李超宏观研究与资产配置

　　内容摘要

　　防风险仍是重中之重

　　本次中央经济工作会议与往年不同，2018年时间点非常特殊，一是贯彻党的十九大精神的开局之年，二是改革开放40周年，三是决胜全面建成小康社会、实施“十三五”规划承上启下的关键一年。本次会议对于部分重点工作规划了未来三年到全面小康社会建成的详细部署，并且突出了问题导向重点解决多年积累的重点难点问题。未来防风险仍然是重点工作，监管措施会陆续出台，债市判断观点需要多重信号叠加。

　　关注8项重点工作

　　会议部署了明年的8项重点工作，前三项的关键词是：供给侧改革、做强做优做大国有资本和乡村振兴。我们建议，结合会议的重要工作，未来可重点关注两条投资主线，一是在“中国创造+军民融合+做优做大国有资本”上寻找交集，二是在“乡村振兴+土地流转+三四线消费升级”上寻找交集。

　　政策取向仍然是货币偏紧、财政偏松

　　会议提出：要创新和完善宏观调控，实施好积极的财政政策和稳健的货币政策，健全经济政策协调机制，保持经济运行在合理区间。我们认为，货币政策稳健中性，明年没有全面宽松可能，边际上仍是趋紧的，会议提出“管住货币供给总闸门，保持货币信贷和社会融资规模合理增长”，我们预计M2增速大概率还在名义GDP之下。财政政策是结构性积极，重点指出补短板领域。

　　扶贫攻坚带来基建需求

　　中央经济工作会议将精准脱贫列为全面建成小康社会的第二大攻坚战。扶贫攻坚将带动广大中西部地区和贫困地区的基建需求。补齐“基础网络建设”这一块短板对于扶贫攻坚至关重要，不仅可以推动区域经济产业的发展，更可以方便群众出行，科学技术下乡，从根本上破除贫困群众老旧封建思想。以贵州为例，贵州将集中连片特困地区作为扶贫的重点区域，凭借基础设施网络建设的加速推进，挣脱了交通闭塞的掣肘，带动公路铁路沿线重要城镇，旅游景点及产业园区等发展，印证了基础网络建设是脱贫攻坚的先导性、基础性条件。我们看好精准扶贫带来的基建需求。

　　环保主题是最大的投资机会

　　本次中央经济工作会议提出，今后三年污染防治重点打赢蓝天保卫战。未来我国生态文明体制改革有望加速，环保相关的市场化、多元化补偿机制有望建立，我们认为未来环保相关的投资机会仍具有很强的可持续性。一是环保限产带动相关行业盈利改善，环保指标完成越好的企业，越可能受益于行业盈利改善。二是我们认为在相关的环保奖励政策激励下，企业可能会加大环保技改方面的投资。三是中央经济工作会议专门提出，要培育一批专门从事生态保护修复的专业化企业，环保防治相关产业有望发展壮大，具有技术竞争优势、市占率优势的环境治理企业可能受益最大。

　　加快建立房地产长效机制

　　十九大报告提出：“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度，让全体人民住有所居”。我们认为，中央经济工作会议进一步落实这一部署，将在明年加快建立房地产长效机制。我们预计可能有四个重要工作：其一是因城施策完善需求端的调控机制，其二是按照库存去化周期精细化土地供给，其三是健全多元化住房供给体系，完善共有产权房和租赁房保障机制，其四是加快研究房产税的立法。我们认为，明年在房地产销售和投资有所背离的基础上，地产投资下行至4.5%左右，仍是左右宏观经济波动的重要力量。

　　风险提示：通胀快速上行超预期，对实体经济的负面影响超预期。

　　防风险仍是重中之重

　　重要时点的重要会议

　　中央经济工作会议2017年12月18日至20日在北京举行，12月20日下午，新华社发布会议新闻通稿。我们认为，这是一次特殊的经济工作会。本次中央经济工作会议与往年不同，2018年时间点非常特殊，一是贯彻党的十九大精神的开局之年，二是改革开放40周年，三是决胜全面建成小康社会、实施“十三五”规划承上启下的关键一年。本次会议对于部分重点工作规划了未来三年到全面小康社会建成的详细部署，并且突出了问题导向重点解决多年积累的重点难点问题。

