中信策略团队：

　　投资要点

　　伐谋结构市。中期压制A股的经济、汇率和信用等风险因素虽无改变，但市场对老风险的敏感度明显降低，7月份这些风险的发酵难以对A股指数趋势产生决定性影响。6月的事件冲击确实加大了市场波动，但7、8月对A股有潜在系统性影响的事件密度明显变小；而投资者预期难以达成一致，有限的存量资金集中于部分热点，造成了板块分化，指数整体震荡为主。预计7月份A股面临的依然是这种指数区间波动下的结构性行情，而非低风险期各板块普涨的吃饭行情；策略上，仓位选择和大小盘押注的重要性让位于对潜在强势板块的集中配置。

　　强者恒强难以持续，未来的结构市中，主要的机会大概率不会来自前期一直强势的板块。主要的逻辑在于：第一，从历史来看，上半年强势的板块在三季度很难持续有好的表现：1)上半年强势、超额收益率明显的行情在三季度很难继续有明显的超额收益，少数仅有的持续强势板块离不开自上而下系统性的机会或者行业本身基本面明显拐点的出现，并且这些因素能短时间内有效被市场预期，回看现在，上半年强势的板块多集中在抱团取暖的泛消费板块和科技概念股，结构性的机会多数是由于大幅下跌之后的估值修复行情，在中报预期相对已打满的情况下，强势板块三季度继续超预期可能性很小。2)近期不少强势股都出现了在高点大股东减持的情况，产业资本在涨幅高点选择退出本身也说明了强势股再往高走的难度较大。寻找新的强势板块是关键。

　　周期品有望成为新的强势板块。这里重点再分析一下周期品涨价和供给侧改革的市场逻辑。站在7月初的时点，回看上半年大宗的走势，基本可以归纳为：从工业品到农产品，不是反弹创新高就是在反弹创新高的路上。相比期货、现货市场的火爆，上游原材料的股票板块在上半年表现的差强人意。我们认为最大的预期差在于：1)库存见底的支撑下，当前商品价格的运行逻辑是“价格上涨预期产生需求”，而不是“需求增长预期产生价格”。2)供给侧改革提供的不仅是长期“故事”，还有短期“故事”：低库存和控产品种的价格可以无视产能需求关系持续上涨且难以证伪。理解这两点，我们就能明白这轮涨价应该不会轻易扭转。当前的时点不仅有涨价潮的催化，还是一个重要的业绩反转观察窗口。基本面见底，估值又不高，安全性也比较好的部分具有涨价预期的周期品板块，大概率将成为A股新的强势板块。

　　投资建议：寻找结构市下的新强势板块。

　　(1)择时指标依然位于低位，月初依然有风险。6月14日指标从90%快速回落至20%，22日指标进一步回落至0%之后一直在底部波动。基于择时指标判断，7月初市场回调或者风格转换的风险虽不容忽视，但是这种变化会成为布局下一波A股强势板块的机会。

　　(2)配置建议：布局新强势板块，聚焦周期品主线。综合考虑各行业上半年市场表现、基本面趋势、估值、以及季节效应，我们对亮马组合进行了较大调整。特别是考虑到2季度以来周期品股票股价相对商品价格滞涨，以及库存见底与供给侧改革预期导致的进一步涨价预期：这条主线可能成为下一波市场结构行情的强势板块。具体而言，7月亮马行业配置建议：医药(20%)、煤炭(20%)、钢铁(20%)、军工(15%)、券商(15%)、传媒(10%)。以行业配置为基础，参考分析师意见，个股组合：瑞康医药、阳泉煤业、西山煤电、首钢股份、中航飞机、中文传媒、华泰证券、众信旅游、保税科技、银禧科技。

　　风险因素：人民币快速贬值，宏观经济数据与中报业绩披露大幅低于预期，债市信用风险情况快速恶化。另外，大小盘择时的建议完全基于客观的超短期择时指标，月内波动明显，更多作为预警而非绝对配置建议。

