本周观点&中长期视角

　　本周观点

　　我们判断当前经济仍在“前高后低”的冲高阶段，经济数据整体偏强：本周公布的贸易数据大超预期，外储虽破三但降幅放缓；市场对下周公布的金融数据预期较高。

　　在经济“冲高”的背景下，货币政策未来一段时间或仍是中性偏紧，未来收紧可能仍是OMO、SLF和MLF利率为主。货币政策的调整对实体经济有影响但总体可控。

　　中长期视角

　　短期变化没有改变中长期判断：

　　全球经济

　　发达国家货币宽松到头，全球利率面临上行压力。发达国家政策开始转向“财政+贸易保护”——“祸水东引”；美国施压下中国汇率难贬，这将制约中国的货币政策；

　　国内经济

　　旺季来临之前，补库存将延续，但基建、地产、汽车的拉动缺乏持续性。通胀、去杠杆、外部压力，导致货币政策放松空间被压缩。2017年经济整体或呈现“前高后低”。

　　正文内容

　　1)未来一段时间货币仍是中性偏紧，收紧可能仍是OMO、SLF和MLF利率为主；

　　2)货币政策调整对实体的影响：

　　a)融资可得性会相对下降；

　　b)信用利差扩张导致融资成本反弹；

　　c)地产商以及非产能过剩行业的资质较差企业受影响最大；

　　3)进出口大幅改善，出口受到美国补库存的部分拉动，但基数和春节效应扰动较大；

　　4)外汇储备破三，但下降速度已放缓，而贬值预期也有所缓解；

　　5)展望：经济仍有惯性，需关注稳态背后的结构分化。

　　我们对货币政策的看法

　　央行货币操作不断创新，去年6月政治局定调“抑制资产价格泡沫”后，央行货币政策走向边际收紧，经历了延长投放资金期限、直接减少量的投放、继续回笼资金+直接全面上调操作利率三个阶段。货币政策工具转变的背后是流动性投放、派生机制变化。货币政策态度变化的背后是目标的切换：从降融资成本到抑资产泡沫。尽管经济转型的漫长之路尚未结束，但经济结构性矛盾阶段性得到缓解，传统行业的供需关系已有所改善。然而，宽松周期带来的资金“脱实向虚”越发严重，金融杠杆不断上升，新的风险因子在累积。另外，发达经济体的政策组合可能由过去的“宽货币”转向“宽财政”，这意味着发达经济体的利率上升进程可能仍未结束。中美利差的变化可能导致人民币的贬值压力上升，这也制约了央行货币政策。央行全面上调操作利率对融资成本会有负面影响。货币政策调整对实体的影响：a)融资可得性会相对下降，但更多体现为企业债下降，表内贷款上升；b)信用利差扩张导致融资成本反弹；c)地产商以及非产能过剩行业的资质较差企业受影响最大。整体来看，对实体的影响可控。未来一段时间的货币政策仍将是中性偏紧，由于存贷利率上调的信号意义太强，未来如果有进一步收紧，可能更倾向于公开市场、SLF和MLF利率为主。

　　图本轮央行收紧的3个阶段

　　图基础货币投放机制明显转变

　　进出口大幅改善：基本面、春节、基数

　　2017年1月美元计出口同比7.9%，进口同比16.7%，我们认为：1)进出口均超预期，但一方面，受春节等因素扰动，往年1-2月进出口数据通常波动很大；另一方面，2016年1-2月进出口基数也均相对较低，这对今年的进出口同比读数也会产生较大的支撑作用。2)美国库存周期拉动外需增长，新兴市场国家出口环境仍在改善。不可否认的是，与我国出口结构类似的韩国、台湾等经济体1月出口均出现改善，反映新兴经济体整体面临的外需环境或仍处在阶段性改善期，这可能主要受益于美国库存周期对其他国家外需的拉动。此外，美国企业部门的库存回补周期仍在延续，这对于全球外需环境的改善继续产生拉动作用。3)大宗商品价格上升推动进口增速大幅上升。4)理论上特朗普政府可以通过“301条款”等开展贸易战，在美国单方面认定为不公平或不合理时即可发动，这是贸易回暖趋势最大的风险因素(可参考《细说美国贸易保护的法律基础之上篇》).

　　图中韩台出口均有回暖迹象

　　图美国经济改善拉动中国对美出口回暖

　　外储破三，有何可惧？

　　1月我国官方外汇储备29982亿美元，略低于市场预期的30035亿美元，为2011年3月以来的最低值，较2016年12月减少123.1亿美元。我们认为：1)1月份外储继续下降，但下降速度放缓。从我们的拆分来看，1月份扣除汇率因素的实际外储流出约340亿美元，1月份外储下降速度放缓主要是近期美元的调整导致。2)相比往年季节性流出，2017年年初流出压力下降。由于我国的外汇兑换额度以年度单位进行限制，叠加美联储连续两年在12月份加息，岁末年初的资金流出压力往往比平时更大一些。2015年12月和2016年1月，非汇率波动因素导致的实际外汇储备下降分别达到1365亿美元和860亿美元，远大于2016年12月的250亿美元和2017年1月的340亿美元，侧面反映了资金流出压力的下降。3)外储下降的超预期，反映外管局并不特别看重“整数关口”。4)近期人民币交易量大幅下降，对2017年汇率和资本外流不必过于担心。

　　非汇率因素带来的外汇储备下降小于去年同期