　　会议部署了8项重点工作，前三项的关键词是：供给侧改革、做强做优做大国有资本和乡村振兴。我们建议，结合会议的重要工作，未来可重点关注两条投资主线，一是在“中国创造+军民融合+做优做大国有资本”上寻找交集，二是在“乡村振兴+土地流转+三四线消费升级”上寻找交集。供给侧改革部分，重点强调了中国制造向中国创造转变，力争要提高全要素生产率，并通过深化要素市场化配置改革，提高劳动力、资本、土地等要素的供给质量，这些都是为了提高经济潜在增速，缓释财政货币政策压力。也体现在“三去”的“破”到“一补”的“立”的重心转移。在三去一降一补维度，更多的强调去产能、补短板和降成本。淡化去杠杆、去库存，一是为了杠杆稳定情况下维持经济增速不出现快速下滑，顺利完成三大攻坚战，二是防止库存过度去化，导致局部房地产风险。

　　我们预计金融去杠杆相关政策会陆续出台

　　未来金融业可能的三大趋势：金融牌照化管理、银行大规模再融资、金融机构并购

　　中央经济工作会提出：今后3年，打好防范化解重大风险攻坚战，重点是防控金融风险，要服务于供给侧结构性改革这条主线，促进形成金融和实体经济、金融和房地产、金融体系内部的良性循环，做好重点领域风险防范和处置，坚决打击违法违规金融活动，加强薄弱环节监管制度建设。

　　我们判断未来金融业发展可能会产生三大趋势，第一个趋势是金融业务牌照化管理，非正规金融将受到遏制。目前，我国需要审批和备案的金融业务资质有三十多种，包括银行、保险、信托、券商、金融租赁等等。今年9月22日，中国人民银行副行长易纲在“2017中国普惠金融国际论坛”上表示，凡是搞金融，必须要坚持有牌照，要纳入监管，监管要全覆盖。中央经济工作会议强调“坚决打击违法违规金融活动”，我们认为未来强化审慎监管的大趋势是金融业务牌照化管理，未来现金贷、农村资金互助社等具有信贷金融属性的业务模式都将会按照是否持有“牌照”进行监管处置，非正规金融的非法集资将受到遏制。

　　第二个趋势是表外业务回表，可能引发资本不足问题，大规模的再融资不可避免。央行在三季度货币政策执行报告中指出，当前信贷投放动力仍然较强，主因除了经济基本面较好和地方债发行放缓外，主要还在于，一方面，随着利率上行企业债权融资成本提高，导致“债转贷”。另一方面，监管部门强化对银行同业业务、表外业务和通道业务的规范，资金需求“非标转贷”，央行的表述验证了我们自5月以来的判断。中央经济工作会议强调“保持货币信贷和社会融资规模合理增长”，在金融去杠杆仍将继续推进，且债市明年中枢大概率高于今年的情况下，我们认为“债转贷”和“非标转贷”还会持续，此时银行加权风险资产的增加都将带来银行增加资本金的需求，因此预计银行大规模再融资不可避免。

　　我们对再融资的规模做了一个大概的测算，今年6月份，银监会披露5月底银行理财规模为28.4万亿元，假设非标占比为8号文规定的上限35%，则体量约为9.94万亿元，资管新规短期内主要冲击短久期负债匹配长久期资产的非标资产，即主要对接基础设施建设和房地产投资领域的长久期非标资产，预计占比60%左右，假设全部回归表内，贷款规模增量约为6万亿左右，在12-13%资本充足率目标值的情况下，可计算出未来2-3年银行再融资需求量约在7000-8000亿元左右。

　　第三个趋势是大量的金融机构并购行为会出现，业务激进的小型金融机构越来越难生存。资管新规规范同业业务和多层嵌套，同业存单-同业理财-委外投资-债市杠杆链条打破，小银行受到的冲击远大于大银行，小银行通过发放理财产品进行负债管理，但实际资管能力远不如大银行方便操作。在非标转贷方面，大银行可以通过异地分支行高效地完成，但没有异地分支机构的小银行难度较大，因此未来业务激进的小型金融机构生存将越来越难，我们预计会出现大量的金融机构并购行为。当然也可能出现在存款保险制度下金融机构破产、接受社会承接的状况。

　　人民银行资管新规

　　人民银行在2017年11月17日出台了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》，我们认为资管新规正式文件也会很快出台，打破刚性兑付和资金池决心非常大。但因2018年肯定处在过渡期内，所以全年不会出现打破刚性兑付的机构。由于违背资管新规的业务不能出现净增额，所以增量业务是做不了的。所以资管新规开始实施，就只是存量业务的稳妥过渡。资管新规不能算政策面的利空出尽，还要等银监会几项与金融市场相关的监管措施出台，才能算监管政策面的利空出尽。

