全球股市反弹，黄金商品回升。上周美日欧等发达市场和韩日等新兴市场股市普遍反弹，黄金石油和金属价格也普遍回升，国内股债均小幅上涨。

　　美日宽松延长，防范年末加息。上周美日宽松货币政策再度延长。日本央行宽松再出新招，引入收益率曲线目标，称将继续购买日本国债直至10年期国债收益率保持在0附近，意在刺激经济和通胀回升。而美国决定9月暂不加息，但耶伦随后表示“如果劳动力市场增长且没有新风险，2016年将会加息一次”，从期货市场看美国年末加息概率仍高于50%。

　　经济依然稳定，通胀年末反弹。9月以来的经济依然稳定，其中终端需求的地产和汽车销售增速保持相对高位，而生产端的发电耗煤增速也与8月基本持平，钢铁产量增速创出15年以来新高。而9月食品价格涨幅明显，预测9月CPI或大幅反弹至1.9%，PPI也转正在即，4季度通胀有小幅回升的压力。

　　货币中性偏紧，价格调控再现。上周央行净投放5800亿货币，周度投放规模创2月以来新高，从数量看货币政策依然稳健，但货币利率仍在继续回升，源于央行逆回购操作期限不断拉长，使得市场融资成本缓慢抬升，这也意味着货币政策有偏紧的倾向。而上周发改委启动一级煤价响应机制，拟日增加产能规模50万吨，后续视情况科学加大先进产能投放量，确保煤炭稳定供应。

　　市场暂获喘息，风险警报未除。美日两大经济体同时延长宽松货币政策，意味着全球宽松货币政策再度延长，对各类资产均短期有利，因而上周全球从股市到商品几乎全部出现了反弹。但是仔细研读美日最新的货币政策表态，美国12月加息的概率依然很高，而日本新框架下10年期国债利率将由负转零，其实均意味着未来宽松的空间将日趋狭小。而中国央行近期持续拉长逆回购操作期限，使得银行间货币利率持续上行，种种迹象表明流动性趋紧的警报并未真正解除。

　　一、经济：9月依然稳定

　　1)终端需求强劲。9月以来，主要30城市地产销量增速在20%左右企稳，而乘用车销售增势仍强，9月前两周乘联会狭义乘用车批发销量累计同比增长43%。

　　2)工业生产稳定。9月中上旬发电耗煤同比增长8.5%，较8月基本持平。而9月上旬西本新干线、中钢协重点企业粗钢产量同比分别升至14.1%、6.8%，增速创15年以来新高。

　　3)刺激不可持续。虽然3季度以来经济短期稳定，但主要源于前期刺激政策，但房价和工业品价格大幅飙涨加剧资金脱实向虚，也令去产能不达预期。政府为抑制资产泡沫，先后出台地产限购政策和煤价调控政策。而价格调控政策将对需求、生产形成挤压，或令未来短期经济增长再度放缓。

　　二、物价：年末通胀反弹

　　1)食品价格回落。上周菜价止涨回落，猪价保持弱势，商务部食品价格环比下跌0.3%。

　　2)9月通胀反弹。截止目前9月商务部、统计局食品价格环比涨幅分别为2.7%、3%，假定9月CPI食品价格环涨2%，9月CPI同比涨幅或反弹至1.9%。

　　3)9月PPI回升。9月以来钢价大幅回落，但煤价继续上涨，国内成品油价再度下调，预测9月PPI环涨0.4%，9月PPI降幅有望缩窄至0.

　　4)年末通胀反弹。8月CPI远低预期，使得通胀压力大幅缓解，但年底通胀依然存在反弹压力。一则源于去年同期的低基数效应，二则源于PPI持续回升甚至转正对通胀的传导，三则源于8月底以来食品价格的超预期上涨，四则源于8月全国房价涨幅的扩大对租金等价格的影响。

　　三、流动性：货币中性偏紧

　　1)货币利率回升。临近季末，流动性出现短期紧张，上周银行间货币利率R007上升10bp至2.63%，R001上升7bp至2.24%。

　　2)央行巨额投放。上周央行操作逆回购9500亿元，国库现金投放600亿，逆回购到期4300亿，央行净投放5800亿元，周度投放额创2月以来新高。

　　3)汇率短期稳定。上周美国再次延后加息，美元指数小幅贬值，人民币兑美元汇率保持稳定。

　　4)货币中性偏紧。虽然央行上周加大了资金投放规模，但由于逆回购期限不断延长，使得市场融资成本缓慢抬升，这也就意味着央行整体货币政策态度依然维持中性，体现为货币数量依然充足，但存在转紧的趋势，因为资金价格并不便宜。

