继近期证监会向公募基金管理人和托管人下发机构监管通报，明确机构定制基金相关监管要求之后。今日的例行新闻发布会上，证监会就《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定(征求意见稿)》对外公开征求意见。

　　至此，基金圈此前广为流传的针对开放式基金流动性管理的意见终于露出庐山真面目，也意味着一度火爆的委外定制基金迎来严厉监管又近了一步。

　　《管理规定》主要针对近年来，基金行业市场环境发生较大变化，流动性风险管控压力日益加大。以加强公募基金流动性风险管控为核心，对现有开放式基金的监管规则进行了较为全面的梳理修订。

　　公募基金的流动性风险是指基金管理人未能及时变现基金资产以应对投资者赎回申请的风险，本质上是基金组合资产的变现能力与投资者赎回需求的匹配与平衡问题。

　　监管部门人士表示，法规内容不仅对行业现有各类偏股型基金、债券型基金以及货币市场基金的投资运作行为进行调整约束，也可能对行业未来的产品形态与发展格局产生一定的影响。

　　公募的四大流动性风险

　　据介绍，当前开放式公募基金流动性风险突出表现在四个方面：

　　一是2015年股市异常波动期间，受基础市场流动性缺失、投资者集中赎回等因素影响，我国公募基金行业遭受严峻考验，尤以偏股型开放式基金流动性风险表现最为突出，市场大幅调整期间，个别基金公司因集中持有中小市值股票而面临较大流动性管理压力。

　　二是随着经济下行压力加大，我国债券市场信用风险逐步暴露，债券违约事件时有发生，涉及违约债务主体范围逐渐扩大，打破“刚性兑付”成为共识。公募基金持仓债券发生违约将对基金份额净值产生直接的负面影响，容易引发持有人集中赎回，发行人信用风险引致基金流动性风险的可能性加大。

　　三是2016年以来，大量机构委外资金涌入公募基金，引起市场较大关注。由于持有人结构高度集中，机构同质化，资金呈现“大进大出”特点，市场突变情况下赎回行为高度一致，给基金投资运作带来较大压力，并潜在可能损害中小投资者利益等系列问题。

　　四是2016年底债券市场大幅调整，货币市场利率快速上行，机构投资者短期集中大额赎回，个别货币市场基金面临投资者赎回与市场流动性缺失的双重挤压。

　　管理规定涉及7方面内容

　　《管理规定》共分为十章三十八条，涉及基金管理人内控管理及开放式基金产品设立、投资运作、申购赎回、估值与披露等具体业务环节的规范。主要包括七方面变化：

　　一是坚持公募基金投资组合原则，完善公募基金持股集中度比例限制。

　　首先，在原有基金“双十比例”投资限制基础上，进一步对同一基金管理人持有单一上市公司流通股的比例作出15%的上限要求。现有“双十比例”规定借鉴成熟市场做法，以上市公司总股本为控制基准，但在当前我国发行制度下，由于主要股东限售原因导致大量上市公司的总股本与流通股本差异加大，从避免基金过渡集中持有流通个股引致流动性隐患角度看，需结合我国国情补充相应投资限制。其次，对同一管理人管理的全部投资组合(含公募基金和专户等组合)持有一家上市公司流通股做出30%的上限规定。

　　分析：该条是对基金公司集中持股情况进行进一步约束。过去部分基金公司持有较多中小创个股也暴露出一些风险，对基金持有上市公司流通股本的比例进行约束，可以进一步降低流动性风险。

　　监管强调：同一管理人管理的全部投资组合持有单一上市公司流通股不超过30%的上限限制目的在于控制基金管理人全部组合的流动性风险，防范管理人利用持股优势实施市场操纵等违法违规行为。

　　二是提升公募基金组合的流动性，明确开放式基金持有的流动性受限资产比例上限。

　　对于以前法规未对开放式基金持有的流动性受限做出比例限定。《管理规定》拟对开放式基金主动投资持有的流动性受限资产比例作出15%的比例限制。另外，对于目前法规要求的开放式基金至少持有5%现金类资产比例的计算指标，进一步严格框定计算标准。

　　监管强调：流动性受限资产包括定增股票等。近两年股票停牌，以及基金参与定增情况较多。

　　三是保护存量所有人的利益，审慎管理基金申购与赎回。

　　在申购端，要求管理人合理控制投资者集中度，审慎确认大额申购申请，避免申购套利；在赎回端，要求管理人加强对巨额赎回的管控，一是审慎接受及确认巨额赎回申请，在基金合同中约定特定情形下实施预约赎回管理等风险缓释措施；二是每日评估及测算组合中7个工作日可变现资产，防止超出基金资产变现能力盲目确认赎回申请；三是针对短期投资行为完善强制赎回费规定，限制大额资金短期申赎套利。

　　分析：在申购端，市场上曾经发生过在股改期间，有些公司因为重大利好，但因为停牌期间机构买不到股票，但可能去认购持有这个股票的基金。等待股票复牌之后通过基金套利的行为。此条规定有利于限制申购套利行为。

　　四、备足应急工具，要求管理人细化极端情形下的应急管理流程。

　　丰富完善了开放式基金流动性风险管理工具，当发生巨额赎回等特定情形时，在确保投资者得到公平对待前提下，允许管理人综合运用各类流动性风险管理工具(包括巨额赎回延期支付、暂停赎回、暂停估值、收取短期赎回费、使用摆动定价等).