　　伐谋结构市

　　资金存量博弈下，上周A股对英国退欧事件的反应成为逆向思维的最佳代表。纵观整个六月份，事件冲击确实加大了市场的波动，而投资者预期难以达成一致，有限的资金集中于少部分热点，造成了板块的分化，指数整体震荡为主。更重要的是，行情以概念板块为标准的分化要明显大于以传统行业为标准的分化(如图1和图2)。从概念板块来看，整个六月份，次新股、信息技术、新材料等概念板块指数明显领先其它概念板块；按行业划分，除了主题和事件驱动的国防军工显著领涨外，其它行业相对表现并不明显。

　　根据我们中期策略报告的分析，中期压制A股的风险因素并没有改变，包括经济和政策的不确定，人民币汇率贬值，信用风险释放等等，但是，市场对老风险的敏感度明显降低，预计7月份这些风险的发酵难以对A股指数趋势产生决定性影响。另外，“多事”的六月过后，虽然市场波动确实明显加大，但未来7、8月对A股行情有潜在系统性影响的事件密度明显变小。

　　震荡偏弱的走势下，指数的重要性在下降，择时对收益的贡献也有所降低。如果说股灾后系统性波动加大，大小盘择时能够提供比较大的相对收益的话，未来两个月大概率依然是指数区间震动下的结构性行情，仓位选择和大小盘押注的重要性让位于对潜在强势板块的集中配置。

　　具体配置方面，我们认为无论是继续抱团取暖，还是追涨前期强势板块都不足取。有限的存量资金追逐热点的交易特征下，寻找结构化行情中的强势板块，并提前布局，是获取收益，特别是获取相对收益最有效的策略。

　　展望未来两个月，指数整体以震荡为主，七月初虽然风险相对较大，但潜在的回调却会成为布局新一轮结构化行情的好时点。

　　强者恒强难以持续

　　贯穿整个上半年的策略主线非常稀少，近几个月概念热炒和抱团取暖带来的结构性机会相对明显。今年年初市场经历了大幅度的下跌，从2月开始，市场宽幅波动，截止到7月1日，上证指数、创业板指分别上涨7%、10%。从指数来看，在市场暴跌之后，上涨修复的幅度其实相当小，单边性的行情始终未现，但是，不能忽视的是，在上半年市场整体相对较弱的的行情下，确实出现了一些结构性的机会和强势的概念板块。从行业来看，有色金属上涨34.60%，食品饮料上涨29.56%，电子上涨26.93、通信上涨22.53%，汽车上涨21.84%，化工上涨20.33%，家电上涨20.08%；从概念指数来看，强势板块的收益率更是明显，其中冷链物流上涨71.72%，锂电池61.48%，芯片国产化59.49%，稀土永磁58.96%，新能源汽车58.48%，OLED49.48%。

　　目前市场讨论的非常多的是七、八月份是不是有“吃饭”行情，但实际情况来看，其实结构市中投资策略要解决的问题是“吃什么”。从投资者的心态来看，一边是指数宽幅横盘震荡，另一边强势概念板块不断扩散蔓延，这些结构性的行情带来的收益并不低。但是抱团取暖的问题就在于：场内的人，谁也不希望自己成为最后的买单者；场外的人，想进去分一杯羹又担忧自己会不会成为“接盘侠”。大家抱团强势板块，但又担忧涨势能否持续。

　　整体上，我们认为未来的结构市中，主要的机会大概率不会来自前期一直强势的板块。主要的逻辑在于：第一，从历史上来看，上半年表现的比较好强势板块在三季度表现都相对较差，强者恒强难以持续；第二，近期不少强势股都出现了在高点大股东减持的情况，产业资本在涨幅高点选择退出本身也说明了强势股再往高走的难度较大。

