作者：徐瑶（北京大学金融法研究中心，北京市地平线律师事务所）

　　2017年3月30日，证监会网站发布〔2017〕29号《中国证监会行政处罚决定书（鲜言）》，正式对鲜言操纵市场和信息披露违法行为作出处罚，没收其违法所得578，330，753.74元（约5.78亿元），并处以2，891，653，768.70元（约28.92亿元）罚款，罚没款合计约34.7亿元；同时，对其信息披露违法行为，给予警告并处以60万元罚款。

　　根据《证券法》第193条和第203条对关于信息披露违法和操纵市场处罚的规定，证监会此次对鲜言的处罚在两种行为上都是顶格处罚。在鲜言的两种违法行为中，信息披露违法是指其未按规定进行举牌（持股比例变动超过5%），本文不多做探讨，主要讨论其市场操纵行为。在目前为止证监会发布的近100个操纵市场行政处罚当中，没收违法所得并处五倍罚款的顶格处罚非常罕见，在此之前一共只有三例，而且是同一人所为，分别是〔2017〕21号唐汉博案、〔2015〕34号唐汉博案和〔2014〕54号唐汉博案。但是，这三例案件的罚没金额最多也不过在2亿元左右（〔2017〕21号）。三起案例累加起来的总罚没金额不超过3亿元，不及鲜言案罚没金额的零头，那么，鲜言案缘何让证监会如此大动干戈？

　　鲜言的市场操纵行为主要涉及四种操纵手段，分别是：1．集中资金优势、持股优势连续交易；2．利用信息优势连续交易；3．在其实际控制的账户之间“自买自卖”股票；4．虚假报单。

　　其实，这几种手段在过去证监会的处罚中已经有所涉及，但是，利用信息优势连续交易和虚假报单是近年来出现的新型且极具危害性的两种操纵手段，过去做出顶格处罚的三起案例中行为人的操纵都涉及虚假报单，徐翔案和宏达新材朱德洪案利用信息优势操纵市场在业界也产生了较大影响，可以说，证监会最近对这两种操纵行为的打击力度正不断加强。另外，鲜言采用多种手段、行多个操纵行为，在法律上构成了数个既独立又相互配合的操纵行为，因而在处罚时属于对数个行为并罚，在法律上也应当从重处罚。从获利的金额来看，抛开证监会计算方法的准确性，鲜言采用的几种操纵手段危害很大，具有打击的必要性。最后，从案件的影响力来看，涉案标的股票多伦股份（匹凸匹，现\*ST匹凸）在2015年的更名风波受到广泛关注，作为鲜言操纵该股票价格的一部分，在社会上造成一定恶劣影响，政策上以此案树立典型起到以儆效尤的作用也有一定可能性。

　　本文对此次证监会处罚在政策上的威慑作用不多作探讨，聚焦于本案涉及的几种操纵行为，证监会在处罚决定中的说理较之前的处罚文书有很大的进步，对于一些事实细节的认定，尤其是对利用信息优势连续交易的细节认定及说理都比较清晰，阐明了行为的违法性和危害属性。

　　在对本案涉及的各项违法事实展开讨论之前，首先要提出的一个问题是：证监会的处罚中涉及的各项违法事实的逻辑关系是怎样的？是结合所有违法事实综合判断认定一个总的操纵行为？还是各项违法事实都各自单独构成操纵行为？

　　比如，本案中鲜言使用的四种操纵手段分别是：1．集中资金优势、持股优势连续交易；2．利用信息优势连续交易；3．在其实际控制的账户之间“自买自卖”股票；4．虚假报单，这四种手段单独来看的话，2、3、4可以从行为人的客观表现推断行为人主观上操纵的意图，从而可以分别构成独立的市场操纵行为，但是，第一种集中资金优势、持股优势连续交易本身并不应为法律所禁止，因为在市场上自由交易本身是无可厚非的，资金、持股优势本身也不是必然受苛责的，只有具备主观操纵故意的集中资金优势、持股优势连续交易才是法律所禁止的，那么这类交易就需要结合其他外部因素（如行为人从事了高买低卖股票连续交易等不合常规的交易）或者是2、3、4等其他手段来综合判断行为人主观上的操纵意图，如果能与2、3、4相结合，则1本身就不该作为一种独立的违法行为而存在。就好像一个人拿刀杀了一个人，又开枪杀了另一个人，这个人可以构成两个故意杀人罪，但是这个人如果乱挥刀或者乱开枪，这个行为本身不能构成故意杀人罪，只有把乱挥刀乱开枪和行为人主观上要杀人的意图结合在一起，才能认定故意杀人罪。

