作者：荀玉根、申浩

　　来自微信公众号：“荀玉根-策略研究”

　　核心结论：①中周期看产能和投资处底部区域，短周期看库存回补中，需求端望平稳。②借鉴海外转型期，经济平时盈利可以上，如日本74-90年、美国83-00年，源于产业结构升级。③周期行业集中度提高、消费不断升级，上市公司盈利走在中期向上拐点路上，维持17年A股净利同比8%，较16年3%回升。

　　盈利迎接向上拐点

　　——2017年盈利分析系列（4）

　　我们从去年底以来就认为17年市场的核心矛盾是企业盈利，所以我们写了系列报告来讨论17企业盈利的情况。本篇是系列报告第四篇，将站在中期的角度讨论企业盈利未来会如何演绎。

　　1．从宏观背景看企业盈利位置

　　以史为鉴，企业盈利与宏观背景相关性强，均回落至历史底部区域。我们将中信一级29个行业重新划分为周期、金融、地产、消费、科技及其他六大板块，周期包括石化、煤炭、有色、钢铁、化工、建筑、建材、机械、电力设备和军工行业，金融包括银行、非银行业，消费包括汽车、商贸零售、餐饮旅游、家电、纺织服装、医药、食品饮料、农业、轻工行业，科技包括电子、通信、传媒、计算机行业，其他包括交运、公用事业和综合行业。计算2010年至今各板块净利润占比的均值可以看到，金融占比54.6%，周期占比19.9%，消费占比12%，其他占比6.5%，地产3.5%，科技3.5%，金融、周期、地产均是周期性较强的板块，三者合计占比78%，可以认为上市公司整体的企业盈利应该有明显的周期性变化。将全部A股ROE、收入同比、净利润同比的变化与GDP当季同比比较，可以看到全部A股的盈利水平与GDP有着较为一致的波动趋势，均是从92年一直下行至98年，98-02年震荡此后回升至07年达到高点，10年至今持续回落，这说明上市公司企业盈利的变化与宏观经济周期息息相关。目前GDP当季同比已经与99年历史最低点的大小相当；全部A股ROE目前与97年或03年的水平相当，略高于历史最低水平；全部A股营业收入同比已经与95年水平相当，处于历史的底部区域；全部A股归母净利润同比也回到了每次波动的底部区域；综合来看，企业盈利已经回落至历史的底部区域。

　　中周期看，产能和投资处于底部区域。根据经济周期的理论，按照时间长短，我们可以将经济周期分成长（45-60年的康德拉季耶夫周期）、中（15-25年的库兹涅茨周期、8-10年朱格拉周期）、短周期（3-5年基钦周期），驱动因素分别为技术、产能或资本支出、库存。周期上行时，企业盈利向好，而周期向下波动时会带动企业盈利变差。中周期的角度，主要的驱动因素是产能或资本支出的周期性变化，可以用产能利用率、固定资产投资同比、资本形成同比或房地产投资同比等角度来衡量。如果用央行公布的5000户工业企业的设备利用水平、固定资产投资两项调查来衡量，95年以来我国经历了两轮中周期，周期的底部分别为98Q1和09Q1，16Q1时设备利用水平指数和固定资产投资指数再次回到了历史最底部的区域。如果以制造业或者第二产业固定资产投资增速来看，16年下半年开始增速回落至3-4%的水平，已经回落至99年的底部区域。从GDP支出法中固定资本形成总额同比的角度来看，我国经历了81-89、89-99、99-07、07-15年四个中周期，目前16年的数据暂未披露，从15年的数据来看，固定资本形成总额同比为4.1%，已经低于了99年和07年两个周期的底部。最后从房地产投资的角度来看，15年12月的水平已经与09年2月历史最低的水平相同，同为1%，目前处于中周期的底部区域。