　　从历史来看，上半年强势的板块在三季度很难继续有好的表现。我们统计了过去十年来29个中信一级行业的涨跌情况，统计上半年涨幅靠前的五个行业在三季度的表现发现：上半年强势、超额收益率明显的行情在三季度很难继续有明显的超额收益。上半年超额收益靠前的板块在三季度跑输指数的概率达到50%，绝对收益继续跑进前五的概率仅有16%，而这些能够持续强势的行业大多数是因为有明显的系统性机会：比如2007年的有色(重工业化巅峰时期)、2009年的汽车(十大产业支持政策，汽车销量的拐点)、2012年的有色(外部量化宽松政策有效提振金属价格)、2013年的计算机和传媒(2013年主板创业板两端走，高风险资产的天下，并购重组预期)。换句话说，强势板块能持续强势离不开自上而下系统性的机会或者行业本身基本面明显拐点的出现，并且这些因素能短时间内有效被市场预期到。回看现在，上半年强势的板块多集中在抱团取暖的概念股，结构性的机会多数是由于大幅下跌之后的估值修复行情，在预期相对已经打满的情况下，强势板块三季度继续超预期的难度相对较大。同样的，我们统计了一季度、二季度分别表现强势的板块在三季度同样也很难有明显的超额收益。

　　从近期市场来看，近期出现了不少的强势股在高点减持的情况，产业资本的退出为热炒的强势概念股进一步上涨蒙上了一层阴影。

　　布局周期品涨价主线

　　如果不是宝钢和武钢筹划合并重组，可能很多投资者已经淡忘了年初上游行业供给侧改革的主题。一种主流的教科书逻辑认为产能大于需求，没有需求的持续增长就带动不了价格，供给侧改革需要时间，产能没出清前上游大宗没有持续行情。5月份黑色品种期货价格的大幅回调以及“权威人士”的讲话让抱有这种想法的投资者更加坚信这种“需求上升才能带动价格上涨”的逻辑，市场上一度热议的“滞胀”也渐渐冷却。

　　不过如果我们站在7月初再回顾一下上半年大宗的走势可能会大跌眼镜，从工业品到农产品，不是反弹创新高就是在反弹创新高的路上。我们跟踪的内盘21种活跃合约品种在上半年的平均涨幅是25.6%，不仅远超A股市场指数，同时也远超南华综合指数15.2%的涨幅，也就是说，遍地都是“涨价行情”。而经济呢？只能说是不温不火。如果这都不叫“滞胀”，那么学术概念的“滞胀”对投资和交易还有什么意义？

　　相比期货市场的火爆，上游原材料的股票板块在上半年表现的差强人意，更多地被当做短期概念炒，呈现典型的一波流行情，股票市场投资者骨子里是不认为原材料能持续涨价并改善公司业绩的，核心逻辑还是我们上面提到的：“需求产生价格上升预期，需求不振价格上升不可持续”。为了剔除股灾的影响，我们以1月8日收盘价为起点计算，中信普钢指数(二级指数)到7月1日的累计涨幅是-22.1%，也就在2月底跟随期货市场出现过一波像样的上涨，而螺纹钢的涨幅为32.8%；煤炭采选指数期间的累计涨幅是-11.4%，而动力煤涨了39.9%。

　　最大的预期差在哪里？我们认为最大的预期差在于，当前商品价格的运行逻辑是“价格上涨预期产生需求”，而不是“需求增长预期产生价格”，后者是根深蒂固的教科书理论，前者才是当前的现实。价格趋势扭转了，补库存的需求自然会产生，预期价格上涨，未来的需求才能提前，伴随着价格上涨预期产生一个正反馈过程。价格趋势靠什么扭转？一开始是2015年底的补库存过程，这部分需求来自实际的生产需要，是偏谨慎的，2016年初供给侧改革减轻了市场对中长期产能增长的担忧，加速了这个价格扭转的过程。一旦价格预期扭转，需求就不仅来自中下游厂商了(这些主题目前的需求还非常清淡)，贸易商也积极参与进来，这部分的需求就有未来需求提前化实现的属性了，这个时候涨价的过程就开始加速。这不就是通胀的形成逻辑么，这样的趋势在货币收紧之前我们都看不到任何外力来扭转，过程可能有反复，但正向反馈形成后再要打破这种反馈是非常困难的。