　　这个问题不光存在于本案当中，在所有涉及连续交易+X（除连续交易以外的任何一种操纵手段）的市场操纵中都会涉及，证监会应当把这个问题厘清，否则就会有过度处罚、重复处罚的嫌疑。

　　一、集中资金优势、持股优势连续买卖

　　集中资金、持股优势连续交易操纵证券交易价格或证券交易量中的资金优势，是指行为人为买卖证券所集中的资金相对于市场上一般投资者所能集中的资金具有数量上的优势，这种优势可以通过行为人在行为期间动用的资金量及其所占相关证券成交量的比例、同期市场交易活跃程度以及投资者参与交易状况等因素综合判断。持股优势，是指行为人持有证券相对于市场上一般投资者具有数量上的优势，这种优势可以通过对行为人在行为期间持有实际流通股份的总量及其所占相关证券实际流通股份总量的比例、同期相关证券的投资者持股状况等因素综合判断。

　　简单来说，集中资金、持股优势连续交易具有两个特点：1．集中大额资金买卖；2．频繁买卖。这里资金优势主要体现在有钱、任性、买买买上，而持股优势则更体现为因持有证券数量较大存在卖空上的优势，比如可以同一天内先卖出后买入进行T+0交易，还可以不以成交为目地虚假地挂出大量卖单。

　　但问题是，大额买卖和频繁买卖这两种行为本身并不为法律所禁止——集中大额资金买卖可以或是出于对目标公司业绩的强烈看好，或是出于收购等其他商业目的，只要遵守相应的法律规定和监管要求（如举牌要求），则无可厚非；频繁买卖更是可以作为一种投资策略，尤其是对于已经持仓的交易者而言，T+0当天买进卖出已经成为一种法院在判决书中认可的投资策略（参见股民诉黄光裕内幕交易民事赔偿案一审判决书），在投机性较强的A股市场，这种交易手法也不必受到过多苛责。那么这里最主要的问题还是在于操纵行为人的主观动机，所谓主观见之于客观，单从集中资金优势连续交易这一行为本身很难认定行为人的主观动机，还需要辅之以其他行为进行综合考量，这也是在证监会以往涉及连续交易处罚中，极少以单独一种连续交易手段认定构成操纵的原因。

　　在鲜言案中，证监会通过以下几个指标来判断鲜言的集中资金优势、持股优势连续买卖行为，其中，资金优势体现在：

　　1．买入量排名，在操纵期间316个交易日当中，鲜言的买入量排名第一的有93个交易日，排名居前两名的交易日有110个，排名居前三名的交易日有117个，排名居前四名的交易日有125个，排名居前五名的交易日有133个；

　　2．卖出量排名，在操纵期间316个交易日当中，鲜言的卖出量排名第一的有77个交易日，排名居前两名的交易日共计94个，排名居前三名的交易日共计105个，排名居前四名的交易日共计115个，排名居前五名的交易日共计119个；

　　3．买入量占比，在操纵期间316个交易日当中，鲜言买入量占市场整体买入量比例超过10%的有65个交易日，超过20%的有22个交易日，超过30%的有11个交易日，超过40%的有5个交易日，买入占比在2015年1月12日达到最高值，为56.87%；

　　4．卖出量占比，在操纵期间316个交易日当中，鲜言卖出量占市场整体卖出量比例超过10%的有50个交易日，超过20%的有18个交易日，超过30%的有7个交易日，超过40%的有3个交易日，卖出占比在2014年12月29日达到最高值，为53.46%。

　　持股优势则体现在鲜言持有标的证券总股本百分比，在操纵期间316个交易日当中，其持有股份占10%以上的交易日为60个，占5%以上的交易日为179个，持股最高的日期为2014年12月26日，持有47，154，962股，占总股本13.85%。

　　这种认定思路是依据《中国证券监督管理委员会证券市场操纵行为认定指引（试行）》（以下简称为《证监会指引》）做出的，但本质上仍不能突破前述问题，即如何与正常交易相区别的问题，这种数字的罗列只是看上去唬人罢了，根本无法证明行为人主观上的操纵意图。

　　本文认为，对于这类操纵行为，比较严谨的认定思路应该是：首先区分行为人是短线操纵还是长线操纵，如果是短线操纵，其一定存在在某一时段集中、大笔交易（可能存在以高于市场成交价的价格大单买入，以为了拉抬股价），并在股价拉升到一定程度后即反向交易的行为，这类操纵具有短平快的效果，也比较容易推定行为人的主观意图——大笔的买入是为了短期拉升股价，为随即做出的反向交易提供获利空间。但如果是长线操纵，行为人的买入、卖出行为在时间上间隔比较久，则具有一定的隐蔽性，单从买卖交易量和交易占比认定操纵行为难以服众，这种情况下，可以结合其他证据来印证行为人的主观意图，如行为人进行了高买低卖的明显不合理交易，或在自己实际控制的账户之间对倒（自买自卖）、大笔申报单后撤回等异常交易、结合信息优势进行操纵等，以此来综合认定行为的违法性。

