经济反弹难持续，信贷回升靠房贷——海通宏观债券周报(姜超、周霞、顾潇啸等)

　　姜超宏观债券研究

　　经济反弹难持续，信贷回升靠房贷——海通宏观9月报

　　海外经济：希拉里“健康门”提升风险，关注联储议息会议。美国总统候选人希拉里在911纪念活动上提前退场后被搀扶上车，对希拉里身体状况的担忧再起，几周前还遥遥领先的优势目前已荡然无存，目前仅领先特朗普1.5个百分点。下周美国是否加息仍然悬而未决，尽管美联储官员在静默期之前公布了无数讲话、预测、和采访内容，发出的信号却各不相同，鸽鹰难辨。期货市场显示美国9月加息概率降至12%，但12月加息概率仍高达55%。

　　国内经济：经济反弹通胀回落，信贷回升财政透支

　　经济供需两旺，下行压力未消。8月经济小幅反弹，供需两旺。从生产看，工业增速创5个月新高至6.3%。从需求看，出口降幅连续3个月收窄，汽车销售火爆带动消费增速小幅回升，而基建地产双双回升也带动投资低位反弹。但9月以来地产销量和发电耗煤增速均现回落，意味着“金九银十”或面临考验。积极财政加码固然带动基建投资反弹，但透支后续政策空间，基建投资高增或难以为继。而前期进度偏慢意味着未来去产能将提速，令工业增长依然承压，未来短期经济下行压力依然未消。预测3季度GDP增速小降至6.6%，4季度小降至6.5%。

　　通胀大幅回落，反弹压力犹存。8月CPI同比创1年以来新低至1.3%。虽然菜价、蛋价上涨，但鲜果、水产、猪价下跌，且猪肉、鲜菜、蛋类等价格去年基数较高，令食品价格同比大降至1.3%。8月PPI同比降幅收窄至-0.8%，环比0.2%，尽管油气开采、石油加工由涨转跌，但黑色金属加工、煤炭采选涨幅扩大，非金属矿、化学原料和制品由降转升。考虑到去年同期食品价格涨幅较低，我们假定9月中下旬菜价高位回落，9月食品价格环比上涨2%，则对应9月CPI将大幅反弹至1.9%，而4季度CPI或反弹至2%左右。9月以来钢价大幅回落，但煤价继续上涨，国内成品油价暂未下调，预测9月PPI环涨0.4%，9月PPI降幅有望缩窄至0.

　　货币信贷回升，满眼仍是房贷。8月新增社融总量1.47万亿，相比7月回升近万亿，同比多增3600亿，主因信贷和债券发行上升、票据跌幅收窄。8月新增金融机构贷款季节性回升至9487亿，环比多增近5000亿，同比多增1391亿。其中居民中长贷新增5286亿，显示地产火热、房贷高增，对信贷贡献最大。而非居民中长贷减少80亿，同比少增1297亿。8月M2增速回升至11.4%，主因信贷回升、财政存款回落和基数影响；M1增速依然维持在25.3%的高位，反映地产销售火热、企业资金充沛，而经济低迷令其投资意愿偏弱，出现流动性陷阱。央行先后重启14天、28天期逆回购操作，而均未降准，意味着货币政策短期中性。

　　收入降支出升，财政后继乏力。8月财政收入增速回落至1.7%，依然低迷，主因营改增政策性减收效应进一步显现、去年同月相关收入基数较高。8月财政支出同比增速大幅回升至10.3%，指向积极财政再度加码。前8月财政支出/收入已高达105%，财政部称今后几个月经济下行压力仍将持续，政策性减收效应将进一步显现，意味着未来收支状况将继续恶化。8月积极财政再度加码，但也透支未来财政刺激空间。

　　国内政策：互联网+政务服务，加快煤炭去产能。上周李克强主持召开国务院常务会议，部署加快推进“互联网+政务服务”，以深化政府自身改革更大程度利企便民；决定大力发展装配式建筑，推动产业结构调整升级。上周发改委同有关部门对部分煤炭去产能进展滞后省份进行约谈，财政部称将对201项信息技术产品实施关税减让。

　　货币难松难紧，利率区间震荡——海通利率债周报

　　专题：从16年中报看银行资产负债

　　1)同业资产压缩，债券投资增加。16年上半年，经济下行压力未减，资产荒延续，银行各类资产收益率普遍下滑。其中，贷款收益率平均下滑88BP，同业资产收益率下行70-105BP，而债券投资收益率下行27-43BP，相对幅度较小。银行追逐高收益，压缩同业资产，增配债券。

　　2)负债成本整体下降，主动发债增加。16年上半年，M1高企、存款活期化，一定程度降低银行存款负债成本。而MPA考核压力下，同业负债占比下降，发行债券成为银行拓展负债的重要方式。16年上半年，各行发债成本(含同业存单)均有所下降，股份行和城商行成本下降幅度较大，发债积极性高。