　　事实上我们最近发现还有另外一个预期差，以前市场认为供给侧改革是一个长期故事，但实际上供给侧改革在煤炭行业的实施过程中还产生了一个短期故事：不管长期产能失衡多么严重，不管需求是不是强劲，只要短期库存维持低位，上游厂商配合贸易商把短期供给端给控制住，价格还会持续上涨，而且难以证伪。通过期现货连动，有些需求不振的品种甚至能形成升水，上游厂商和贸易商借着当前活跃的期货市场交投去锁定一部分利润就行了。最典型的例子就是上半年的棉花和聚丙烯，都是短库存品种，下游需求一般，但是供给就是放不出来。对于棉花，储备棉抛售进度一直迟缓(按规定是5万吨/天，现在平均就是2万吨/天，是被动还是刻意为之尚不能判断)且成交率居高不下，价格就持续攀升，市场根本不管竞拍主体里到底有多少是纺织企业，多少是贸易商(实际上8~9成都是贸易商)，供给限制住了做市就特别容易，持续给人一种货源紧俏的感觉；聚丙烯更是如此，大家都知道8月份产能就能陆续恢复，并且6、7月份实际上供需也相当平衡，现货交投异常平淡，有价无市，但只要供给限制住了上游就是持续涨价，贸易商就是随行就市。结果，上半年，郑棉1609涨了28.5%，PP1609涨了43.6%。

　　为什么我们认为这种现象和供给侧改革有关？因为对于民企参与较多的上游行业，限产控价放在以前是根本不可能实现的均衡，但煤炭行业的供给侧改革在上半年提供了一个成功的标杆，许多行业企业都意识到限产在当前是最优解，要想活到中长期产能重新匹配需求的时候，当前就得抱团合作。那为什么煤炭行业一开始就能成功？因为这个行业基本是国企主导的，国企的管理层对于经济利润的考量远不及对于政治稳定的考量，国家推动供给侧改革，肯定是全力支持的(结果发现限产反而是更优的均衡，大家都有调整腾挪的时间了).

　　所以，当前的核心矛盾是供给和需求的矛盾，不是产能和需求的矛盾。理解这一点，我们就能明白这轮涨价绝不会轻易扭转，“怎么上去就怎么下来”是非常消极的思维。

　　当价格持续震荡上行时，上游企业盈利改善甚至出现拐点只是时间问题，比如可能中报不出业绩三季报出，三季报不出业绩年报出。我们认为中报披露期就是第一个重要的观察窗口，一旦业绩反转被证实，A股周期品种可能不同于TMT的强势股，根本不给机会入场，提前布局非常重要(基本面见底，估值又不高，安全性也比较好)。此外，近期大宗价格的持续上涨也提供了强催化剂。因此，回到我们月报的核心议题，7、8月份如果有“吃饭”行情，该配置买什么？答案是可能成为新的强势板块的周期品种。

　　除了近期已经开始升温的煤炭钢铁板块，我们还建议投资者关注受益于农产品持续涨价的饲料行业(成本加成定价为主，重点关注通威股份、海大集团、天邦股份)，受益基础化工品涨价的化工行业(重点关注受益聚丙烯涨价的东华能源；受益PVC涨价的英力特、中泰化学；受益黏胶涨价的三友化工、南京化纤).

　　投资建议：寻找结构市下的新强势板块

　　择时指标依然位于低位，月初依然有风险

　　择时从底部略有反弹，但依然处于低位。我们监控的大小盘择时指标5月上旬开始从低位拉升，在过去十几个交易日已经稳定位于85%~100%的高位，6月14日指标从90%回落至20%，6月22日，指标震荡后进一步回落至最低至0%；上周指标虽然略有上行，但幅度有限。结合择时指标的短期判断，我们认为7月初市场回调或者风格转换的风险依然不容忽视：但是，无论是市场回调还是风格转换，展望7、8月份的结构行情，我们都将其视作布局下一波A股强势板块的机会。

　　积极寻找新的强势板块

　　我们认为，7、8月份不会出现低风险期的普涨的“吃饭”行情，而会继续持续结构分化的行情，且结构市中的机会大概率也不会围绕着前期一直强势的板块。不少投资者其实认同这一点，但仍坚定推崇强势股的原因是如果这些票跌了、别的票可能跌更多。这个逻辑上半年事后来看是管用的，那先验的来看还会继续这样么？哪一次大底前不是强势股、强势板块大幅回调呢？所以我们并不认可靠着追强势股就能在7、8月份“吃饭”的逻辑，强势股很可能在7月引领大盘出现一次回调，并且由于其他板块估值逐步进入合理区间，前期强势股的跌幅可能更大。

