PPP 项目施工环节与 BOT 无异， SPV 公司并表情况各有不同

　　PPP 项目产生的施工收入占比较小，构成业绩增量预计还需一段时间

　　目前尚未看到 PPP 项目对现金流的实质改善，需要长期观察可以大致分为两种情况，一种是 PPP 项目与原有 BT、 BOT 项目一样，需要前期投入，使得上半年经营活动产生的现金流量净额为负，甚至负得更多；另一种是 PPP 项目使得公司经营活动产生的现金流变好了，但是由于PPP 项目公司前期需要投资，使得投资活动产生的现金流产生恶化。这些公司的 PPP 项目处于起步阶段，后续大力发展将会有更多的项目投资款投入等资金投入，近期对现金流的改善可能难以看到，长期影响值得进一步观察。

　　民营企业承接 PPP 项目较国企处于劣势地位，但更加激进

　　(1)民营企业拿项目十分积极，部分园林公司项目大幅超过自身收入。(2)PPP 项目替代了原有的 BT、 BOT项目。(3) 与之前央企拿的项目作对比，民企接的项目各个地域的项目都有，其中西部地区、三四线城市、县区级项目较多。民企承接 PPP 项目较国企处于劣势地位。(4) 多数 PPP 项目的实施方案中， PPP 项目贷款都需要社会资本或者社会资本股东承担无限连带担保责任。

　　投资建议

　　我们建议跳出 PPP 来看待问题，在大部分的 PPP 项目贷款都需要社会资本承担无限连带担保责任的情况下、民营企业承接 PPP 项目相对弱势的条件下，民营企业面临一个选择，加着杠杆大力拥抱政府项目成为一个占优策略；这种做法虽然加大了风险，在许多社会部门都在加杠杆的当下，这些企业再加杠杆未尝不可，未来还有可能有回旋的余地(例如债转股)；这些在承接订单、融资便利性和融资成本等方面拥有特殊优势的公司，无疑迎来了快速发展的黄金时期，估值上仍有提升空间。我们维持对行业的“买入”评级，并时刻关注相应风险；同时，维持对于铁汉生态、龙元建设、腾达建设、苏交科、蒙草生态、全筑股份、江河集团的“买入”评级。(国有企业相关投资建议详见我们之前发布的央企篇)

　　风险提示

　　PPP 模式逐渐规范，订单增速可能下降；投资增速快速下滑导致建筑企业订单下降；部分建筑公司杠杆过高导致经营困难；政策再次大力约束地方政府投资冲动，影响建筑公司订单；等等