　　二、利用信息优势（控制信息披露节奏及内容）连续交易

　　此种操纵模式是近年来新兴起的模式，过去引起广泛讨论的徐翔案和宏达新材朱德洪案均属于此类操纵。

　　利用信息优势连续交易行为的核心问题是通过对“信息优势”的利用实现操纵。而根据《证监会指引》第19条的规定，“信息优势”是指行为人相对于市场上一般投资者对标的证券及其相关事项的重大信息（其内涵要广于内幕信息）具有获取或者了解更易、更早、更准确、更完整的优势。

　　此类操纵具体运作方式可总结为：上市公司大股东和/或私募机构在股价处于低位时大笔买入股票（可能存在先采用抛出利空消息的方式打压股价），然后通过利用其信息优势地位释放利好消息，在股价上升到一定程度时卖出股票获利。

　　在此类操纵中，行为人的主观状态是通过对信息发布节奏和内容的控制，造成市场活跃的假象并吸引其他投资者跟风操纵，从而达到获利目的，获利的来源是市场活跃假象和其他投资者的跟风交易。简单来说，行为人意图通过对股价的操纵获利，而不是单纯地利用信息获利（如内幕交易行为），这种“操纵”，既是行为，也是目的。

　　至于何为“利用信息优势”，证监会的定义在实际操作上并不具有任何意义，并且无法与内幕交易中“内幕人”具有的信息优势相区别，不能体现出此类操纵行为人特有的信息优势地位。这里的信息优势不应单单指“获取”或“了解”上的优势，还应该包括为了实现操纵意图主动制造、拆分、加工、发布、传播各类重大信息的优势，体现的是行为人对信息的整体把控，而非单单的被动接受。“利用”，则体现为行为人在具备上述信息优势的基础上以之作为手段对这一优势地位的不当运用，体现为以在信息的披露方面作各种文章，以对投资者产生诱导，实现操纵股价获利为目标。

　　具体到鲜言案，其对“信息优势”的“利用”体现在如下两个方面：

　　1． 控制多伦股份拟更名事项披露节奏

　　这里的更名事项就是2015年轰动一时的“匹凸匹”更名事件。2015年4月9日，多伦股份根据鲜言的指示向上海市工商局申请变更企业名称。2015年4月17日，鲜言得知名称变更已经取得预先核准。除名字更换以外，多伦股份的经营范围也由高级挂釉石质墙地砖、房地产开发与经营、金属材料、建筑材料批发等业务转为“金融信息服务”，发生了重大变化。这类变更根据《证券法》第67条第2款第1项当属需要立即公告的重大事件，但鲜言作为可以控制信息发布节点的高管，直至2015年5月7日才将该事项提交公司董事会审议，于2015年5月11日对外公告并称“立志于做中国首家互联网金融上市公司，基于上述业务转型的需要，为使公司名称能够体现公司的主营业务，公司拟将名称变更为匹凸匹金融信息服务（上海）股份有限公司”。

　　2． 控制多伦股份信息披露内容误导投资者

　　2015年5月11日，多伦股份公告《关于获得控股股东www.p2p.com网站域名特别授权的公告》，公告称“通过本次授权，可以使公司在互联网金融行业处于领先的竞争优势。该特别授权对公司的转型是具有突破性意义的，必将给公司带来深远影响。”从多伦股份公告内容看，www.p2p.com网站正在筹备中，并无任何业务运营，且香港多伦只免费授权该网站域名使用1年，后续存在不确定性。而互联网金融为当时股票炒作热点题材，上述公告内容对投资者产生了极大误导。

　　上述内容公告后，2015年5月11日至6月2日，“多伦股份”可交易日共计6日，股价连续6日涨停，涨幅为77.37%；同期上证指数涨幅为16.75%，中证互联网金融指数涨幅为29.58%。

