中国上市公司研究院

　　过去十多年间，A股上证综指（即沪指）的变动呈现出了较强的阶段性规律，具体体现为随着经济周期、政策背景和股市制度等因素的改变，影响A股走势的最重要的系统性因子也发生了变动。

　　2001年以来上证综指

　　的8个时间区间

　　悲观投资情绪笼罩下的慢熊周期（2001.06-2005.11）：

　　本世纪初，伴随着经济回暖，我国制造业需求逐渐增大，消费水平不断提升。正式加入WTO这一历史进程更使得国内企业在对外贸易、进出口水平上得到快速飞跃。2001年至2005年间，我国GDP增速加快，经济始终处于上行周期且势头良好，CPI水平也有所上升，我国告别了持续两年的通货紧缩，步入温和通胀阶段。

　　然而，与经济增长势头相反，A股在同一时期进入了长达4年的漫漫熊市，上证综指跌幅超过50%。形成这一现象的原因一方面在于我国在该时期实施了偏紧缩的货币政策，市场流动性受到影响；而更重要的原因则是在国有股减持和“庄股”时代逐渐倒塌股价回归之路上，市场普遍呈现出较为悲观的投资情绪。

　　股改之前，二元股权结构成为了制约股市健康发展的重要障碍。2001年，国有股减持拉开序幕，然而减持的具体实施细则和定价规定引发了投资者关于公平原则、市场扩容等问题的担忧。市场对于股市长期发展的悲观预期使得在上市公司盈利水平普遍得到提升的同时，股价却节节下跌。

　　此外，这一时期也是“庄股”逐渐倒塌、股价由资本高度炒作时代的高估值逐渐回归的时期。在2001年至2005年间股价跌幅最大的熊股中不乏如重庆实业、合金投资(行情000633,诊股)等庄股时代的宠儿。随着坐庄大佬们纷纷倒台、背后资金链断裂、炒作手段曝光，投资者对市场的不信任感加重。

　　可见，虽然这一时期宏观经济处于上行周期，但股市制度背景下的悲观情绪却使得大盘走势与经济指标出现背离。

　　经济走势、货币政策、股市制度共同助力快牛快熊行情切换（2005.11-2007.10、2007.10-2008.10、2008.10-2009.07）：

　　2005年至2009年间，A股经历了三段大起大落的过山车行情，其间指数的变动方向始终与经济变动、货币政策、股市制度的走势保持一致。

　　2005年年中，对上市公司股权结构和管理理念发生了根本性变革的股权分置改革拉开序幕。不同于二元股权结构下的利益割裂，股改完成后，上市公司大小股东的利益诉求将趋于统一，全流通时代也将为上市公司的市值管理提供更广阔的舞台。可以说，股权分置改革是A股迈向成熟之路的一个重要节点，也是2005年底至2007年10月的大牛市的催化剂，市场一扫悲观情绪，股指扶摇直上。

　　同一时期，我国GDP增速依然维持在高位，净出口额不断增长，企业盈利状况持续向好，通胀率不断上升，经济过热的势头开始显现。而货币政策的松动、国企资金入市、股票基金规模迅速扩张、散户开户数量激增等因素又使得场内资金量大增。A股在本世纪的第一场大牛市在经济、制度和货币政策的共同催化下正式开启。

　　2007年底至2008年，全球金融危机爆发，受国际经济形势和前期经济过热影响，我国GDP和CPI增速均出现下滑，房地产市场降温，经济自上而下出现衰退。而在这一时期，股改之后的解禁潮开启，大小非减持压力加剧了市场恐慌情绪。此外加上利率上升、货币政策收紧的影响，股指最终在宏观经济、货币政策、大小非解禁压力几重因素作用下急转直下。

　　为拯救低迷的实体经济，我国在经济危机之后实施了一系列积极的财政政策和宽松的货币政策，4万亿救市计划应声出台，政府对实体经济的直接投资增加，IPO暂停。在经济刺激计划下，经济下行之势缓解，GDP增速再次上升，但从经济增长结构来看，出口对GDP的拉动在减小，投资对GDP的贡献度提升，依靠出口带动经济增长的模式宣告结束。A股在这一时期的快速反弹与同期的经济走势、市场制度和货币政策同样呈现出了正相关关系。