　　资管新规的征求意见稿透露出来的信息较为丰富，我们认为，正式的资管新规和征求意见稿的差别不会太大，对于未来资管业务影响深远。第一，资管新规规范了产品分类标准，同类标准接受统一监管，很大程度规避了市场的监管套利行为。第二，资管新规意在消除多层嵌套和通道业务，规避了过去银行资金通过多层嵌套流入产业基金的操作模式。第三，针对不同机构的相同类型产品规定了总杠杆比例以及分级产品比例。第四，资管新规规定了严格的期限匹配要求，特别是封闭式产品利用期限错配加杠杆将很难操作。最后，穿透式监管是未来趋势。

　　《指导意见》中具体指出，将按照新老划断原则设置过渡期，存续期内原有资管产品还可持续，与意见相冲突业务在过渡期内只要保持不净增加即可；过渡期持续到2019年6月30日。我们认为这实质上是对市场的呵护。此前市场最担心的是监管机构不顾市场承受能力，集中在年末时点上直接推进金融去杠杆强力政策。《指导意见》设置了较长过渡期，一定程度上平抚了市场情绪，我们认为银监会即将出台的一系列监管措施也可能会采用过渡期的方式。关于对市场的影响上，我们仍然认为银监会与金融市场相关的监管措施出台是靴子落地、利空出尽。

　　银监会多项监管政策有望落地

　　银监会与金融市场相关的监管措施已经开始出台，目前仅有流动性监督管理办法开始征求意见，其中净稳定融资比例（约束大银行）和流动性充足率（约束小银行），与巴塞尔三和央行MPA的考核机制一致，关键是流动性匹配率是监管机构第一次就表内的期限过度错配问题进行纠正。规范领域超出人民银行资管新规（主要约束商业银行表外资管领域期限错配多层嵌套），说明银监会的监管措施比人民银行更严而不是更松。未来还有表外、交叉性金融产品、理财等银监会监管措施会出台，我们预计时间点大概率为明年一季度，这几项监管措施出台才可认定是政策面的利空出尽。

　　利率中枢会抬升，关注利率倒U型拐点判断

　　我们认为，十年期国债收益率中枢明年会抬升，今年中枢是3.55%，我们预测明年中枢在3.7%左右，但是交易性机会会显著高于今年。2017年11月14日，10年期国债收益率暂时突破4.0%，并在高位震荡，并不改变我们利率倒U型走势的观点。长端利率快速上行主要是市场恐慌情绪集中叠加导致，并无货币政策明显收紧和金融去杠杆强力政策出台。央行对经济基本面的判断比市场乐观，坚持稳健中性货币政策的态度坚决，市场之前对货币政策转向的预期落空，是国债利率上升的重要原因。这次资管新规的出台，由于不确定预期的落地和设置了较长时间的过渡期，对债市影响是中性偏正面的，但我们提示，目前仍然不是利空出尽，后续还要具体关注三会监管细则的内容。

　　2017年初，我们坚持利率上行的判断，在5月25日的中期策略报告《利率为轴，经济为马》中提出了利率倒U型走势的判断，并提出顶部区域即是3.8%-4.0%，在7月10日的报告《利率倒U型左侧拐点非常明晰》中确认了利率倒U型的左侧拐点。在《我们不能死在债券牛市的前半夜》中，我们提出，可以承担一定短期利率上行损失的配置盘可以适当参与，交易盘一定要打游击战。当前货币政策收紧以及金融监管仍未结束，M2增速将持续低位运行，监管政策也会陆续出台，所以利率倒U型的判断得到了充分的验证。

　　我们依然维持利率倒U型走势的判断，我们认为右侧拐点未至，债券仍处于慢牛前夜。利率右侧拐点的窗口期可能在2018 年的一季度，但需要根据以下四大信号综合判断利率倒U 型的右侧拐点：1）经济基本面回落 2）央行采取定向降准 3）抵押补充贷款PSL放量4）银监会2017 年年中工作座谈会提及的相关监管政策的落地。

　　政策取向：货币偏紧、财政偏松

　　货币政策

　　会议提出：稳健的货币政策要保持中性，管住货币供给总闸门，保持货币信贷和社会融资规模合理增长，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，促进多层次资本市场健康发展，更好为实体经济服务，守住不发生系统性金融风险的底线。

