作者：文刀兄林雪孔山而

　　在上市公司再融资特别是定增融资连续多年爆发式增长之后，终于迎来更加严格的监管。今日，证监会宣布完善上市公司非公开发行股票规则，规范上市公司再融资，意味着以后上市公司通过定增融资不能再任性了！

　　先转一段评论：

　　最初A股本来就没有定增，后来亏损公司有意见，说要给我们重新做人的机会，所以定增最初是为了给亏损公司一个融资渠道。没想到后来的情况完全脱离了监管层的初衷，盈利的公司也去做定增。

　　今日，中国证监会新闻发布会称对《上市公司非公开发行股票实施细则》部分条文进行了修订，发布了《发行监管问答-关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》。

　　1、一脚刹车，兴业证券立马取消了定增

　　这不，证监会刚发布条文修订，就有上市公司取消定增了。兴业证券才刚公告下周一（2月20日）停牌筹划定增，说时迟那时快监管部门就规范定增了。兴业证券于是又火速公告，要取消定增了。

　　兴业证券公告是这么说的：“公司对照上述监管要求逐项自查，认为公司不符合”本次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月”的要求，决定终止筹划本次非公开发行股份事宜。公司将取消股票停牌申请，于2017年2月20日起正常交易。”

　　二、条文修订4大核心方面

　　上市公司非公开发行，又称为定向增发（简称：定增），是目前上市公司再融资的最主要方式，也是几年融资规模爆棚的主要方式，也最被市场所诟病。

　　我们看到，证监会这次正是对非公开发行的规则进行了一下四大核心方面的修订：

　　1、进一步突出市场化定价机制的作用，取消了将董事会决议公告日、股东大会决议公告日作为非公开发行股票定价基准日的规定，明确定价基准日只能为本次非公开发行股票发行期的首日。

　　2、上市公司申请非公开发行股票的，拟发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的20%。前次募集资金包括首发、增发、配股、非公开发行股票。但对于发行可转债、优先股和创业板小额快速融资的，不受此期限限制。

　　3、上市公司申请增发、配股、非公开发行股票的，本次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月。

　　4、上市公司申请再融资时，除金融类企业外，原则上最近一期末不得存在持有金额较大、期限较长的交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人款项、委托理财等财务性投资的情形。

　　此外，为实现规则平稳过渡，在适用时效上，《实施细则》和《监管问答》自发布或修订之日起实施，新受理的再融资申请即予执行，已经受理的不受影响。

　　业内人士简单解读：2、3、4方面都比较好理解，就是要收紧融资，不得过度融资，手上有钱不能随便融资。这是针对近年来上市公司定增凶猛症结的下药，也是这几年来为市场讨论较多。

　　可以看出，2016年定增融资规模是IPO新股发行融资规模的10倍还多！并且有些公司看起来似乎并不缺钱，还用闲置资金做理财投资。

　　当然，第1条定价机制，也是经常被人诟病。以往定增发行价的基准日，有董事会决议公告日、股东大会决议公告日和发行期首日，从董事会决议、股东大会到真正发行，往往存在较长时间，这期间可能股价已出现较大波动，尤其是有些股票定增前还长时间停牌，以停牌前价格定价明显脱离市场价。

　　比如我们可以看到近期完成定增的龙生股份，其定增价基准日还是2015年4月1日，而在此之前股票还曾停牌数月，最终定价为7.13元/股。该股票在2015年6月曾高达120元，即使经历剧烈下跌如今仍有36.11元，较发行价高出406.45%。

　　三、A股市场将两极分化

　　据微信号“并购汪”老师点评：

　　A股上市公司相当于一个个“小央行”。因为A股上市公司是个资本市场的支点，具备了极强的融资平台价值。这种地位，一是来自于流动性补强的信用，毕竟A股上市公司的信息披露相对透明；二是来自于流动性，A股的流动性溢价极为显著。

　　定增新规出台后，上市公司的“小央行”地位将会下降。目前大部分上市公司的融资主要通过定增进行。定增一受限，许多上市公司的“水源”受到限制。配股、可转债、优先股的“门槛”较高，大部分上市公司、尤其是亟待转型的上市公司，难以达到这么高的要求，因此较为普遍地受到新规约束。

　　定增新规出台后，A股市场的生态会发生什么样的变化？可能会出现以下情景：

　　“好学生”受奖励，“坏学生”更落后！

　　财务状况优异的上市公司，可通过发行可转债、优先股募资，弹药充足。一个值得注意的迹象是，最近可转债的审批明显提速。

　　财务状况较差的上市公司，转型或者发展空间受到极大约束，甚至可能面临边缘化风险。它们的财务指标达不到发行可转债、优先股的条件，更需要等待18个月一次的定增机会，这种时间上的刚性约束，会限制这些上市公司的发展能力。