　　短周期看，补库存支撑企业盈利短期稳定向好。短期的经济波动、企业盈利的变化受到企业库存波动的影响，从历史经验来看，中国库存周期约为40个月。96年以来，中国先后经历了6轮库存周期，以工业企业产成品库存同比的角度衡量，波谷分别出现在00年5月、02年10月、06年5月、09年8月、13年8月和16年6月，平均38.6个月。历史经验来看，一个中周期包含4个左右的短周期（典型如02-16年），在中周期向上的过程中（02-09年），补库存周期持续时间长，去库存周期持续时间短，平均来看补库存周期约为26个月，去库存周期约为15个月；在中周期下行的过程中（09-16年），去库存周期长，补库存周期短，平均去库存周期约为25个月，补库存周期约为13个月。14年8月至16年6月为最近的一轮去库存周期，持续22个月，从16年7月开始进入了一轮新的补库存周期。以煤炭秦皇岛港的库存来看，16年9月达到了库存的最低点240万吨，该库存水平与02年至今的历史中最低的位置相当，向上补库存空间较大，目前煤炭库存水平再次回到了均值以下。钢铁库存的角度看，板材和长材的库存在16年底均回落到07、08年的历史底部位置，目前处于补库存的周期当中。

　　投资、消费、出口结构看，企业盈利的需求望平稳。企业盈利的周期性变化，本质上是由供需变化决定的，从需求的角度看，影响企业收入的需求有三个方面，分别是投资、消费和出口。（1）投资方面，我们用固定资产投资来衡量，前文已经分析固定资产投资在16年下半年已有筑底迹象。分结构来看，固定资产投资可以分为制造业投资、房地产投资、基础设施投资以及其他行业投资，近三年占比均值分别为33.0%、25.1%、22.7%和19.2%。房地产投资方面，随着16年10月开始房地产政策收紧，17年有可能略有下滑，但制造业投资和基础设施投资有望支撑固定资产投资保持稳定。制造业投资方面，16年下半年开始传统行业供需力量悄然变化，需求回暖、设备更替，投资有望好转，详见《周期性行业产能过剩可能被高估——2017年盈利分析系列（1）-20161214》。基础设施投资方面，各省市工作计划中显示17年地方政府投资意愿有所回升，发改委也预期17年全社会固定资产投资增速有望达到9%，高于16年7.9%的实际值。此外，“一带一路”持续发力，PPP加速落地，17年基建投资增速保持稳定或略有增加。（2）消费方面，近年来消费升级逐渐发力，许多消费品不断涨价，企业销售向好。整体来看，社会消费品零售总额当月同比从16年5月的10%开始回升，16年12月为10.9%。子行业如办公用品、汽车等板块已有明显回升。龙头公司看，贵州茅台、吉利汽车、老板电器、索菲亚等销售收入增速均有筑底向好迹象。（3）出口方面，前期我国货币贬值利好企业出口，企业竞争优势修复，此外摩根大通PMI的数据显示全球经济有复苏迹象，近期我国出口同比增速的中枢有明显抬升。综合来看，17年国内投资筑底回升，需求有望好转，出口优势显现，需求的三个方面支撑企业盈利稳定向好。

　　2．借鉴海外，经济走平时盈利可以上

　　我国当下经济背景与日本1974-90年、美国1983-2000年的转型期类似。从2010年开始，我国GDP和上市公司企业盈利水平不断下降，传统行业难以支撑GDP及企业盈利继续高增长，产业结构面临转型。当下经济背景非常类似于日本1974-90年以及美国1983-2000年，均是GDP同比处于一个平台震荡期，产业结构开始发生明显变化。日本从74年开始，GDP同比从此前的10%左右下降至5%附近，同期通胀水平持续回落，一直持续到90年；美国从83年开始GDP同比维持4%的水平，CPI同比也持续回落至4%以内，一直持续到2000年科网泡沫破灭。74-90年期间日本从传统的重工业为支柱产业逐渐转型为“轻薄短小”的高附加值工业路线，83-2000年间美国迎来了信息革命，成功确保了美国在未来的20多年中世界霸主的地位。