　　我们认为中央本次提出“管住货币供给总闸门”，相较于2016年“调节好货币闸门”表态更加清晰，意味着2018年M2增速仍会低于名义GDP的增长。我们认为2018 年，中国货币政策存在边际宽松的可能没有全面宽松的可能，很难看到全面降准降息，但可能出现定向降准，PSL 投放量加大等结构性的货币政策宽松。首先，美联储连续加息概率仍然较大，央行货币政策难以全面宽松。第二，金融去杠杆将成为长期趋势，货币政策很难全面宽松。第三， CPI 中枢将会上移，决定了央行货币政策较难转向全面宽松。最后，环保限产以及房地产调控政策，使得明年经济增速存在超预期下行概率。我们认为除非经济超预期回落并接近政府经济增长的底线，那么货币政策很难全面宽松，明年货币政策保持紧平衡的概率较大。

　　财政政策

　　会议提出：积极的财政政策取向不变，调整优化财政支出结构，确保对重点领域和项目的支持力度，压缩一般性支出，切实加强地方政府债务管理。我们在年度策略报告中预计财政政策是结构性积极，目前维持这一判断不变。

　　放眼2018年，一方面赤字率没必要继续提高。政府对经济的悲观预期基本扭转，考虑到今年的GDP增速6.8%左右，实现全面建成小康社会目标，只需要在未来3年保持6.3%的平均增速即可实现原定的GDP翻番目标，在宏观刺激政策上，保持定力即可，无需过强刺激。另一方面财政支出存在结构性压力，2020年需要完成全面脱贫的目标，需要加大转移支付补助，建设生态文明也需要政府引导性的增加节能环保支出，建设制造业强国，形成创新驱动的新格局也需要财政方面有所发力。此外，此前赤字率维持在预算水平，是靠调入资金实现的，实际赤字率要高于预算赤字率，这样来看，维持预算收入平衡，赤字率也不宜大幅降低。我们预计，2018年赤字率维持在3%。

　　地方政府举债行为更加规范。我们认为，2015年以后，地方政府债发行逐渐步入正轨，截至今年年底，估算剩余待置换的存量非债券债务在3万亿元左右，明年预计全部完成置换。此外，项目收益债规模继续扩大，明年预计专项债额度还会在8000亿元基础上增加，预计在12000亿元到15000亿元之间。

　　从大的方向看，供给侧结构性改革会更加注重补短板。供给侧结构性改革是大战略，五大任务之间具有深刻的逻辑顺序——“三去一降”是破局，“补短板”是立身，先破而后立。“三去一降”是“补短板”的前提，“补短板”是真正的落脚点。在3年左右时间，“三去一降”取得阶段性成果的前提下，行业出清、经济健康，我们认为下一步会集中力量聚焦“补短板”。在补短板方面，我们认为，未来会聚焦在生态文明建设、高端制造业和军工强国三个方面。我们预计在科技创新、节能环保、国防军工三个方面，财政支出的力度会比较大。此外，习近平总书记一直强调的扶贫仍是财政转移支付的重要内容，社会保障支出力度不减。

　　扶贫攻坚带来基建需求

　　精准脱贫是决胜全面建成小康社会的第二大攻坚战

　　中央经济工作会议将精准脱贫列为决胜全面建成小康社会的第二大攻坚战。会议肯定了脱贫攻坚战取得决定性进展，基本公共服务均等化程度不断提高，形成了世界上人口最多的中等收入群体。会议同时指出打好精准脱贫攻坚战，要保证现行标准下的脱贫质量，既不降低标准，也不吊高胃口，瞄准特定贫困群众精准帮扶，向深度贫困地区聚焦发力，激发贫困人口内生动力，加强考核监督。根据国家统计局数据，按每人每年2300元（2010年不变价）的农村贫困标准计算，2016年农村贫困人口仍存在4335万人，可见扶贫攻坚对于全面建成小康社会意义重大。

　　扶贫攻坚将带动广大中西部地区及贫困地区的基建需求

　　中央经济工作会议八项重点工作其中的两项对于扶贫攻坚给出了指导性意见：

　　第一、实施乡村振兴战略。健全城乡融合发展体制机制，清除阻碍要素下乡各种障碍。推进农业供给侧结构性改革。我们认为，异地扶贫是消除贫困的有效手段，而基础设施网络建设是其坚实的基础与保障。异地扶贫不仅仅是简单地建立移民村，通过建设基础设施等来安置搬迁人口，而是与群众自发性搬迁相结合，通过创造便捷的交通，激发贫困人口内生动力，让贫困人口自主地选择距离城市更近，基础设施与公共服务更加完善且便于就业的地方进行迁移，融合城乡发展。