　　四、政策：价格调控再现

　　1)煤价熔断启动一级响应。9月23日，国家发改委发布消息指出，继9月初启动二级响应，日增加煤炭产量30万吨左右后，近日又启动了一级响应，拟日增加产能规模50万吨。有关部门已经研究了后续政策措施，下一步，视煤炭市场变化情况，如果情况仍在延续，将科学加大先进产能投放量，确保煤炭稳定供应。

　　2)PPP示范项目即将发布。经济观察报报道，第三批PPP示范项目在9月初进行评审，目前已经进入到各个部委会签阶段，这批项目预计带来1万亿的投资增量。

　　五、海外：美联储暗示12月加息，日央行宽松再出新招

　　1)耶伦暗示12月加息。美联储9月FOMC会议维持基准利率不变，预计未来经济活动会继续温和扩张，劳动力市场条件会进一步增强。耶伦在之后的发布会上指出，近期加息的理由在增强，之所以本次未加息是在等待更多显示经济好转的证据，“如果劳动力市场增长且没有新风险，2016年将会加息一次”。从期货市场数据来看，11月降至12.4%，12月依然稳定在54.2%的高位。

　　2)日本央行宽松再出新招。日本央行9月议息会议维持利率不变，但是修改了QQE的政策框架，注重收益率曲线控制，调节短端以及长端利率，继续购买日本国债直至10年期国债收益率保持在0附近。日本央行此次再出大招放手宽松，实际上意是在刺激经济，以期提高通胀和通胀预期。

　　3)限产协议希望渺茫。媒体报道，沙特政策的OPEC代表称，沙特预计下周阿尔及尔会谈更可能成为一个征询意见的机会，而不会就限产协议做出任何决定，油价再度跳水，一度跌破45美元关口。

　　4)欧元区9月PMI创新高。9月，欧元区经济继续扩张，9月制造业PMI初值上升至3个月高点，但服务业下滑至21个月新低拖累综合PMI。制造业的上升主要得益于新订单和新增出口业务的增长，新增出口订单达到了两年半以来的最多。

　　资金面紧平衡，利率多空交织——海通债券每周交流与思考第188期(姜超、周霞)

　　债市稳中略涨。上周国债利率平均下行2bp，AAA级、AA级企业债利率分别下行2bp、1bp，城投债利率平均上行1bp，中证转债指数上涨0.34%。

　　资金面紧平衡.上周美日宽松货币政策延长，但短期国内货币政策延续拉长久期，引导资金成本温和上行的思路。中观数据显示短期经济平稳，物价趋于回升，而房价上涨向二三线城市扩散，央行货币政策或继续维持紧平衡，预计未来3个月货币利率中枢仍在2.25%-2.5%。

　　利率多空交织.在经过一个多月的调整后，上周利率债利率出现下行，主要源于美日宽松货币预期延长，国内资产荒下各家配置资金仍多。但从基本面看，9月经济依然稳定，而通胀存在大幅反弹的风险，而央行货币政策趋紧，意味着风险因素仍存，短期利率或继续震荡，维持10年国债区间2.5%-2.9%，10年国开区间2.9%-3.3%。

　　市场化在加速.上周交易商协会发布中国版CDS，投资者可通过CDS防范和管理信用风险，政府和其他外部力量保刚兑的动力和必要性下降，刚兑打破有望加速。而近期桂有色和东特钢接连破产，显示政府兜底意愿下降，债券市场市场化程度将会进一步提高，信用风险加速暴露，低等级信用债将首当其冲。

　　一、货币市场：资金面紧平衡

　　1)临近季末和国庆，货币利率继续上行。上周央行在公开市场频繁操作，投放资金，其中逆回购投放9500亿，逆回购到期4300亿，国库现金定存600亿，全周净投放5800亿。由于面临季末MPA考核、缴税、稳汇率等因素，资金面依然紧张，具体而言，上周R007均值上升10BP至2.63%，R001均值上行7BP至2.24%。