　　有了对“信息优势”的“利用”，鲜言的“连续交易”体现为其控制的账户组在上述事项披露之前连续买卖“多伦股份”：在2015年4月21日至5月10日期间（4月15日至4月28日“多伦股份”停牌，4月29日复牌后至5月10日共6个交易日），除4月29日当天没有交易“多伦股份”外，其余5个交易日连续净买入“多伦股份”，合计17，889，746股，交易金额202，077，118.46元，日均净买入约3，577，949股，远大于2014年1月17日（账户组首次交易“多伦股份”）至2015年4月20日期间（账户组净买入“多伦股份”的交易日共计110个）日均净买入量965，936股。

　　简单来说，鲜言的信息型操纵模式为：申请变更公司名称和经营范围——获批后开始大量买入标的证券——择机发布变更获得批准的信息——卖出股票获利。证监会对此部分的认定思路是比较清晰的。

　　但是，这里涉及到信息型市场操纵和虚假陈述的竞合问题。虚假陈述与信息型市场操纵都是证券欺诈行为，在信息型操纵通过发布虚假信息（包括隐瞒重大信息）的手段完成时，二者可能存在竞合的情况。但是，虚假陈述的主体范围非常小，仅限于发行人和上市公司，因此，只有在涉及利用信息优势连续交易行为中涉及高管利用其优势地位通过公司发布信息时，二者才存在竞合的可能，而在此种情况下，二者要存在真正意义上的竞合还需满足两个条件，一是信息的内容属于披露义务的范围；二是发布信息的性质要满足虚假信息中的虚假或误导属性。而本案就正属于这种情况。

　　从刑法理论上来说，对于这种手段与目的的竞合，主要存在两种观点：一是就两种行为间的关系来看，虚假陈述只是手段，起辅助作用，操纵行为才是目的，起主要作用。但是，两种行为又可以独立存在，分别构罪。所以，如果有证据证明行为人有这两种犯罪行为，应该以数罪并罚处理，如果证据只能证明某一种犯罪行为，就只能按照一罪来定罪处罚。另一种观点则认为，这种情形属于手段牵连，应依照牵连犯的处罚原则，从一重罪论处，不宜数罪并罚，并且认为，如果在实践中只能查明虚假陈述行为，无法充分证明操纵目的时，则应以虚假陈述来进行处罚。

　　本文赞成第二种观点。此类操纵行为的本质还是对证券价格和交易量的影响和对市场秩序的扰乱，主要不在于对信息披露制度的违反，如果采用并罚的方式可能会有失公允，原则上还应以市场操纵进行认定，在证据不足时，可以认定为虚假陈述，作为一种兜底的处罚。

　　鲜言案中，证监会作出的信息披露违法的处罚仅仅指向其未按规定举牌的行为，而不涉及这里的信息披露违法问题，这或许已经说明了证监会对待此类案件的态度——在二者存在竞合时，应择一重（操纵市场）论处。

　　三、在自己控制的账户之间进行交易（对倒、自买自卖）

　　在自己控制的账户之间进行交易（对倒、自买自卖），是指在自己实际控制的账户之间进行证券交易，影响证券交易价格或者证券交易量的行为。这种操纵的实质是：一人通过对交易账户组的操控进行不发生实际转移所有权的虚假交易，交易不能反映市场上真实的供需关系，从而产生扰乱作用。

　　鲜言案中，其在2014年1月17日至2015年6月12日期间的316个交易日中，有88个交易日在自己实际控制的账户组证券账户之间交易“多伦股份”，总量达到84，789，478股，其在自己实际控制的账户组证券账户之间交易“多伦股份”的数量占市场成交量比例超过5%的有30个交易日，超过10%的有16个交易日，2015年1月12日最高达到40.27%。

　　这类操纵行为的认定关键在于对账户组同一控制关系的认定，即，只有涉案账户都处于鲜言的控制之下时，在账户组之间发生的交易才是没有实际转移所有权的交易，从而扰乱市场正常供需关系，构成操纵市场。在鲜言案中，这种对账户的同一控制关系是通过交易的MAC地址高度重合来证实的。

　　四、虚假申报

　　在股票交易当中，尤其是在中国这一半强有效市场中，投资者经常会遇到这样的情形：盘面上挂着巨大的买单，投资者以为是某主力对该个股行情的看好，便采取买入操作，可随后巨大的买单消失了，股价大幅下跌；同样，个股价格在一段时间内都处于较为平稳状态，在某一天的集中竞价阶段突然出现大笔买入报单，或在临近午盘或者尾盘存在大幅拉升，投资者也会产生利好出现的幻觉，从而跟进交易，却大幅亏损，这可能就涉及有人通过虚假报单的行为在操纵市场。

　　近年来，随着证券市场的发展，市场操纵行为呈现出短线化的新特点。不法行为人实现短线操纵的一个重要手段就是虚假报单，而且根据不完全的统计，虚假报单类的操纵是所有操纵手段中违法行为人最容易得手的一种，这就使得违法行为人具备了使用这种手段操纵证券市场的动力，证监会近年来加大了对此类操纵的打击力度。