　　第二、实施区域协调发展战略。要实现基本公共服务均等化，基础设施通达程度比较均衡，人民生活水平大体相当。推进西部大开发，加快东北等老工业基地振兴，推动中部地区崛起等。引导特色小镇健康发展。我们认为，这是对我国未来基建投资广阔发展空间的确认，也是对基建发展方向的明确指引。扶贫攻坚将带动广大中西部地区及贫困地区的基建需求。十九大报告肯定了国家在高铁、公路、桥梁、港口、机场等基础设施建设的快速推进、以及南海岛礁建设积极推进等方面取得的成就，但仍需注意到，我国还有广大的中西部地区、以及部分贫困地区的基础设施现况仍然相对落后，基建投资还有较大的空间可挖。

　　贫困地区基础设施建设及中西部重大基建项目，既影响到平衡区域发展、改善民计民生，也关系到国家战略发展等更大的层面。资本市场或从单一的资本项目回报率进行考量，认为中西部及部分贫困地区大兴基建已久，剩余的项目资本回报率过低，但是中国算的从来都是一本大帐而不是小账。以新疆为例，“十三五”期间规划构建以乌鲁木齐为中心东到木垒、西到克拉玛依、北到准东、南到喀什的城际铁路网。在资本市场看来，新疆高铁构建规划路途遥远，成本和维修费用过高，客运量与周转率较低。但是站在国家的角度，新疆是一带一路的重要节点，是宗教问题，反恐问题，民族问题，边疆问题的核心所在。通过基础设施建设带动贫困群众走出大山，促进思想观念的根本转变，增强其开放发展意识至关重要。

　　补齐“基础网络建设”这一块短板对于扶贫攻坚至关重要，不仅可以推动区域经济产业的发展，更可以方便群众出行，科学技术下乡，从根本上破除贫困群众老旧封建思想。在基础设施网络建设初期，以基础设施发展支持边穷地区发展，大量的原材料与劳动力投入，拉动相关产业，增加农村人口就业。运输网络建成后，交通条件的改善，或会吸引资金聚集，投资拉动区域经济产业发展，进一步拉动就业率的提升。在贫困群众异地搬迁后，由于生产生活环境的改善，促使其思想观念发生根本性的变化。

　　以贵州为例

　　贵州与重庆、四川、湖南、云南、广西接壤，现如今是西南交通枢纽，连接成渝经济区、长株潭经济区及黔中经济区。由于贵州山地丘陵为主，地势较为严峻，建设成本高且难度大，长期的封闭导致了此前贵州经济的落后，丰富的资源无法输出，先进的科学技术难以引入。在尚未重点铺开基础设施网络建设前，贵州也曾尝试建立产业园区，利用贵州土地，人力成本的优势吸引东部企业迁入，但由于企业的“水土不服”导致收效甚微，这与贵州工业基础薄弱有关，也反映出没有基建支撑的工业发展不具备持久性和稳定性。

　　交通运输被称为脱贫攻坚及扶贫开发的先导性、基础性条件。习近平总书记曾明确指出“交通基础设施建设具有很强的先导作用，特别是在一些贫困地区，改一条溜索、修一段公路就能给群众打开一扇脱贫致富的大门”。1991年，贵州的第一条高速公路贵黄公路通车，自此拉开了贵州运输网络建设的新篇章。2015 年贵州建成高速公路5100km，实现88 个县“县县通高速”。2016年交通运输部颁发了《“十三五”交通扶贫规划》，进一步加强贫困地区交通基础设施建设，提升运输服务能力和水平，力争到2020年，贫困地区全面建成“外通内联、通村畅乡、班车到村、安全便捷”的交通运输网络，总体实现“进得来、出得去、行得通、走得畅”。