　　“科技立国”推动日本经济转型。1973年第一次石油危机后，日本经济下滑，通胀高企，于是日本开始谋求转型，从“能源依赖”转向节能，发展重点从重型工业转向汽车、电子等“轻薄短小”的高附加值组装型工业。70年代中后期开始，日本先后提出《日光计划》《月光计划》《节能法》《替代能源法》等促进节能产业和新能源产业发展，80年日本通产省审议发布《80年代通商产业政策构想》，指出要“科技立国”。为了实现这一目标，日本先后通过法律法规如《科学技术基本法》《综合研究开发机构法》等；专门成立了一个半官方半民间的“综合研究开发机构”，研究国家迫切需要的技术课题；不断加大科技投入，技术从依赖进口逐步转型至自主研发技术，日本技术净进口占GNP比重从1960年起呈趋势性下降，而自主研发投入占GNP比重趋势性上升；改革教育体制，加大人才培养，1983年日本政府开始进行明治维新以来的第三次教育改革，提出“教育投资论”，把人看作资源，把教育视为发展经济的手段。在政界、商界、学界的共同配合下，日本成功转型，GDP虽然有所下滑，但企业盈利水平稳中有升，产业结构发生明显变化，电子机械、电器机械等精密器械制造的利润率明显上升。

　　里根经济学+克林顿科技创新推升企业盈利。里根总统1981年上台后面临着经济增速回落，通胀高企，失业率上升等问题，推出了一系列改革措施，拉动80年代企业效率提升。具体措施有：①大幅度减税。首先1981年颁布的《减税法案》削减税率，包括个人所得税和公司税，此外1986年颁布的《税制改革法案》以简化税制。在这种思路下，企业盈利不降反升，经营效率明显提高。②削减预算支出，改革社会福利制度。主要是削减了一些社会保障项目，减轻联邦政府负担。③放松管制，提高经济效率。放松了包括航空、铁路、汽车运输、电信、优先电视、金融、公用事业等多个领域的政府管制，倡导全面市场化。④稳定货币增长，抑制通胀。93年克林顿政府上台后，倡导科技创新推动经济转型。一方面修改了专利法，进一步鼓励发明创造，提高创新能力；另一方面推出信息高速公路计划（NII），并在“民建民有民享”的思路下，依靠民间对IT行业的投资力量成功实现了美国90年代的经济转型。在里根和克林顿两届政府成功的执政思路推动下，80年代后，美国全要素生产率TFP走出了1970年以来的下行态势，持续攀升。产业结构优化，服务业和信息产业占比逐渐提高，企业盈利能力焕发出新的生机，全市场上市公司的ROE始终保持在14%左右的高位水平，95年后上升到了18%并在2000年前始终维持高位。

　　3．展望：盈利迎接向上拐点

　　我国产业结构已经发生微妙变化。对比回顾日本、美国经济转型期的成功历史，有助于理解我国当下的经济背景和产业政策，有利于更好地展望我国未来的产业变化和经济发展方向。近年来，我国政策持续加码新兴产业，从十二五规划到十三五规划，持续强调要加快发展战略新兴行业，14年、15年陆续推出“大众创业，万众创新”的号召以及“中国制造2025”的战略，持续推进我国经济结构转型。《放大镜看转型：数据显示产业结构在变-20160925》中曾经分析，我国产业结构已经发生微妙变化。从GDP和就业结构上看，显示转型已经在路上。2010年以来GDP同比增速从最高的12.2%降至目前的6.7%，但GDP内部结构在发生改变，第二产业占比从46%降至39%，第三产业占比从44%升至54%。回顾2010-2016年以来，A股上市公司整体员工数量复合增速为7%，而新兴产业如计算机、电子、军工、汽车行业员工复合增速分别为16.6%、14.7%、13%、11%，传统产业如钢铁、石油化工、有色行业员工复合增速仅-1.7%、-0.4%、0.8%。从上市公司的角度看，新兴产业盈利保持高速增长，贡献率越来越大。从中小创的角度来观察新兴产业，12年以来营收、净利润增速一直很高从中小创的角度来观察新兴产业，12年以来营收、净利润增速一直很高，16年年报预告数据中小板（剔除券商）、创业板（剔除温氏和东财）为53.6%、39%，继续保持高增长。上市公司行业占比角度，新兴行业市值占比和净利润占比相比2010年出现明显提升，信息技术+可选消费+医疗保健市值占比从2010年Q1的18%上升至2016年Q4的29%，净利润占比从约8.6%提高到15%。