　　四、为什么要修订再融资规则

　　其实，上面基金君也大概讲了下，而证监会发言人则是讲得更加条理全面。暴露出的问题，主要是以下方面，也是上面修订的主要目的。

　　1、部分上市公司存在过度融资倾向。有些公司脱离公司主业发展，频繁融资。有些公司编项目、炒概念，跨界进入新行业，融资规模远超过实际需要量。有些公司募集资金大量闲置，频繁变更用途，或者脱实向虚，变相投向理财产品等财务性投资和类金融业务。

　　2、非公开发行定价机制选择存在较大套利空间，广为市场诟病。非公开发行股票品种以市场约束为主，主要面向有风险识别和承担能力的特定投资者，因此发行门槛较低，行政约束相对宽松。但从实际运行情况来看，投资者往往偏重发行价格相比市价的折扣，忽略公司的成长性和内在投资价值。过分关注价差会造成资金流向以短期逐利为目标，不利于资源有效配置和长期资本的形成。限售期满后，套利资金集中减持，对市场形成较大冲击，也不利于保护中小投资者合法权益。

　　3、再融资品种结构失衡，可转债、优先股等股债结合产品和公发品种发展缓慢。非公开发行由于发行条件宽松，定价时点选择多，发行失败风险小，逐渐成为绝大部分上市公司和保荐机构的首选再融资品种，公开发行规模急剧减少。同时，股债结合的可转债品种发展缓慢。

　　五、新规背后：再融资对A股抽血严重

　　定增规模逐年增长，2016年更是突破1.6万亿，是IPO融资的10倍，成为A股市场上最大的股权融资。资金参与定增活跃，到期后自然也给市场带来了巨大的解禁压力。

　　新华社曾发文：《防止“扩容恐惧症”A股需要哪些“药方”？》，里面表示：

　　农历鸡年首周，新股申购由此前的每日3只减少为每日2只。但在业界看来，解禁规模高企、减持冲动犹存，令A股面临不小的扩容压力。求解“扩容恐惧症”，A股需要哪些“药方”？

　　A股对于扩容的恐惧由来已久。从基本逻辑来看，在存量博弈的市场中，“可出售股权”短期内骤然增加，势必导致股价下跌、估值中枢下行。

　　事实上，在被称为“史上第一融资年”的2016年，来自再融资的市场供给近十倍于首发融资。参与各方勾兑之下，巨量定增“折价”入场，其解禁后减持的预期更如“达摩克利斯之剑”高悬于A股上方。

　　从这个角度而言，求解“扩容恐惧症”，A股当先堵住再融资这个“出血点”。

　　六、一边堵住再融资出血口，一边IPO清库存

　　证监会刘士余主席此前曾这么说：

　　那么多优秀的企业等着资本市场融资，有的要IPO，有的要再融资，不能把股指的稳定和融资的力度中间对立起来，没有新的公司的进入，这资本市场是一潭死水。没有IPO数量的提升，资本市场一系列丑恶的现象难以从根本上解决。

　　据21世纪经济报道，IPO清库存进行中。

　　IPO发行的高频率仍在持续。“现在预审员催得比较紧，周期压得很短。”16日，南方一家券商的投行保代告诉记者。

　　“现在IPO过会都挺快，尤其是创业板。之前报上去一般都是大半年以后才开始准备反馈，现在报上去两三个月就可以了。”上述投行保代表示。

　　该投行保代告诉记者，“会里预审员的意思是尽快消化掉会里的排队企业，所以现在发行节奏很快。我们的项目报了不久就要开始准备反馈了。”而尽快消化IPO的目的则可能是为推出注册制做准备。

　　上述投行人士告诉记者，现在上报项目后四五个月就要开始进行反馈，而此前则需要排队一年以上。“现在我们业务重点就是IPO，新三板也不好做了，稍微靠谱的企业我们都会优先建议IPO。”其向记者表示。

　　这与证监会主席刘士余最近的言论也比较一致。在刚刚召开的全国证券期货监管工作会议上，刘士余即提及，用2-3年的时间解决IPO堰塞湖。

　　事实上，IPO发行的大提速从去年底就已经开始。“我这几天有个项目在封卷，封完后马上就会给批文，然后发行。”去年底，一位投行保代告诉21世纪经济报道记者。

　　在IPO发行大提速之下，IPO已成为券商最为重视的业务。IPO储备丰富的券商受益，而项目不够多的也正在积极开拓。“现在IPO发行速度很快，存量不够，大家都在开拓新的IPO项目，加大储备。”2月16日，一家大型券商投行高管告诉记者。