　　2)全球宽松周期延长，国内政策稳中偏紧。上周美联储加息预期再度延后，日本央行宽松出新招，均意味着全球宽松周期短期延长。短期国内货币政策延续拉长久期，引导资金成本温和上行，推动资本市场去杠杆的思路。

　　3)基本面走稳，资金面紧平衡。中观数据显示9月上中旬地产销量增速稳定，乘用车销售增势仍强，粗钢产量增速大幅回升，发电耗煤增速持平，短期经济企稳，而通胀小幅上行，基本面环境支持央行货币稳健。地产价格泡沫有向二三线城市蔓延势头，短期央行或维持资金面紧平衡。预计未来3个月货币利率中枢仍在2.25%-2.5%。

　　二、利率债：短期多空交织

　　1)利率震荡下行。上周货币市场利率走高，但是利率债表现出色，长短端利率均有不同程度下行。具体而言，1年期国债下行2BP至2.16%，1年期国开债上行2BP至2.27%；10年期国债下行3BP至2.73%，10年期国开债下行6BP至3.06%。

　　2)一级招标结果较好。上周利率债一级发行结果继续向好，农发行、国开债、国债中标利率均低于二级利率水平，倍数也不错。上周记账式国债发行1251.7亿、有所回升，地方债仅发行429.3亿、继续低量，政金债发行380亿；利率债发行2061亿，较上周增加887亿。

　　3)短期多空交织。在经过一个多月的调整后，上周利率债利率出现下行，主要源于美日宽松货币预期延长，国内资产荒下各家配置资金仍多。但从基本面看，9月经济依然稳定，而通胀存在大幅反弹的风险，而央行货币政策趋紧，意味着风险因素仍存。

　　4)跟踪基本面和政策变化。上周货币利率上行，但利率债上涨，短期内市场对内、外部风险因素已有所消化，后续还需跟踪因素包括：金九银十地产销量和土地成交情况、央行后续公开市场操作、人民币汇率走势等。短期利率或继续震荡，维持10年国债区间2.5%-2.9%，10年国开区间2.9%-3.3%。

　　三、信用债：中国版CDS问世，市场化进程加速

　　1)上周信用债上涨。上周信用债收益率多数下行，AAA级企业债收益率平均下行1BP，AA级企业债收益率平均下行2BP，城投债收益率平均上行1BP.

　　2)信用定价交易时代来临。交易商协会正式发布信用风险缓释工具业务规则和指引，中国版CDS将保护范围由单一债务扩展至参考实体，基本与国际接轨。CDS有利于投资者防范和管理信用风险，更具有市场价格发现功能，信用定价体系将重塑，信用定价交易时代有望到来。

　　3)地方国企接连破产。广西有色破产重整失败后宣布破产清算，东特钢也将于近期破产重整。广西有色在未有投资者接盘情况下，地方政府也未有新的支持举措，而东特钢违约后拉锯数月最终仍走向破产，均表明政府支持意愿不足。而东特钢已一年未公布财报，不排除转移资产，市场道德风险担忧再起。

　　4)市场化进程加速。投资者可通过CDS防范和管理信用风险，政府和其他外部力量保刚兑的动力和必要性下降，刚兑打破有望加速。而近期桂有色和东特钢接连破产，显示政府兜底意愿下降，债券市场市场化程度将会进一步提高，信用风险加速暴露，低等级信用债将首当其冲。

　　四、可转债：稳健操作，精挑个券

　　1)上周转债市场反弹。上周沪深300上涨1.14%，中小板指数上涨1.41%，创业板指上涨0.56%，中证转债指数上涨0.34%。智能物流、装饰园林、举牌指数、创投指数、长江经济等概念板块表现较好。

　　2)个券大多上涨。上周个券16涨5跌、汽模和电气转债继续停牌，涨幅前五位个券分别为皖新EB(2.28%)、蓝标(1.22%)、格力(1.22%)、国贸(1.18%)和白云转债(0.77%)，跌幅前三名个券分别为顺昌(-3.2%)、以岭EB(-1.66%)和江南转债(-0.59%).

　　3)稳健操作，精挑个券。上周转债市场加权溢价率小幅回落至42.5%。新券方面，模塑科技转债拟发行金额由9亿元调整为8.1366亿元。转债市场成交清淡，CB+EB日均成交额仅2.1亿元，转债市场整体机会有限，建议稳健操作，精挑个券，如以岭EB、江南、白云、九州、歌尔等博弈机会，及国资EB、皖新EB等低吸机会。