桐昆集团股份有限公司于 2017 年 12 月 27 日发布关于“嘉兴石化年产 200 万吨 PTA 项目”进入试生产阶段的公告。公告称“嘉兴石化年产 200 万吨 PTA 项目”(嘉兴石化 PTA 二期工程) 于近日进入试生产阶段。该项目采用先进技术建设一套年产 200 万吨 PTA的装置，达产后可进一步提高资源综合利用率，降低能源消耗，保障公司原料供应。

　　主要观点：

　　1、“反周期发展”助公司用“小资本”撬动“大收益”

　　PTA 巨头布局民营炼化， 项目以“多芳烃少油品”为设计标准，产品中 PX 的占比将高于常见的炼化项目。 未来 PX 的丰厚利润将向“石脑油-PX-PTA-PET”产业链下游转移，利好 PTA 环节。同时， PTA 产能投放速度放缓，过剩产能逐步消化。此外，国内限制进口废旧塑料，也将一次性新增 200~300 万吨的 PTA 需求。以涤纶长丝为代表的PTA下游环节烨有望持续景气，带动PTA需求。PTA 行业有望迎来上行周期。

　　公司秉持“反周期发展”思路，追求“小成本”撬动“大收益”。公司前期在 PTA 行业低谷期时加大项目投资，争取用较低的成本获得更大的市场份额。待到 PTA 行业周期反转时，该新建产能正好释放产量，获取丰厚回报。

　　2、公司的 PTA 自给率将实现 100%，一体化程度进一步提高

　　公司已有 PTA 产能 150 万吨/年，年外购 PTA 约 130 万吨。 新建PTA 产能 200 万吨， 公司将实现 PTA 的完全自给自足， 吸收 PTA环节的利润。 同时，当 PTA 景气时，外销生产富余的 PTA 也将贡献可观利润。

　　3、公司的 PTA 项目成本优势明显

　　桐昆股份的新装置采用英威达改进和优化的 P8 工艺技术， 具有投资省、土地集约利用、单位产品耗物耗能低等优点。 在 PTA 产能过剩大背景下， PTA 市场价格由具有成本优势的企业决定。 桐昆的新装置技术后发优势强、 上下游产业关联性强、规模优势明显， 竞争力突出。 国内诸多 PTA 设备陈旧，规模偏小，低于 100万吨产能的装置产能超 1000 万吨，处于被市场淘汰的边缘。

　　4、不断加码新项目是公司未来发展的强劲动力

　　公司后期还将不断投放涤纶长丝产能，公司涤纶长丝的产能占比有望从 11%稳步提升到 16%。 PTA 的自用量将稳步提升，新项目带来的优势将逐步体现。同时，为确保 PX 供应， 提高一体化程度， 分享炼化利润，公司入股浙石化 20%股权。待到后期浙石化顺利产出 PX，公司将完全打通“ PX-PTA-涤纶长丝”产业链，一体化提高的同时，盈利能力也将大幅提升。

　　结论

　　考虑到公司的主营业务涤纶长丝行业迎来行业上升周期，同事进军民营炼化， 看好公司的长期发展， 我们预测公司 2017~2019 年 EPS 分别为 1.27 元、 1.67 元、 2.81 元，对应 PE 分别为 15X、 11X、 7X。 看好公司未来 2-5 年的发展，给予公司 2018 年 16 倍估值，对应目标价为 26.72 元， 维持强烈推荐评级。