毛利率下滑，期间费用控制平稳。公司2017年前三季度毛利率为39.8%，同比下滑4.7%，其中第3季度毛利率约38.9%、同比下降8.0个百分点，主要系沥青等原材料价格较上年同期大幅上涨所致。公司前三季度期间费用率为23.86%，同比下降0.65个百分点，整体控制平稳，其中销售费用率12.54%，同比下降0.36百分点；管理费用率10.36%，同比下降0.33百分点；财务费用率0.96%，同比上升0.04百分点，主要系本期借款增加导致利息支出增加所致。

　　发行可转债募集资金，产能持续扩张。公司于2017年9月公开发行可转债18.40亿元，资金主要用于徐州卧牛山年产2040万平方米防水卷材项目、唐山年产10万吨聚氨酯防水涂料项目等6个项目的投资。建成投产后预计新增产能防水卷材10440万平米(相对于2016年底增长72%)，防水涂料20万吨(相对于2016年底增长57%)，非织造布4万吨，砂浆40万吨。公司目前在全国各地区均已建立生产基地，产能分布广泛合理，随着新增产能的投产，公司将打破产能瓶颈，不断扩张。

　　市占率有望持续提升，积极布局新领域。国内建筑防水行业集中度较低，市场竞争不够规范，呈现“大行业、小企业”现象。公司是中国领先的建筑防水系统综合服务商，经过20余年的发展，目前已成为中国建筑防水行业的龙头企业。公司目前市占率约7%左右，随着公司继续实施品牌带动战略，大力拓展市场，国内市场占有率有望进一步提升。与此同时，公司积极布局保温领域、建筑涂料领域以及砂浆领域，公司可借助渠道优势拓展新领域业务，未来或将成为公司新的增长点。

　　股权激励+“合伙人制度”彰显管理层信心。公司16年推出员工股权激励计划第2期，激励对象包括公司高管、中层管理和技术人员在内的1230人，较1期范围明显扩大。激励计划解锁条件为：以2015年净利润的1.25倍为基准，2017年-2021年复合净利润增长率不低于25%(与已完成的1期解锁条件相同)，彰显公司信心。与此同时，公司在工程渠道领域对代理商激励模式进行创新与升级，推行的“合伙人制度”，提升代理商对公司的黏性与归属感，控制、降低代理商的流失风险，从根本上激发代理商能动性，共同激发业绩活力。

　　维持“推荐”评级。公司2017年前三季度营收大幅增长，毛利率虽有所下滑，但仍保持较高位，期间费用控制平稳。公司发行可转债募集资金，产能持续扩张，作为防水行业龙头，市占率有望持续提升，同时积极布局保温领域、建筑涂料领域以及砂浆领域，市场空间庞大。2016年公司推出第二期股权激励计划和“合伙人制度”，彰显公司管理层信心。预计公司17/18年归母净利润为12.86和16.07亿元，EPS为1.46和1.82元，对应PE为26.3和21.1倍，维持“推荐”评级。

　　风险提示：房建、基建投资不及预期，原材料价格大幅上涨