　　3)净利差大幅缩窄，银行利润承压。虽然16年上半年，银行各项负债成本明显下降，但资产端收益下降更多，导致其净利差依然缩窄，五大行、股份行和城商行的净利差较15年分别下滑26BP、17BP和23BP，使得银行盈利前景依然承压。

　　4)房贷高增长难以持续，银行仍将配置债券。上半年银行盈利依然要靠规模冲量，由于16年上半年地产火爆、企业投资低迷，使得银行新增信贷中房贷占比猛增、企贷占比回落，但房贷高增长持续性存疑。未来随着信贷回落、净利差缩窄，银行仍有动力追求高收益资产，我们预计其配债需求仍高。

　　上周市场回顾：一级发行缩量，二级震荡徘徊

　　一级市场：节前发行缩量，招标结果向好。农发行中标利率低于二级，其中1年期中标利率继续低于二级16BP。国债中标结果出现分化，2年期中标利率高于二级，5年期则低于二级。节前一周，记账式国债发行753亿，地方债仅发行180亿，政金债发行240亿，利率债发行1174亿，较上周减少1340亿，主因中秋假期所致。

　　二级市场：利率债震荡徘徊。在28天逆回购重启、经济数据反弹、信贷金融数据回升等因素带动下，节前一周债市震荡，但收益率调整幅度有限。具体而言，1年期国债上行1BP至2.17%，1年期国开债下行1BP至2.24%；10年期国债下行1BP至2.76%，10年期国开债下行1BP至3.11%。

　　本周债市策略：货币难松难紧，利率区间震荡

　　政策短期中性，难松难紧。央行重启28天逆回购，旨在改变资金结构，防范债市高杠杆。当前地产泡沫扩大，美联储加息概率仍高，均对宽松构成制约，预计货币政策保持中性，短期难松难紧。我们预计，国庆长假前夕，央行仍将维持资金面平稳，未来3个月货币利率中枢2.25%-2.5%。

　　基本面对债市仍有支撑。展望9月，发电耗煤增速和地产新开工面积均回落，为未来地产投资蒙上阴影；前8月财政支出/收入已高达105%、透支未来财政刺激空间，基建投资较难保持高增长；叠加消费短期改善空间较有限，经济下行压力仍大。另一方面，8月通胀创一年新低，虽然自9月起有所反弹，但高点较难超过2%、且被市场预期，基本面对债市仍有支撑。

　　利率区间震荡，关注政策态度。上周基本面利空因素出尽，央行锁短放长下，回购利率小幅上行。目前债市调整动能渐渐衰竭，后续或在基本面带动下，利率在区间内震荡下行，短期维持10年国债区间2.5%-2.9%，10年国开区间2.9%-3.3%。但我们对于利率长期下行依然坚定，17年10年期国债利率有望新低。

　　评级间利差难再压缩——海通信用债周报

　　本周专题：制药企业信用分析要素梳理。本部分梳理了对医药发行人主体分析时需要关注的业务特征和财务指标。

　　1)品种优势：品种多元化、治疗领域广泛、产品梯次结构完善等特征能增强收入的稳定性，如大型国有综合性企业(国药集团、华润医药、上海医药)。一些中小型药企集中于竞争激烈的原料药、普药，技术含量低，没有核心竞争力，如香雪制药、华北制药等。

　　2)研发实力：国药、华润等大型综合性药企研发投入高、实力强、在研项目丰富；海正、辅仁等中型制药企业研发投入高、发明专利多、重视研究合作；华北制药、华方医药等研发投入少、领域单一。

　　3)业务规模：国内药企的制药收入规模普遍偏小，排名前5的企业分别是国药控股、华润医药、上海上实、复星医药、上海医药，排名靠后的5家是香雪制药、桂林三金、云南沃森、临沂医药、翰宇药业，均为民营企业。

　　4)盈利能力：ROE较高的有云南白药、莱士、景峰医药等，表现较差的是天药、翔宇实业、临沂医药等。

　　5)现金流创造能力：国药控股和中生股份的经营获现能力最强，作为大型央企，在与下游的关系上话语权较大，现金流最差的药企多为民企，面对下游客户的弱势地位更加突出。

　　一周市场回顾：净供给为负，低等级债券表现较好。一级市场净供给-641亿元，较前一周大幅减少，再次出现周内净偿还。AA等级占比有所上升，从行业来看，房地产业超过建筑业成为发行债券最多的行业，占比达到21%，在发行的62只主要品种信用债中没有城投债。二级市场交投减少，等级间依旧显著分化，其中低等级表现较好。具体来看，1年期品种中，AA及以上等级的收益率上行2-5BP，而AA-收益率大幅下行18BP.3年期品种中，AAA-及以上等级的收益率均上行2BP，而低等级收益率下行1-4BP.5年期品种中，超AAA收益率上1BP，AAA，AAA-和AA+等级收益率下行2BP，AA和AA-等级的收益率分别下行5BP和7BP.7年期品种各等级收益率均小幅下行1BP.