　　“现在很多企业也都看好当前的时机想申请上市，我们也签了不少，但是很多都不规范。”上述投行保代向记者表示。实际上，即便IPO提速，但审核标准并没有放松。2月16日，就有多位投行人士向记者确认，“审核还是比较严格。”

　　七、业内人士称再融资收紧将利好市场

　　对于此次监管部门收紧定增，多位公私募投资人士、券商投行人士向基金报记者表示，监管部门对症下药，能有效遏制过度融资，资本短期逐利套取价差的行为，有助于资本市场的长期健康发展。

　　深圳一位私募人士就此解读：

　　定增资金往往都是财务投资者，在1年或者3年到期后，往往带来的是天量解禁和减持，对市场产生极大的抛压。而很多上市公司追逐热点进行融资，并未真正进行转型升级，玩概念的不少。资金并未能进入到实体经济。这次政策上的修订，有利于缓解市场对近年来愈发严重的定增抛压的担忧。

　　北京某中型私募基金总经理解读：

　　我们明确新股要更加积极支持国家战略，就是新兴加转轨，伟大复兴中国梦。目前较往年的要高的多的发行频度，可持续性不确定，但这种发行为了避免对市场正常运行造成过多干扰或引发过多担忧，所以会有很多辅助性的政策支持这种战略。

　　辅助性的政策包括，第一、从严约束上市公司定增，为市场保留更多资金；第二、从严审核上市公司质量，确保上来的是好公司；第三、进一步约束单一上市公司的融资规模，以及大小非减持的冲击。所有的都是配套措施，都是为了实现两三年内解决堰塞湖的目标。

　　规范再融资是保护市场、呵护市场的措施。总之，要进一步规范再融资，再融资要相应减少数量，但又不能阻碍公司正常的融资。因为以往再融资是一种套利行为，实际上并不提高上市公司的质量，主要是圈钱，现在所有的战略目标都是为了支持转型、转轨的国家战略。钱要用在刀刃上，用在真正需要钱的好企业上，不要成为大小非减持套利的工具。

　　华商基金经理何奇峰表示：

　　证监会关于非公开发行再融资规则进行了修改，总体来看有助于减少上市公司过度融资和潜在的利益输送，有助于引导资金真正向实体经济投资，实现资金的脱虚入实，有助于丰富再融资工具，均衡融资结构。从长远角度看，这个规则的修订或将显著改善股票市场生态，对于上市公司、投资者和市场的长期发展均有十分积极的意义。

　　北京某大型定增基金经理表示：

　　鼓励市场化操作，规范定增市场，清掉乱象，有利于再融资市场长期健康发展，而不是全面否定。定增监管趋紧，将更好地防范利益输送，防范过度融资，引导资金流向实体经济，从而可能提升定增事件驱动效应所带来的超额收益。定增股票的质地会更好，更具有投资价值。不过，未来进到定增里的资金也会适当减少，这和监管层之前定的基调一致。监管层限制的是乱融资，未来IPO多了，估值下来，再融资需求减少，定增门槛会降低，也会更加倾向于市场化。

　　当然，在不少业内人士看来，这两年如火如荼的定增基金，未来的投资可能会面临一定的影响。不过，九泰基金定增基金经理刘开运认为，新政出来有新老划断，存量尚有近1000家上市公司的近2万亿的规模，对2017年的定增投资不会产生太大的影响。其次定增整体的折价率会进一步收窄。上市公司定增融资质量进一步提升。通过完善的投研能力进行优质项目的定增投资，仍是一种重要的投资方式。

　　八、再融资规模大概率猛降这些定增专业户或将受冲击

　　不管是存量还有多少，监管部门已经受理了多少不受影响，反正以后定增这个模式，就没有以前那么好玩了。趋势是收紧的。

　　上市公司那边，兴业证券已成为第一家取消定增的了。可以预期，随着定增大举收紧，定增规模预期将大幅萎缩，蛋糕小了，那么以定增投资为主要收入来源的专业户们往后的日子就会难过了，这也是监管层通过收紧定增消除市场套利行为的必然结果，资管机构要回归主业，打造自身的主动管理能力，而不能仅仅沦为定增通道。

　　这里有一份2016年和2017年以来参与定增最多的资管机构名单：