续下行打开空间。上周超长期限债券的大幅上涨反映对未来经济和通胀的悲观预期，三季度地产投资下行或对经济形成压力，而大宗商品价格重回跌势，通胀预期仍偏弱，对长端形成支撑。在货币稳健基调下，随着基本面恶化，利差或再度被压缩。

　　“牛平”延续。信用事件此起彼伏，存量债市资金从信用转向利率趋势在延续，利率债需求旺盛。央行细心呵护资金面，期限利差扩大助于长端利率下行，叠加基本面支撑债市，预计收益率曲线或进一步平坦化。短期维持10年国债区间2.6%-3%，下调10年国开区间至2.9%-3.3%.

　　外部支持区域性分化——海通信用债周报

　　本周专题：钢铁、煤炭行业信用利差跟踪。在违约加剧、信用分化的情况下，行业分析和行业配置变得非常重要。

　　1)关于行业利差。行业利差反应的是不同行业间的信用分化。主要受两个方面因素的影响：行业景气度和流动性溢价。

　　2)模型设定。把行业超额利差作为行业信用差异的代理变量，选用的券种是中期票据。计算公式是：行业超额利差=行业信用利差-中票超额利差。

　　3)钢铁行业利差分析。钢铁行业的信用利差整体呈现震荡上升的趋势。13和14年两种等级的利差走势分化较大，15年以来走势趋于一致，但AAA以下等级的利差扩大的更快，主要原因是随着低等级钢铁债违约事件的出现，叠加去产能政策加码，投资者要求收益率大幅提升。16年以来，钢铁行业的超额利差整体平稳上行，目前处于年内最高水平。

　　4)煤炭行业利差分析。煤炭行业的信用利差自2015年以来整体呈现大幅上行的趋势，主要受到煤价下跌、煤炭行业基本面恶化的影响，并逐步传递到高等级，AAA等级的利差上行滞后于低等级，且上行幅度低于低等级。随后，煤炭行业的信用利差维持上行态势。2016年以来，煤炭行业的利差整体上行，近月有所波动。7月份煤炭行业AAA级债券的超额利差较上月下降8BP， AAA级以下的利差则处于年内最高水平。

　　一周市场回顾：收益率曲线持续平坦化下行。一级市场净供给-266亿元，相比于前一周大幅减少。AAA等级的占比均大幅下降，其余等级的占比基本保持不变。从行业来看，建筑业占比依旧最高，达到29%。在发行的148只主要品种信用债中仅有7只城投债，占比较低。二级市场交投略减，收益率大幅下行。1年期品种中，高等级品种收益率分别下行3-8BP，中低等级品种收益率则大幅下行14BP.3年期品种中，不同等级品种收益率下行4-7BP.5年期品种下行幅度最大，不同等级品种收益率下行11- 13BP.7年期品种收益率不同程度下行8-11BP.

　　一周评级调整：过剩产能风险仍不减。上周只有1项主体评级上调，共涉及个券3只；共有7项主体评级下调行动，涉及个券71只。本周的信用调整事项与上一周基本持平，依旧是以下调为主。本周只有1个发行人被上调评级：乌经开，是城投平台，来自建筑业，展望上调主要是因为公司所在区域经济和财政实力快速增长，保证公司良好运营，同时地方政府的支持力度加大。评级下调的发行人均为产业债发行人，主要来自制造业和采矿业。主要是受经济下滑、行业低迷、产能过剩等影响，导致企业盈利能力和偿债能力下降。

　　投资策略：外部支持区域性分化。上周信用债继续上涨，收益率曲线平坦化下行。下一步信用债表现如何？下一步信用债表现如何？建议关注以下几点：

　　1)钢铁煤炭不可过度乐观。我们前期推荐产能过剩行业的交易性机会，钢铁煤炭等行业成交量明显上升，一级发行也有所回暖。但行业基本面难言反转，融资能否继续改善仍待观察，随着收益率大幅回落，博弈其进一步下行的性价比逐渐降低。

　　2)东特钢债转股存疑。东特钢债券持有人会议提出了要求监管机构暂停辽宁地区企业发债、金融机构停止购买辽宁债券的议案，虽该议案最终被发行人同意和监管层接纳的可能性不大，但已引发市场广泛关注，且会进一步加剧投资者对东北企业的担忧。虽东特钢公募债券债转股现实操作性较低，但管理层仍在推进，后续进展值得关注。