　　一周评级调整回顾：9月以来评级变动数剧减。9月以来只发生了1项主体评级向上调整，共涉及个券14只；没有信用下调事件。唯一被上调的主体是云建投，是产业债发行人，来自建筑业，其评级由AA+上调为AAA，主要原因是通过多元化布局，公司收入及利润规模持续提升，工程承包实力显著增强，凭借其在云南省建筑行业龙头地位及充足的项目储备和云南省区位优势，未来有望维持稳定的经营及财务状况。

　　投资策略：评级间利差难再压缩。上周信用债走势分化，AAA级企业债收益率平均上行1BP，AA级企业债收益率平均下行1BP，城投债收益率平均下行1BP。下一步信用债表现如何？下一步信用债表现如何？建议关注以下几点：

　　1)货币政策松紧两难。央行重启28天逆回购，延续控债市杠杆思路，我们此前已不断提示防范政策风险。当前地产泡沫扩大，美联储加息概率仍高，均对货币宽松构成制约，货币政策松紧两难。

　　2)投资者保护范例发布。上周交易商协会正式发布《投资者保护条款范例》，范例包括交叉保护条款、事先约束条款、控制权变更条款等三大类，每一类均含触发事项和处置程序条款。范例发布利于防范道德风险、增强债券持有人会议法律效力，投资者需利用好相关条款维护自身合法利益。

　　3)广义基金配置需求仍强。8月信用债总发行量为8451亿，净发行3431亿，均延续5月份以来的逐月上升态势。从托管量数据来看，8月企业债、中票、短融等品种净增量约840亿，其中广义基金增持超1600亿，仍是信用债增持的最主要力量。

　　4)评级间利差难再压缩。8月份以来评级间利差大幅收敛，目前AA-与AA+企业债收益率利差自7月底下行约40BP，已基本达到2014年9月的水平。低等级表现较好主因近期未发生超预期信用事件、钢铁煤炭价格上扬致产能过剩行业违约风险下降、配置压力扫平价值洼地等。但信用违约随时会卷土重来、供给收缩导致的价格上涨无法持续，需警惕低等级信用债调整风险。

　　江铜债到期，需求或增加——海通可转债周报

　　专题：上一轮提前赎回潮分析

　　14-15年股市牛市使得转债几乎都以强赎的方式退市。37只退市转债中，除了博汇转债和双良转债外，均以触发提前赎回而转股退市。转债发行人大多在首次触发时行使有条件赎回权。

　　触发赎回前后转债表现：我们梳理2015年22只提前赎回转债的价格走势，总体而言在T日(赎回提示性公告或董事会决议公告日)前5个交易日至后5个交易日内，转债价格呈现持续下跌趋势。其中T-5日~T日转债普遍下跌，半数跌幅超过正股；T日~T+5日转债和正股跌多涨少，正股跌幅更大。中短期来看，在T-10~T日转债大多下跌，表现大多不及正股，而T日~T+10日转债走势大多跟随正股。

　　触发赎回前后溢价率表现：从溢价率走势来看，赎回提示性公告前10日至T日，转股溢价率大多压缩，主因转债价格下跌；而T日~T+10日，由于转债和正股表现分化，转股溢价率同样分化，但溢价率压缩的个券数量略大于走阔数量。

　　上周市场回顾：转债市场下跌

　　上周沪深300下跌2.39%，中小板指数下跌3.01%，创业板指下跌2.65%，中证转债指数下跌0.76%。

　　个券大多下跌。上周个券3涨19跌，上涨个券分别为清控EB(0.52%)、皖新EB(0.51%)和国资EB(0.41%)，跌幅前五名个券分别为以岭EB(-2.03%)、九州(-1.91%)、宝钢EB(-1.58%)、国贸(-1.51%)和汽模(-1.26%).

　　正股跌多涨少.上周正股3涨18跌1平，上涨正股分别为皖新传媒(1.3%)、航天信息(0.9%)和广汽集团(0.4%)，歌尔股份走平，跌幅前五名正股分别为澳洋顺昌(-9.5%)、江南水务(-6.3%)、上海建工(-5.5%)、以岭药业(-5.3%)和九州通(-4.6%).

　　一级市场：上周黄河旋风回复了证监会反馈意见(金额8.941亿元)；久其软件转债发行申请已经获得受理(金额7.8亿元)。当前待发行新券共计1172亿元，其中已获批文或核准的转债/交换债总额共195亿元。

　　本周转债策略：江铜债到期，需求或增加

　　上周转债市场加权溢价率回升至43%。08江铜债将于9月22日到期，前期由于08江铜债既可以填充仓位又可以保证收益，因此在转债基金重仓券金额中位居第一，Q2持仓量为12.4亿元，我们预计，近期江铜债的到期将增加对存量个券的需求。但由于权益市场依旧维持震荡，仍建议转债保持谨慎，择券适当参与(如以岭EB、江南、白云、九州、歌尔等).

　　风险提示：基本面变化、股市波动、货币政策不达预期、价格和溢价率调整风险。