　　产业结构调整下漫漫熊市再现（2009.07-2014.06）：

　　2009年7月，上证综指在经过了9个月的短暂反弹后进入了长达5年的低迷期。与之前的情形类似，这一时期的熊市与经济、货币政策和市场制度正相关。

　　从宏观经济来看，经济危机期间4万亿的经济刺激政策并未彻底扭转经济下行的势头。相反，在政策实施之后的两年，传统行业产能过剩的现象开始显现，GDP增速再次放缓，CPI经过一段时间的回升后稳定在低位。宏观经济层面的不稳定同样传递到了上市公司，高管离职潮涌现。

　　同一时期，政府收紧了货币政策，市场内流动性受到限制。随后，创业板开启，股指期货交易启动，前者使市场迅速扩容，上证综指所代表的主板市场迎来了强有力的竞争者，后者为股市带来了做空机制，增加了股市波动的风险。

　　值得一提的是，虽然在这一时期影响上涨综指变动逻辑尚未发生改变，但由于产业结构的调整和创业板的兴起，市场的增长开始出现分化。本轮熊市期间，受宏观经济和政策影响，上证综指阴跌不断，但业绩优异的中小板股和与游戏、互联网金融等热点概念相关的创业板股却迎来了火爆的行情。

　　长远来看，这5年的熊市也正是指数变动逻辑的分水岭。在这段熊市之前，上证综指的变动大体上与宏观经济形势、货币政策以及股市制度呈正相关性，与GDP、CPI等具体经济指标的相关系数远大于其后各时期，行业景气度、企业盈利状况、周期轮动、股市政策等是影响指数变动最重要的原因。

　　而在这5年间，由于产能过剩所带来的产业升级使得新兴产业热度逐渐提升，科技巨头的崛起也使得市场对优秀企业的判断标准更为多元，市场的投资逻辑也随之发生了改变。在其后的几段时期，上证综指的变动方向与经济、货币政策和股市制度的分化开始加剧。

　　改革与预期变动下的新一轮牛熊周期（2014.06-2015.06、2015.06-2016.02）：

　　2014年6月开始，沉寂了5年的上证综指开始发力，开启了A股持续一年的大牛市。与2005年末至2007年的牛市不同，本轮牛市周期中宏观基本面状况并未发生好转，GDP增速持续回落，PPI连续负增长，CPI稳定在低位。

　　在这段时期，偏宽松的货币政策和杠杆的大量使用使场内资金量大增，增强了市场的流动性，沪港通的开通和新股发行制度改革也为A股健康发展带来新的利好。不过，真正使A股走出了爆发行情的因素在于国企改革预期和互联网创新、鼓励全民创业所带来的企业转型发展预期使得投资者信心大增，市场投资情绪重新回到高位。

　　2015年6月下旬，股市开始了断崖式下跌。以资金量增加和市场预期带动的牛市最终以严查杠杆的政策和预期在基本面层面迟迟不能兑现而告终。大跌之下，“国家队”救市政策及针对大股东的减持禁令出台，但这些政策对改变股市走势所起到的作用十分有限。

　　简单来说，决定本轮牛熊周期涨跌的不再是经济、企业盈利状况、股市政策等因素，产业结构调整和国企改革预期所带来的预期最终影响了市场投资情绪，又因预期未能在基本面上兑现而使股市转向下跌。

　　指数变动重回基本面阶段（2016.02-2017.11）：

　　2016年2月之后，股市逐渐企稳，进入缓慢反弹上升的通道。

　　同期，我国经济增速趋于稳定，二三线城市出现新一轮地产牛市，国际大宗商品行情回暖，CPI稳定在低位。同期，供给侧改革深化，“三去一降一补”政策推进，险资频频举牌A股蓝筹。上证综指再次表现出了与经济和股市制度同向变动的趋势。

　　同时，从个股行情来看，这一阶段白马股价值回归，具有较好成长点的优质个股同样迎来了向上的行情，在上轮股市泡沫破裂后，市场重回基本面行情阶段。从这一层面来看，目前阶段指数和个股的走势结合了经济变动、基本面成长和(港股00001)经济热点几方面内容，市场朝着更积极健康的方向迈进。

　　指数变动与行业轮动

　　指数的变动不仅受到宏观经济、股市制度和货币政策的影响，A股的行业轮动同样对指数涨跌产生了重要影响。

　　在宏观经济走势较好的时期，与经济走势关联度较高的有色金属、钢铁、采掘、房地产、金融等周期性行业通常有着较好的市场表现。由于指数权重股中周期股占比高，其对大盘指数的拉动作用也十分显著。