　　展望：盈利迎接向上拐点。企业盈利有多个维度刻画，常用的指标有营业收入同比、净利润同比，毛利率、净利率和ROE。全部A股营业收入同比和净利润同比以及ROE第一部分已做分析，目前均处于历史底部区域，16Q3均有所回升，未来有望稳步回升。毛利率和净利率的角度，两者从13年起均有明显回升，其中毛利率16Q3为19.7%与10年和04年的水平相当，净利率16Q3为10.1%基本处于历史最高位置。随着传统周期行业集中度提升、消费升级、科技创新发力、金融稳定发展，全部A股企业盈利迎接向上拐点，我们预计16年、17年净利润同比分别为3%和8%。下面我们按照第一点的划分，将市场分为周期、金融、地产、消费、科技和其他六大板块做以简要分析：

　　周期行业集中度提升，盈利筑底回升。在过去的几年间，民营资本占比高的周期行业，市场化去产能已经发生，部分行业集中度提升，产能利用率优化，盈利筑底回升。如造纸行业10年以来产能规模净增加逐年减少，15年净减少117万吨；化工中的纯碱、烧碱、尿素等，2013-15年产能利用率整体提升由70%提升至82%。而国资占比高的行业，改革助力供给收缩。钢铁、煤炭等行业国有资产占比较高，在16年初以来的国改和供给侧改革的助力下行业产能逐步收缩，钢铁行业16年去产能6500万吨，17年目标5000万吨，煤炭行业16年去产能2.9亿吨，17年目标1.5亿吨。16年来煤炭、钢铁价格大幅提升，产能收缩背景下行业盈利大幅改善，毛利率分别回升至17.3%和8.3%（参见报告《周期性行业产能过剩可能被高估——2017年盈利分析系列（1）-20161214》）。此外，在需求层面，一带一路和基建投资持续发力，海外订单额持续增长，商务部统计对外新签合同金额增速从10年的6.5%增加到16年的16.2%，全社会固定资产投资继续保持高增长，发改委预计17年增速为9%，高于16年实际增速的7.9%。供需改善后，我们预期周期行业盈利筑底回升，16年净利润同比为14%，17年为15%。

　　金融行业盈利重估，地产行业净利增速下滑。金融行业主要包括银行、非银行金融，其中银行与经济的景气程度高度相关，非银金融行业与股市的状态高度一致。展望17年虽然房地产投资略有放缓，但PPP持续落地，信贷需求平稳或略好，此外债券市场的压力使得债券相对信贷优势大幅收窄，进而信贷的相对优势亦更突出，17年银行行业规模稳步扩张，盈利增长企稳。而非银金融行业的净利增速与股市的状态高度相关，股市处于牛市时增速变大，处于熊市时则下滑，由于15年资本市场表现好，净利润基数较大，16年净利润同比增速大幅下滑，展望17年股市震荡上行，非银行业的净利润增速阶段稳定。整体来看，金融业已处于震荡筑底阶段，并存在上行可能，我们预测金融行业16年净利润同比为-4.1%，17年净利润同比增速有望达到3.5%。地产行业方面，16年10月开始一二线城市房地产政策收紧，房地产销售面积和销售额增速持续下滑，展望17年房地产销售继续放缓，地产企业盈利增速下滑，我们预期房地产行业净利润同比16年为32%，17年为3%。

　　消费升级，科技创新，盈利水平稳定向好。随着居民收入的提升和年龄结构的变化，我国的消费水平不断升级，消费行业盈利稳定向好。根据波士顿咨询预测，未来5年，上层中产阶层（家庭可支配月收入在12500-24000元）及富裕阶层（家庭可支配月收入在24000元以上）占中国家庭总数的比例将从2015年17%提高到2020年的30%，这部分群体的消费将以17%的速度增长，成为拉动国内消费增长的主要力量。《十年一片天：产业周期跨越股市牛熊-20160225》中曾经分析，1990年代是消费制造时代，2000年代是工业制造时代，2010年代是信息化、智能化为代表的新兴制造时代，TMT为首的科技行业是未来产业转型的方向，新兴技术新兴产品不断涌现，智能汽车、VR、云计算、人工智能等新兴产业层出不穷，科技行业始终保持较高盈利增速。12年以来消费和科技行业业绩企稳增长，消费行业净利润同比从12年底的1.5%上升至16年三季度的20%，科技行业从12年底的-5.8%上升至16年三季度的29%，我们预计消费行业净利润增速16年为20%、17年为22%，科技行业16、17年为29%、28%。

　　风险提示。业绩不及预期、经济增速下滑、改革进程缓慢。