　　贵州将集中连片特困地区作为交通扶贫的重点，加快推进基础设施网络建设，挣脱了交通闭塞的掣肘，带动公路铁路沿线重要城镇，旅游景点，产业园区等发展。随着贵州公路里程的增加，农村居民家庭人均纯收入成逐年上升态势。贵州客运量和货运量稳步上升。从客运量角度来看，便利的交通较大地促进了贵州旅游业的发展。贵州拥有丰富的自然资源，但其独特的地貌条件此前一直制约着贵州的经济发展，随着交通网络的打通，贵州旅游致富的大门被打开。从货运量角度来看，由于物资运入贵州难度大，成本高，所以此前贵州呈现收入低，物价高的局面。在大规模，有计划地展开基础网络系统建设后，集中连片特困区作为重点扶贫对象，让物资能进得来，人能出得去，进一步降低了物价，提升了贫困人口的生产生活水平。

　　环保是最大投资机会

　　此前十九大提出中国特色社会主义已经进入新时代，我国社会主要矛盾已经转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾。我们认为，经济运行“不平衡”和“不充分”的问题亟待解决，对应领域蕴含着资本市场的投资机会，而环保则是经济发展中最不平衡和急需补课的领域之一。本次中央经济工作会议提出加快推进生态文明建设，“只有恢复绿水青山，才能使绿水青山变成金山银山”，今后3年污染防治重点打赢蓝天保卫战，进一步深化强调了环保工作的关键地位，我们认为未来环保相关的投资机会仍具有很强的可持续性。

　　未来环保政策相关的制度建设将持续完善，监管体制、补偿体制、激励体制将更加完备。中央经济工作会议提出深入实施2015年4月发布的《水污染防治行动计划》（即“水十条”），主要内容包括全面控制污染物排放，着力节约保护水资源，全力保障水生态安全，充分发挥市场机制在水环境治理和水价定价当中的作用，明确和落实各方责任；全面实施2016年5月印发的《土壤污染防治行动计划》（简称“土十条”）。主要内容包括推进土壤污染防治立法，实施健全农用地和建设用地管理，加强污染源监管，开展污染治理与修复，加大科技研发力度，发挥政府主导作用，构建土壤环境治理体系。我们认为在中央经济工作会议的明确推动下，生态文明体制改革有望加速，自然资源资产产权制度将更加健全，环保相关的市场化、多元化补偿机制有望建立，生态环境监管体制有望得到进一步的改革。

　　我国曾经粗放的经济发展方式造成了严重的环境污染，未来必须加快绿色转型步伐。从习总书记从政经历来看，绿色发展很早就深入到总书记的执政理念中：绿水青山就是金山银山。供给侧改革已开始从行政化去产能逐渐转向市场化、法制化去产能，环保是核心限产指标。从十九大到中央经济工作会议，生态文明建设和环保被提升到了一个新的高度，我们认为通过更加市场化的方式推进环保将会成为常态，环保主题也将会成为指导资本市场投资的主逻辑之一。

　　环保主题引领的投资机会包括如下几类。其一是环保限产使得相关行业盈利改善，行业龙头尤其受益。环保限产对工业生产的相关行业是“量缩价涨”的影响。今年三季度以来，随着第四轮环保督查的展开、环保限产政策的持续推进，受环保限产影响涨价行业的分布较为广泛，对PPI形成了较强的推动。8/9/10月PPI环比分别为+0.9%、+1%和+0.7%，是今年年初以来环比涨幅最大的三个月份。8~9月PPI上中游的煤炭、黑色、有色、原油、化工、造纸等行业环比涨幅明显。今年三季度以来，在环保限产的影响下，上下游行业价格上涨的弹性分布较为均匀，相对年初而言，涨价向中下游的传导更为顺畅，工业企业盈利阶段性改善的持续性较强。

　　环保限产政策导致的供给收缩，是部分中下游行业今年盈利有所改善的重要原因之一。我们认为供给侧改革仍将是未来几年我国经济发展的主基调，以环保限产为主要形式的市场化去产能仍将持续推进，环保政策不是短期影响变量，而是中长期都需要重视的重要因素，虽然明年各行业PPI同比增速可能都将缓慢下行，但环保相关行业PPI环比涨幅将继续受到正向影响，相关行业利润增速可能将较为稳健，如黑色、有色、化工产业链相关行业。同时，我们认为由于环保督查的政策思路是“鼓励好孩子，惩罚坏孩子”，环保指标完成越好的企业，越可能受益于环保治理带动的行业价格上涨和盈利改善，进而占据更大的市场份额。

　　环保相关的投资主题其二，是我们认为环保政策的推进可能带来环保技改相关的投资机会。在本轮工业企业盈利改善、资产负债表得到修复后，出于对未来需求侧动能是否可持续的不确定性的担忧，企业横向扩充产能的意愿可能不会太强，但在环保政策对符合标准的企业的奖励政策激励下，企业可能会加大对环保技术改造、更符合环保标准的设备更新等方面的投资。这可能催生相关行业，如脱硫脱硝技术、工业废水废气治理等方面的投资机会，也将对制造业投资产生一定的边际支撑。

