2016年，保险资金在资本市场频频举牌上市公司，从万科A(000002.SZ)、南玻A(000012.SZ)、伊利股份(600887.SH)，再到中国建筑(601668.SH)和格力电器(000651.SZ)，险资所到之处成为市场关注焦点。

　　据数据显示，2014年至2016年11月底，A股共127 家上市公司被举牌256次，其中2014年仅3次，2015年156次，2016年97次。在2014年~2016年的险资举牌浪潮中，万能险成为输送资金的主要险种。

　　如今，随着监管各方的相继表态，险资举牌已渐趋沉寂。然而，从国际上来看，险资作为重要的机构投资者，在资本市场中起着至关重要的作用。那么，在国内被称作“野蛮人”的险资，其投资的估值逻辑如何？投资过程中隐含着哪些风险？在规范险资举牌方面，未来又将有哪些制度变化呢？

　　偏好低估值蓝筹股

　　一般而言，随着长端利率的下行，保险机构配置权益资产的比例会明显提升。

　　随着我国经济增速放缓与近年来利率的显著下行，保险公司新增固收类资产的收益率整体下滑至 3.0%~4.0%。尤其是2016年下半年以来，伴随着资产荒，险资对于股权类资产配置比例持续上行。

　　此时，股票市场上一些高 ROE、高股息率、高分红的传统上市公司的市盈率少于 25 倍，对应的收益率在4%以上。此类低估值股票，成为险资的首选目标。

　　众所周知，由于上市公司每年都要作详细的信息披露，证券交易管理较严格，公司治理也比较完善，很多国外保险公司都倾向于选择上市公司进行投资，而上市公司也对保险公司的资金持欢迎态度。

　　在标的行业选择上，国内保险公司对银行、地产行业、商贸行业的配置力度最高，主要包括全国性股份制商业银行、房地产龙头企业等。其中大型保险公司更加侧重于举牌银行、公用事业类标的，而规模较小的保险公司侧重于食品饮料、轻工类标的。从某种意义上说，险资偏好这些企业，是将自己和中国经济进行“深度捆绑”。

　　对外经济贸易大学保险学院教授王国军认为，保险资金是重要的社会资本，保险公司举牌会对目标公司治理形成压力，如果公司存在结构性问题，险企就有“纠偏”的作用。同时，有助于加大基础设施建设力度，可以推动国家战略发展，比如“一带一路”。

　　万能险隐忧

　　提到险资举牌，则不得不说万能险。在2014年~2016年的险资举牌浪潮中，万能险无疑是输送资金的主要险种。

　　目前，万能险的结算利率大多处于5%左右的水平，一些中小型保险公司销售万能险资金成本在 7%~9%。加上银行等销售渠道的手续费，显著高于债权类资产的收益率。

　　保监会主席项俊波认为，低利率市场环境下，债务信用风险、资产负债错配、资本市场波动、利率下行等风险因素将给保险投资收益带来更大的不确定性。与此同时，满期给付和退保高位运行，将对一些公司的流动性造成不利影响。

　　“近年来寿险业发展一个重要的变化是万能险发展迅速。” 国务院发展研究中心金融研究所教授朱俊生表示，从万能险占规模保费的比例来看，有19家中小寿险公司的万能险保费占规模保费的比率超过50%，有12家占比超过70%，有5家占比超过90%，2家占比达到99%。

　　“在国外，万能险是终身寿险产品，期限很长。”朱俊生说，我国的万能险则在某种程度上异化为期限短、资金成本高的高现金价值理财产品。虽然市场基准利率多次下调，但保险公司万能险的负债成本依然维持在较高水平。这也是保险公司频频举牌的根本原因。

　　“异化的万能险使得一些保险公司的部分负债端业务呈现期限短的特征，这部分资金集中投资于长期股权，实际上是‘短钱长配’，带来期限错配风险， 并增大了流动性风险。”朱俊生认为，我国应该区分一般账户和独立账户，规定寿险资金不同的配置股票的比例限制。

　　“独立账户的投资属性非常强，可以大部分用于投资股票。但一般账户主要体现的是保险的保障属性，应限制其投资于股票的比例。”他建议，根据此次险资举牌暴露出的一些问题，细化保险资金投资股票的规则，根据寿险资金负债特性的差异，规定不同的配置股票的比例限制。

　　制度完善

　　保监会副主席陈文辉透露，针对部分公司激进投资和举牌问题，近期拟出台以下措施：一是明确禁止保险机构与非保险一致行动人共同收购上市公司；二是明确保险公司重大股票投资，新增部分资金应使用自有资金，不得使用保险资金；三是对于重大股票投资行为，须向保监会备案，对于上市公司收购行为，须报保监会事前核准；四是将权益类资产占保险公司总资产比例从40%下调至30%，将单一股票投资占保险公司总资产比例从10%下调至5%。

　　在万能险制度规范方面，保监会表示，将进一步研究制定万能险的经营门槛、业务资格、产品期限最低标准等一系列刚性约束。据悉，一年期万能险产品目前已停售。按规定，2019~2021年各年间保险公司中短存续期业务占比分别不得超过50%、40%和30%。

　　此外，为防止规避监管，监管层将投连险也纳入中短存续期产品范围(防止借助投连险提升规模)，规定保单贷款比例不得高于账户价值的80%，强制降低万能险保证利率与结算利率。下调万能险责任准备金评估利率至3%，最低保证利率不得高于评估利率上限。

　　最新规定已将保额与保费或账户价值的最低比例要求由120%提高到160%，从2017年4月起实施。该保障水平已为全球各国万能险之最。同时，还通过费用率、资本金要求等手段，遏制保险机构销售中短存续期(主要为缴费期在五年以内的产品)万能险的冲动。