从实物资产到金融资产

　　摘要：

　　股债不佳商品崛起。投资时钟理论：根据经济和物价的变化，可将经济周期划分为衰退、复苏、过热和滞胀四个阶段，分别对应不同的资产选择。其中增长、通胀都是债市的敌人，而股市与增长为友、与通胀为敌。例如08年下半年中国经济通胀同步下行，步入衰退期，债市表现最好；09年上半年通胀下行但经济回升，步入复苏期，股市表现优异。但16年上半年为滞胀期：经济反弹乏力，物价明显回升。16年年初虽有天量信贷，但对经济的刺激效果不断减弱，上半年经济反弹仅一个月，而物价则明显回升，3月份我们提出“小心滞胀”。滞胀也成为今年上半年资产价格表现最佳写照：股债双杀，黄金、商品和房地产等实物资产领涨。

　　供给收缩通胀很短。涨价主因供给收缩。今年上半年各种价格涨声一片，从农产品到工业品领域价格都出现了明显的上涨。上半年食品饮料行业各产品产量增速涨少跌多，卷烟、啤酒甚至负增长，意味着涨价主因并非需求扩张，而是供给收缩。农产品领域，母猪和生猪存栏降至历史低位推动猪价上涨。工业品领域，钢铁社会库存降至历史低位叠加去产能预期，推动钢价上涨。但供给收缩带来的涨价存在瓶颈。供给收缩带来商品价格上涨，但一旦超过商品的成本线，过剩供给又会卷土重来。例如6月钢价出现暴涨，但随后7、8月粗钢产量增速转正，钢价再次暴跌。油价反弹也很难超过50美元，因为这是北美页岩油的成本线，超过以后石油供给会大幅增加。下半年的诸多商品价格反弹均未能超过前期高点，说明供给收缩推动的涨价难以持续。

　　需求回落通缩很长。欧元区经济趋降风险加大。英国脱欧意味着未来欧洲经济面临进一步分裂的风险，2季度德、法、意经济均明显减速，尤其法国重现负增长。美股创新高，但经济并不佳。美股因宽松预期延长而创出新高，但分化明显，公司越大越涨、越小越跌，但大公司就业机会有限，而小公司的就业在持续萎缩，过去几年美国每创造1个就业机会的同时会消失两个就业机会，就业不佳则令居民收入增长低迷、消费能力受制。中国地产过热难以持续。16年中国经济保持平稳，火爆的房地产是重要贡献，但未来面临较大下行风险。中国年轻人口数量已经见顶，按照全球经验看意味着地产销量和新开工出现拐点，因而16年的地产销量激增与人口角度的需求无关，而是金融加杠杆下的投机现象。16年居民拼命贷款买房，月均房贷接近5000亿，买房杠杆率也超过2倍、房贷/GDP已达8.6%，均接近或超过美国07年的历史峰值，表明中国居民购房或已将杠杆用到极限，16年或是中国地产市场的历史大顶。目前一线城市房价涨幅远超GDP增速、而与存款增速高度相关，但目前北上深的存款增速已基本归零，意味着流动性拐点或已出现。

　　从金融到实物资产。短期通胀配实物，长期通缩配金融。我们判断滞胀应是短期现象，通胀上行已处于中后期，17年通缩压力将重新显现，因而资产配置应由实物资产转向金融资产。利率下降债市向好。当前全球负利率国债蔓延，我们于14年提出零利率是长期趋势，理由在于地产周期结束后资产回报率将趋势性下降，预测明年10年国债利率有望降至2%左右。关注类债券高股息资产。随着利率的下降，类债券高股息资产价值也会显著提升，而由于流动性陷阱的出现，当前企业已经不愿投资而开始囤积现金，意味着未来分红率存在提高空间。关注服务和创新产业。如果经济重回通缩，意味着要从重资产转向轻资产，而服务业和创新产业以人力资本为主，又是转型的方向，或将酝酿着新的机会。

　　提防美国年底加息。假如12月美国超预期加息，将会给全球金融市场带来巨大冲击，因而年底仍要以防风险为主。