　　从历史行情来看，2005年11月至2007年10月及2008年10月至2009年7月的上升行情均是由周期性行业的上涨所带动的。而在2007年末经济危机爆发时，有色金属等周期性行业受经济影响巨大业绩大幅下滑，最终拖累了大盘指数。2009年7月至2014年6月的熊市中，虽然食品饮料、医药生物、传媒等非周期行业也陆续走出了阶段性行情，但由于周期行业股拖累，大盘却鲜有起色。

　　不过，2014年以来，周期股走势对大盘指数的影响力有所减弱。导致这一现象的部分原因在于市场扩容，新上市的企业以非周期股或以计算机为代表的成长型周期股居多，指数的权重股中传统周期股的市值权重因此下滑。与传统周期股不同，成长型股票市盈率偏高，估值与业绩的关联度偏低，相对于宏观经济变动更易受市场投资情绪波动的影响。2014年开启的牛市行情正是由这类股票所带动。

　　2017年，受益于去产能政策的推进和产品价格上涨，传统周期股再次走出亮丽的行情，不过此时周期股对大盘的带动作用已没有早期明显。

　　牛熊股变化体现

　　各时期市场投资热度

　　除了指数变动与行业间的轮动，2001年以来A股的八段行情中各时期牛熊股的变化也极大地体现了各个时期市场的投资热度。

　　在概念炒作方面，并购重组概念股贯穿了各个时期牛股热点，而对于新股和次新股的炒作是自2014年IPO重启后另一大主题。2005年至2009年间出现了新股上市首日或股改完成后复牌当日股价遭爆炒现象，其后股价不断下跌。

　　业绩变动和行业景气度的提升同样在各时期牛熊股的变化上得到了良好体现。几乎在各个时期的牛股榜单中都不乏业绩牛股的出现，即使在熊市中业绩和行业牛股也能有良好的表现。

　　2001年至2005年的熊市中，受益于电力紧张的背景，天威保变、通宝能源(行情600780,诊股)、东方电气(行情600875,诊股)(港股01072)实现了业绩高增长，期间最大涨幅位列两市前十。2007年10月至2008年10月的熊市中，受益于农产品(行情000061,诊股)价格上涨和国家惠农政策出台，隆平高科(行情000998,诊股)、登海种业(行情002041,诊股)等农业股业绩和股价实现了较大涨幅。2009年至2014年，以歌尔声学、大华股份(行情002236,诊股)为代表的一批业绩优异、高增长的中小板股雄踞牛股榜单。

　　从各时期熊股来看，重组失败、上市后业绩变脸、业绩过差、遭遇财务危机、行业景气度大幅下降、涉及负面新闻的个股往往榜上有名。以2016年2月以来为例，区间跌幅最大的前10名个股中，标有*ST的退市预警股占到6个，ST股遭遇了史上前所未有的冷遇，业绩在个股走势中影响愈发明显。

　　十多年来，除了行业、业绩和资本运作外，人们对优秀企业和牛股的定义也发生了变化。在马斯特斯《从0到1》一书中提到，企业的进步分为水平进步和垂直进步两种。前者如传统制造类企业，通过复制现有的成果将企业的市场份额扩大，通过横向扩张的方式逐渐将自身发展成为满足全球化要求的企业。而科技类企业则是属于垂直进步类企业，一个技术的革新可能会对现有的生产方式带来变化，这种进步具有不确定性，需要不断地探索。

　　2010年之前，A股市场的牛股以水平进步型企业为主，这类企业的进步通常有迹可循，估值也有合理稳定的区间。2010年后，跟随国际大势，垂直进步类企业成了市场关注的重点，市场开始在大数据、云计算、机器学习、虚拟现实等未来可能会产生大型生产变革的领域寻找市场的成长点。上轮牛市期间，这类企业普遍走势较好，即使在股灾期间，这些板块也获得了相对较高的反弹收益。

　　从这点来看，正是由于对优质企业的判定趋于多元，指数的涨跌逻辑线也更为丰富，影响个股收益的非系统性风险因素比重将会随之上升，从而促进股市健康发展。（助理研究员 范璐媛）