　　我们认为，目前伐谋结构性行情的核心策略就是找下一个强势板块。市场大部分比较积极的投资者对这个问题的回答都是结构性行情抱团强势股，回调踩线就加。最大的问题是，这种交易模式是很难持续的。理由本报告前面已经论述过了：1)历史上的上半年强势股三季度表现都不怎么样，中报季的业绩预期已经打满，基本面再给彩蛋的概率很小。2)近期不少强势股都出现了高点大股东减持的情况，抱着“股东减持完就没压力了还能涨”的牛市逻辑继续追涨风险是很大的，历史上每次减持高潮往往都在涨幅最疯狂的时点。

　　要伐谋破旧出新，寻找新的强势板块。强势板块不是一蹴而就的东西，不能是纯粹概念，就一个月时间，光认识概念和布局就差不多了，而且市场都没认识到的机会大概率就不是机会。新的强势板块一定是基本面见底反转或是前景突然打开的板块，市场必须先前已经有一定认识，有一定群众基础，有一定布局，近期关注度下降，但是基本面却在持续向好。而我们认为基本面见底，估值又不高，安全性也比较好的部分具有涨价预期的周期品板块，大概率将成为A股新的强势板块。

　　配置建议：布局新强势板块，聚焦周期品主线

　　行业配置的内在逻辑。哪些行业能够创造超额收益？从历史表现来看，行基本面出现向好态势或者出现改善预期的行业，通常能够取得绝对良好表现。因此，在上半年，我们看到OLED、新能源汽车等板块上涨幅度较大。这是行业配置的最核心逻辑。但同时，进行行业配置还要关注估值和市场涨跌幅。高速增长的行业未必值得去买，因为估值可能已经体现了这种预期；同时，还要看市场的动量效应和反转效应，根据我们的统计分析，前两个季度相对市场超涨或超跌的板块，在未来一个季度的表现基本都是相反的，因此在进行行业配置时，要避免过去的强势板块。同时，季节效应也是我们考虑的主要因素。

　　从市场表现来看：看过去两个季度，领涨的是食品饮料、电子元器件、计算机、机械、建筑等板块，超跌的是餐饮旅游、电力及公用事业、传媒、医药等板块。

　　从估值来看，相对于历史均值，家电、农林牧渔、纺织服装、电子元器件、通信、计算机、轻工制造，都高出10%以上；而银行、煤炭、石油石化、非银金融、钢铁等都比历史均值低10%以上。

　　从基本面来看，今年上半年以来，中上游的价格一直在上涨，下游的价格基本保持稳定，CPI-PPI的缺口是所在缩小的。从历史上看，PPI探底回升的时候，都会带动企业利润增速回升10%以上、甚至更高。从上中下游价格来看，利润更多会偏向于上游。从今年1季度、2季度价格表现来看，原材料的价格相当一部分都转正了，而1季度都还是同比大幅下跌的，见下面这张表。所以从价格方面来看，主要是倾向于推荐中上游行业。

　　综合考虑基本面、估值、市场表现及季节效应，7月份行具体配置建议是：煤炭(20%)、钢铁(20%)、医药(20%)、券商(15%)、军工(15%)、传媒(10%)。以行业配置为基础，参考中信证券研究部分析师意见，7月亮马个股组合是：阳泉煤业、西山煤电、首钢股份、瑞康医药、中航飞机、中文传媒、华泰证券、众信旅游、保税科技。行业及个股逻辑见下表。

　　风险提示

　　人民币快速贬值，宏观经济数据与中报业绩披露大幅低于预期，债市信用风险情况快速恶化。另外，大小盘择时的建议完全基于客观的超短期择时指标，月内波动明显，更多作为预警而非绝对配置建议。

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(责任编辑：DF155)