　　环保相关的投资主题其三，在于此次中央经济工作会议专门指出，要启动大规模国土绿化行动，引导国企、民企、外企、集体、个人、社会组织等各方面资金投入，培育一批专门从事生态保护修复的专业化企业。在中央经济工作会议的明确推动下，未来我国生态文明体制改革有望加速，环保相关的市场化、多元化补偿机制有望建立，环保防治相关产业有望发展壮大，具有技术竞争优势、市占率优势的环境治理企业可能受益最大。

　　加快建立房地产长效机制

　　十九大报告提出：“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度，让全体人民住有所居”。我们认为，中央经济工作会议进一步落实这一部署，将在明年加快建立房地产长效机制。

　　中央经济工作会议中，部署明年重点任务，专门用一条讲房地产，可见中央对此项工作的重视，提出：加快建立多主体供应、多渠道保障、租购并举的住房制度。要发展住房租赁市场特别是长期租赁，保护租赁利益相关方合法权益，支持专业化、机构化住房租赁企业发展。完善促进房地产市场平稳健康发展的长效机制，保持房地产市场调控政策连续性和稳定性，分清中央和地方事权，实行差别化调控。

　　我们预计加快建立房地产长效机制可能有四个重要工作

　　其一是因城施策完善需求端的调控机制，其二是按照库存去化周期精细化土地供给，其三是健全多元化住房供给体系，完善共有产权房和租赁房保障机制，其四是加快研究房产税的立法。

　　因城施策的调控政策预计仍会持续。我们认为，因城施策是精准控制需求端，防止房地产市场偏离居住属性的重要举措。在房地产市场健康长效机制的建立过程中，调控依然不可以放松。具体来说，限购、限贷、限售以及严查消费信贷流向房地产领域四项重要举措会因城市的异同组合实施，一线城市、热点区域会更加严格，三四线城市会结合去库存情况，库存过高地区存在边际放松的可能。我们预计，在组合调控下，投机炒作房地产市场的现象会越来越少。

　　按照库存去化周期精细化土地供给。今年4月6日，住建部网站上公布了建房[2017]80号文《关于加强近期住房及用地供应管理和调控有关工作的通知》。《通知》最核心的一条是，根据房地产库存去化周期，确定房地产供给的规模和节奏。各城市“消化周期在36个月以上的，应停止供地；36-18个月的，要减少供地；12-6个月的，要增加供地；6个月以下的，不仅要显著增加供地，还要加快供地节奏”。我们认为，通过供求关系来解决中国的房地产问题，是真正的解决之法。我们在当时的点评《一次解开中国地产心结的历史机遇》中预计“地方政府执行政策的概率远大于与中央博弈的概率”，1-11月，土地出让面积增速全年都维持高位，印证了我们的结论，地方政府挤牙膏式供地模式正在改变。

　　健全多元化住房供给体系，完善共有产权房和租赁房保障机制加快推进。会议再次重点提到租售并举，我们预计未来会进一步强化租售同权。我们认为，所谓多元化住房供给体系，可以直观理解为减少产权式住宅的供给比例，更多建设以满足居住需求为主而又避免过多一次性大额支出的非产权房。以北京为例，总规中明确未来要增加150万套住房，其中比例为：新建住房中产权类约占70%，租赁类约占30%。产权类住房中，商品住房约占70%。商品住房中，自住型商品住房、中小套型商品住房约占70%。总计算下来，纯商品房占比只有15%左右。在这种情况下，未来可能出现两个现象，一是地产销售和投资增速的背离，二是以租金现金流为底层资产的REITS、ABS等金融创新产品的增加。

　　加快研究推进房地产税。我们认为，未来开征房产税可能性较高。12月20日，人民日报刊发财政部长肖捷撰文称，按照“立法先行、充分授权、分步推进”的原则，推进房地产税立法和实施。对工商业房地产和个人住房按照评估值征收房地产税，适当降低建设、交易环节税费负担，逐步建立完善的现代房地产税制度。我们认为，未来房产税的设立可能有两个原则：一是进一步丰富地方税种体系，有效解决地方财权事权不对等问题；二是能够在一定程度上打击房地产市场的投机炒作。我们预计，为了避免对“刚需”误伤，会设定一定的免征比例，征税比例也可能是多档设计，而且大概率允许各地根据实际情况制定符合本地区的区域政策。