　　监管强调：尽管应急工具在一般市场情形下很少用，但为提升管理人应急处置能力，要求管理人就应急工具的使用制定内部规范，明确触发情形及决策流程等内容，确保应急工具实施的及时、有序、透明及公平。

　　据介绍，《管理规定》后续实施过程中，拟由中国证券投资基金业协会出台相关配套自律规则，予以衔接，包括进一步细化完善公募基金压力测试工作指引，制定开放式基金摆动定价实施机制等。

　　五是强化对投资者集中度的管理。

　　基金管理人拟新设单一投资者占比达到或超过基金资产净值50%的基金，需满足以下规范：一是公司的自有资金、股东资金认购产品不少于1000万，将产品设立间接与公司资本挂钩，限制随意无序发行；二是非货币产品运作方式限定为封闭式或者定期封闭(封闭周期不低于3个月)，限制委外资金快进快出、同向操作对基金流动性的冲击。三是新设产品在披露文件中明示类别，不向个人投资者公开发售，避免不公平对待个人投资者，此外，疏堵结合，允许存量基金通过变更注册方式调整，否则，应遵循以下要求：一是审慎评估大额申购对基金持有集中度的影响，避免单一投资者集中度达到或者超过50%；二是为保障其他投资者的知情权，要求在基金定期报告中披露单一持有人占比超过20%的情况。

　　分析：此举从根本上是在规范委外基金的发展，对行业影响较大。对中小客户的利益作出保障，以后定期报告中都会透露出持有份额超过20%的单一客户，投资者对于委外基金更容易进行辨认。

　　监管强调：《管理规定》采用新老划断，对涉及管理人需进行投资调整的事项均给予六个月的过渡期。此外，对于存量基金并非要求其清盘，若到期仍未能完成变更注册方式调整，则需要履行评估影响和履行信息披露的义务。

　　六是加强货币市场基金风险管控。

　　2016年以来，机构资金加大对货币市场基金的配置，此类资金对市场利率变动敏感，投资行为具有较强同质性，提高了货币市场基金的流动性管理压力。另一方面，行业部分基金管理人风险意识薄弱，对市场风险研判不足，盲目扩张规模，通过拉长久期等激进方式追求高收益，风险应对能力和经验不足，市场逆转时风险加速暴露。

　　对此，拟从三个维度完善规则、加强管控：

　　其一是控制规模无序增长。根据《监管规定》，基金管理人应对所管理的采用摊余成本法进行核算的货币市场基金实施规模控制。同一基金管理人所管理采用摊余成本法进行核算的货币市场基金的月末资产净值合计不得超过该基金管理人风险准备金月末余额的200倍。

　　分析：200倍的要求可能对货币基金规模产生影响，一些新成立的基金公司也不能再凭借货币基金冲规模了。

　　监管强调：200倍主要是考虑到货币市场基金风险控制有0.5%的偏离度要求，也就是0.5%的风险覆盖，200倍就是这个的倒数。但并不是适用所有货币市场基金。

　　其二是实施产品分类监管。

　　区分机构类和零售类货币市场基金，按照前十大持有人的集中度，分类不同就有不同的流动性和久期要求。其中，对新设的机构类货币市场基金，禁止采用剩余成本法进行估算核算，否则应主要投资于高流动性资产。必须二者选其一。防止机构类资金恶意进行收益套利，回归货币市场基金现金管理工具的本质。另外，对存量机构类持有人占比较高的货币市场基金，下调组合久期、提高流动性资产比例要求。

　　分析：对于如何理解产品分类，业内人士对记者表示，“余额宝”等即属于零售类货币市场基金，基本不受政策影响。

　　业内人士认为，如果货币基金的机构客户占据多数，那么这只货币基金就只能买入一些剩余期限较短且容易变现的资产，也是在降低流动性风险。

　　其三是对货币市场基金设定比普通公募基金更为严格的流动性指标限制。具体包括：限制投资流动性受限资产比例、细化对次高等级信用债的投资限制、新增对同业存单及信用类债券等资产的投资限制等。

　　七是落实机构主体责任，全面提升管理人对公募基金流动性风险的内部管控要求。

　　一是建立涵盖制度、流程、组织架构、制衡机制、风险处理的整体内部管控体系；二是以压力测试为核心，覆盖全类型产品的基金流动性风险监测与预警制度及风险应对预案；三是建立职责清晰，激励约束的考核机制。

　　监管强调：过去一年，公募整体资产管理规模首次跃升至9万亿元以上，而货币基金已经占据半边天。货币基金应当回归现金管理工具的本位，不应该作为部分机构冲规模的工具。法规内容不仅对行业现有各类偏股型基金、债券型基金以及货币市场基金的投资运作行为进行调整约束，也可能对行业未来的产品形态与发展格局产生一定的影响。