公司2017年Q3实现营业收入，归母净利、归母扣非净利分别为3.00亿元、1.00亿元，同比增长109.37%、466.30%，公司业绩超预期。肝素原料业务预计同比增长50%-60%，贡献较大。

　　财务指标方面：低分子肝素制剂的加速推广使得销售费用同比大幅上涨，同比增加227.14%；去年同期收购健进制药确认营业外收入1.07亿元(健进制药可辨认净资产公允价值1.1亿元，健友收购对价0.03亿元)，导致公司三季报营业外收入同比减少98.29%；报告期内继续采购肝素粗品，同时库存肝素粗品涨价导致存货增加53.72%。

　　2. 肝素原料涨价趋势确认，赛诺菲订单有望成为业绩新增长点

　　我国肝素原料出口占全球消耗量的50%左右，全球肝素原料药需求年增长率约8%，由于欧美主要市场的肝素原料产能受生猪屠宰量限制，未来国内肝素原料药出口将继续保持优势地位。根据我们的调研，目前肝素粗品价格维持在25000元/亿单位，受到猪存栏量不断减少的影响(生猪存栏量自2013年11月4.69亿快速下滑至目前3.50亿，为近10年来低点)，猪小肠采购成本攀升。另外受人工、环保等成本不断升高的影响，叠加大量产能退出，肝素粗品及原料价格将持续上涨。目前肝素原料药出厂价格在35000元/亿单位以上。肝素原料收入占公司收入总额的82%，在本轮肝素涨价趋势中受益明显，公司目前肝素库存充足(三季度末公司存货10亿元)，足以满足未来公司肝素原料药生产所需。在目前肝素原料持续涨价的趋势下，未来公司业绩增速有保证。

　　公司已通过了美国FDA和欧盟EDQM认证，且为目前国内仅有的两家向美国肝素制剂企业出口肝素原料药的企业之一，2017年公司肝素出口位居国内第一。公司作为Pfizer达肝素的原料供应商，2016年该项业务占公司原料药业务的近50%，另外Sagent、Sandoz等肝素仿制药企业也是公司的重要客户。Sanofi为全球最大依诺肝素制剂厂商，2016年Sanofi的依诺肝素全球销售额16.36亿欧元(同期Pfizer的达肝素销售额3.18亿美元)，Sanofi对肝素原料的需求远高于Pfizer(2016年Sanofi向海普瑞采购9.74亿元标准肝素原料)。目前Sanofi已开始与公司展开合作，2017年上半年与公司签订了1,920万美元的肝素原料订单，预计未来订单量将持续增长，大客户Sanofi将推动公司原料药业务继续高速增长。

　　3. 制剂板块腾飞在即

　　国内打造肝素产业链一体化，营销带动销售增长根据南方所数据，国内低分子肝素制剂2016年销售约37亿元，同比增长9.3%。公司自2014年开始陆续推进依诺肝素、达肝素和那屈肝素的国内市场销售，截至2016年底，公司与129家经销商建立业务关系，覆盖终端医院800家，2016年销售额约3,700万元。根据PDB数据，2017上半年肝素制剂样本医院销售额2,900万元，其中依诺肝素、达肝素、那屈肝素增速分别为89%、696%和337%，肝素制剂板块2017全年销售额预计在1亿元以内。受产量较低导致生产成本较高的影响，2016年毛利率水平偏低(40.65%)，未来随着产量的快速增长，毛利率将逐渐上升至行业平均水平。

　　依诺肝素国际化步伐加速，注射剂出口前景广阔

　　公司于2014年和2015年向美国FDA和欧盟EDQM提交依诺肝素注册申请，有望2018年底获批上市。其中美国市场方面，公司与合作伙伴Sagent签署协议，Sagent自完成依诺肝素首次商业化销售后3周年起，每年维持不低于8%的市场份额，未来依诺肝素出口有望为公司制剂板块带来新增量。

　　公司目前具备2条符合FDA要求的cGMP要求的注射剂生产线，其中1条由公司自建，1条自收购健进制药获得(同时获得的还有FDA认证研发实验室)，2016年公司实现向Sagent销售苯磺酸阿曲库铵注射液、氟尿嘧啶注射液、卡铂注射液共计收入824.50万元，充分说明了公司注射剂出口高端市场的能力。2016年公司与Sagent签署研发合同，对注射用左旋亚叶酸钙、阿糖胞苷、吗替麦考酚酯等产品进行研发，未来药品海外权益归属于Sagent，国内权益归属于健友股份，公司高质量的研发和生产能力将加速公司制剂业务的扩张。

　　公司变更募集资金投资项目，拟将肝素制剂和低分子肝素产能扩大项目结余约6,500万元用于投资健进制药的注射剂生产线技改，建成后预计将达到年产1300万支注射剂的生产能力。健进制药在研注射剂产品众多，根据招股说明书所列，公司共拥有7个ANDA和15个在研产品，现有生产线已无法满足新产品生产需求，未来技改后将成为公司注射剂的扩大生产奠定基础。

　　结论：

　　我们预计2017-2019年归母净利润分别为3.12、4.54、6.24 亿元，同比增长21.35%、45.54%、37.23%，EPS分别为0.74、1.07、1.47元，对应PE分别为33x，22x，16x。受益于肝素原料市场行情持续升温、下游新客户开发带来的业绩增厚，以及公司国内、国际制剂业务的迅速成长，我们看好公司长期发展，首次覆盖，给与“推荐”评级。风险提示：

　　肝素原料涨价不及预期，肝素制剂增速不及预期。