　　我们认为明年地产投资在4.5%左右的概率更高

　　综合考虑，我们认为明年地产投资在4.5%左右的概率更高，而且在中国经济转型没有完成的条件下，地产投资的变化仍然是左右经济波动的重要变量。我们的测算方式是假定其他因素不变，重点考虑棚改的量减少。未来棚改节奏：18年起略放缓，2020年基本完成，即“四年完成，一年扫尾”。

　　根据发改委公布的数据，2012年末全国尚存4200万套棚户区房屋，那么如果假设今年棚改按计划完成600万套，今后三年按照5月24日公布的1500万套计划匀速推进，即年均降至500万套，四年后全国棚户区存量将降至100万套，棚改工作应当进入尾声。因此可以说未来棚改节奏是“四年完成，一年扫尾”。同时，就各地公布的地方棚改计划看，地方棚改节奏也与全国基本一致，如天津市计划到2020年100%消除中心城区棚户区，四川省也发文称2020年底前基本完成改造。

　　按照住建部披露的数据，2017年1月至10月，全国棚户区改造已开工600万套，完成投资1.68万亿元。这意味着原定今年需要完成的棚户区改造开工任务已经提前完成。按照这一投资规模，明年500万套预计完成投资1.4万亿元，减少0.28万亿元。我们假定其他条件不变的情况下，今年完成11万亿元房地产开发投资，明年继续按照7%的增速，将增加0.77万亿元。因为棚改量的减少是确定性的，扣除0.28万亿元以后，增量为0.49万亿元，这样同比增速为4.5%左右。

　　其他各项工作对经济和投资方向的影响

　　开放格局进一步扩大

　　会议部署明年重点工作中，专门一条讲：推动形成全面开放新格局。指出：“要在开放的范围和层次上进一步拓展，更要在开放的思想观念、结构布局、体制机制上进一步拓展。有序放宽市场准入，全面实行准入前国民待遇加负面清单管理模式，继续精简负面清单，抓紧完善外资相关法律，加强知识产权保护。促进贸易平衡，更加注重提升出口质量和附加值，积极扩大进口，下调部分产品进口关税。大力发展服务贸易。继续推进自由贸易试验区改革试点。有效引导支持对外投资。”

　　我们认为，未来中国在全球贸易中的份额可能稳步提升。一方面，本次会议特意强调要“积极扩大进口”，并且政策上会下调部分产品进口关税，在我国宏观经济总体平稳，最终消费占比不断提升的基础上，预计明年进口增速依然维持两位数增长，我们预计在13%左右。此外，会议指出要促进贸易平衡，更加注重提升出口质量和附加值。我们认为，明年在外需带动和我国提高全要素生产率的背景下，一带一路战略持续发力，出口增速依然强劲，我们预计明年在7.5%左右。

　　高标准建设雄安新区值得期待

　　会议重点指出要推进区域平衡发展。京津冀协同发展、长江经济带、“一带一路”建设、西部大开发、东北振兴、粤港澳大湾区依次被提及，还特别提到要提高城市群质量，推进大中小城市网络化建设。我们预计未来在区域平衡发展，特别是城市群、城市圈建设上还有很大空间。

　　我们认为，区域战略中最重要的仍然是京津冀协同发展战略，这是总书记亲自部署、亲自谋划的大战略。会议指出，京津冀协同发展要以疏解北京非首都功能为重点，保持合理的职业结构，高起点、高质量编制好雄安新区规划。雄安新区是千年大计，规划也会着眼长远，我们预计未来规划建设会进一步提速，带来的投资机会值得关注。

　　教育产业是消费升级的重要内容

　　会议提出，要针对人民群众关心的问题精准施策，着力解决中小学生课外负担重、“择校热”、“大班额”等突出问题，解决好婴幼儿照护和儿童早期教育服务问题。前一段时间，“携程亲子园”事件、“红蓝绿幼儿园”事件引爆大家神经，未来对教育产业高品质的需求会越来越强。我们在《十九大报告带来的投资机会》中曾经对比美国近30年的发展，教育产业是消费升级的重要内容，我们预计未来随着我国人均GDP的提高，教育产业化的趋势会更明显。

　　风险提示：通胀快速上行超预期，对实体经济的负面影响超预期。