　　3)中城建点心债违约。据媒体报道，中城建未能按时支付一笔提前赎回的点心债，虽或由于未提前向外管局备案而致无法汇出款项的技术性原因，但已构成实质性违约而致点心债大跌，其存续的161亿元在岸债券也将面临较大的估值波动风险。

　　3)外部支持区域性分化。山西提出确保七大省属煤企不发生债务违约，云南省对于云煤化的债务处置也体现了其对于公募债保刚兑的重视，而辽宁省政府在东特钢债务处置上则较为消极，形成冰火两重天。过剩产能行业的外部支持将呈区域性分化，可通过财政实力、金融资源、机构设置等对比政府支持能力，通过信用环境、困境行业重要性程度、债券发行依赖度等考察政府支持意愿。

　　关注医药流通和国企改革——海通可转债周报

　　专题：医药行业个券梳理

　　九州转债：政策利好医药流通龙头，建议适当增持.九州转债存量15亿元、规模偏中游，已进入转股期，转股溢价率20%、为上市以来低位，股性不断增强；但流动性平平，近四周日均成交量为1100多亿元，在21支转债中位列第11位。

　　正股九州通经营情况良好(16Q1归母净利润同比19%，扣非后同比29%)，医院纯销、中药材、医疗器械配送、电商等创新业务增长可期。更值得关注的是16年以来两票制、营改增、94号文、新版GSP追溯制等政策利好医药流通龙头企业，而九州通是国内最大的民营医药流通企业。市场预期九州通16年EPS为0.53元，对应PE为37倍，属于公司历史偏低水平和行业中游水平，但市值偏高。

　　总体而言，九州转债股性较强，建议关注两票制等政策对公司内生增长的利好、外延收购中小医药商业的推进、以及医药电商业务盈利能力的提升，建议适当增持。风险提示：医保控费对行业形成压力、政策低于预期、电商业务未达预期等。

　　以岭EB：少量参与.以岭EB规模小(8亿)、股性较强(溢价率23%)，流动性略好于九州转债；正股市值相对偏小且业绩增长确定性较强，但由于EB换股动力弱、正股题材有限，因此弹性一般，建议少量参与。风险提示：中药材成本上升、新产品推广不及预期。

　　天集EB：建议观望。天集EB估值偏高(转股溢价率54%)，债性又不足(债底92元、到期收益率-0.81%)，后续或受转债市场扩容冲击；正股业绩下滑，未来增长点在中药国际化进程、生物制药领域等；转债性价比不高，建议观望。风险提示：医保控费对行业形成压力、中药国际化进程未达预期等。

　　上周转债继续上涨

　　转债连续五周上涨。上周沪深300下跌1.56%，中小板指数下跌1.27%，创业板指下跌0.61%。而转债市场表现好于股市，中证转债指数小幅上涨0.13%，连续五周上涨。

　　转债表现：个券涨多跌少。上周上涨前五位的个券分别为江南、九州、白云、海印和格力转债。其中江南转债受益于业绩预增，正股上涨12.1%，转债上涨5.1%；九州转债受益于政策利好，正股上涨11%，转债上涨3.3%。而顺昌转债跌幅最大、为3.8%，受正股下跌10%拖累；另外航信转债跌幅在1.7%.

　　条款追踪：广汽转债和九州转债于上周进入转股期。转股条款方面，目前有11支转债进入转股期/换股期，除了歌尔、九州、广汽未触发下修，以及宝钢无修正条款外，剩余个券均触发下修。赎回方面，顺昌转债价格接近触发提前赎回的要求，并将于7月29日进入提前赎回期，需关注。

　　新券追踪：上周无新预案，黄河旋风和塑模科技转债上周已收到证监会受理通知书。

　　转债市场策略：溢价收窄，浅尝辄止

　　上周转债市场加权溢价率小幅反弹至45%。震荡市中仍建议业绩为王，谨慎博弈，对于估值合理、有业绩、有主题的个券适当参与。继续推荐九州转债(政策利好医药流通领域龙头)、以岭EB等，短期推荐国企改革标的，对于价格过高的个券仍建议获利了结。

　　风险提示：基本面变化、股市波动、货币政策不达预期、价格和溢价率调整风险。