　　虚假申报操纵，是指行为人做出不以成交为目的的频繁申报和撤销申报，误导其他投资者，影响证券交易价格或交易量的行为。频繁申报和撤销申报，是指行为人在同一交易日内，在同一证券的有效竞价范围内，按照同一买卖方向，连续、交替进行3次以上的申报和撤销申报。这种给投资者产生需求假象的行为，本质上是向投资者传递一种“信号”，这些“信号”对于关注该支个股的投资者而言，在中国尚不成熟的市场环境下，极易对投资者投资决策的判断产生影响和误导，致使投资者基于这类“信号”的误导做出交易，使得正常的供需关系发生变动，价格产生扭曲，操纵行为人因此而获利，因此，此类行为的危害较大。

　　鲜言案中，2015年5月11日、5月12日，账户组在涨停价买盘远大于卖盘的情况下，大量以涨停价申买“多伦股份”，并频繁撤单然后再申报，明显不以成交为目的，以虚假申报方式制造涨停价买单众多假象，影响投资者判断，两天实际买入量均为零。具体而言，以5月11日的交易为例，证监会对这部分的认定是通过一些具体指标完成的：

　　1．集合竞价阶段全市场涨停价买申报量（81，381，600股）；

　　2．账户组集合竞价阶段以涨停价买申报笔数（39笔）、数量（15，804，100股）；

　　3．账户组集合竞价阶段涨停价申买量占同期市场申买量的比例（19.42%）；

　　4． 2015年5月11日之前10个交易日股票日均成交量（40，148，650股）；

　　5．账户组集合竞价涨停价买申报量占前10天日均成交量比重（39.36%）；

　　6．集合竞价阶段市场全部卖申报量（522，551股）、成交量（459，951股）、成交价（12.06元）；

　　7．集合竞价阶段市场全部卖申报量占市场全部涨停价买申报量比重（0.64%）、占账户组涨停价买申报量比重（3.31%）；

　　8．连续竞价阶段账户组对集合竞价阶段39笔申报的撤单笔数（8笔）、撤单量（5，059，600股）、撤单量占集合竞价阶段申报量比例（32.01%）。

　　这里比较关键的指标有几个，通过对这几个指标串联在一起，可以归纳此类操纵行为认定的逻辑，如集合竞价阶段市场全部卖申报量占市场全部涨停价买申报量比重（0.64%）已经能够说明该标的证券处于严重供需不平衡之下（需求远远大于供给），申买报单在这种情况下能够成交的可能性就非常小，在这样的情况下，行为人却大笔申报买入，申买量占同期市场申买量的比例（19.42%）、占前10天日均成交量比重（39.36%）都很高，再辅之以行为人在连续竞价阶段的撤单笔数（8笔）、撤单量（5，059，600股）和撤单量占申报量的比重（32.01%），足以能够说明行为人的申报是不以成交为目的的虚假申报，目的在于把股价控制在涨停的水平上。

　　美国芝加哥法院于2016年4月最终判决其历史上首例“幌骗罪”（spoofing），涉及的就是虚假报单问题。现年53岁的科斯夏是猎豹能源交易有限责任公司（Panther Energy Trading LLC）的负责人，检方指控他于2011年在期货市场挂出大量买卖单，而事实上这些买卖单他从未打算执行，目的仅在于制造需求假象，诱使其他交易员入市，从而让自己从中获利。在该案中，法院同样是采用一些指标来认定科斯夏的报单是不以成交为目的的，如申报量、撤单量、撤单量占申报量的比重等。除了这些指标以外，法院还通过对一些客观证据的认定来证明这种不以成交为目的的意图——科斯夏的电脑交易程序已经被程序员证实是专门为了下大单后在成交之前可以自动撤回而设计，成为法院最终判决其有罪的力证。 

　　五、结语

　　“已有的事，后必再有；已行的事，后必再行。日光之下，并无新事。”将鲜言案与之前的市场操纵案作对比，其作案手段并无特别新奇之处，但此案涉案金额之大以及证监会处罚力度之大对市场主体的警示作用也应该是成正比的。有人看了此案处罚文书不禁发出感叹：“这位传奇人物此刻多么盼望中国能有个人破产制度啊！”但是，个人破产制度即使有，也不该成为违法行为的避风港。证监会通过此案传递的信号再简单不过了——股市有风险，操纵万万不可为，在股市上叱咤风云的诸位大佬们都该警醒了。