不少在“史上最严重组新规”面前望而却步的上市公司，转而诉诸“三方交易”，试图摸索资本运作的边界，但效果却越来越不乐观。近期，证监会表态，上市公司在很短时间内不仅变更了实际控制人，还对原主业作了重大调整，在控制权稳定、持续经营能力等方面存在重大不确定性，比典型的重组上市更复杂多变，需要从严监管。

　　审核收紧

　　自去年6月与9月证监会两次出台重组新规抬高并购重组门槛以来，投机“炒壳”热大受打击，上市公司也在并购重组中的操作空间以及谋求借壳的灵活度上频频遭受限制。因借壳认定边界模糊而颇具争议的“三方交易”重组模式，便在严格监管的紧张空气下应运而兴。

　　“三方交易”的主要运作模式为上市公司向A方转让控制权，同时向无关联的B方购买资产导致主营业务发生根本变化，而且B方的资产从规模上来说达到了借壳的标准。随着借壳政策收紧，近期以来“三方交易”类借壳成为规避监管的新玩法。

　　去年3月，申科股份(行情002633,买入)（002633.SZ）披露重组预案，拟以发行股份及支付现金的方式，作价21亿元收购紫博蓝100%股份，并向华创易盛等五名对象发行股份募集配套资金不超过21亿元。而就在重组预案出炉前夕，华创易盛出资7.5亿元受让了申科股份13.76%的股权，成为公司第二大股东。重组完成后，参与配套融资的华创易盛将跃升成为大股东，构成典型的“三方交易”。

　　该重组方案于去年7月29日上会被否，此后，申科股份修订重组方案。而就在今年2月16日，申科股份收到紫博蓝发来的《关于终止重大资产重组事项的告知函》，称鉴于本次重组事项操作时间过长，国内外经济环境出现了较大变化，紫博蓝拟开展新的资本运作，因此决定终止与申科股份的重组事宜。

　　惠祥投资总裁殷佑嘉认为：“当前IPO提速情况下，借壳的性价比在下降，还要忍受权益摊薄，因此很多之前希望通过捷径登陆资本市场的公司，如今都开始老老实实排队IPO。这种情形在中概股中也不少见，比如万达商业、药明康德等。”

　　南通锻压(行情300280,买入)（300280.SZ）也是“三方交易”的先行者，该方案亦曾被证监会否决。2016年1月，南通锻压披露重组，拟以发行股份及支付现金的方式购买北京亿家晶视、北京维卓、上海广润各100%股权，资产总计24.73亿元，同时拟募集不超过13.54亿元的配套资金。其中，上述三家公司合计作价占南通锻压前一年资产总额、净资产规模逾3倍，累计营业收入也超过上市公司相应指标的130%。重组进展过程中，公司控股股东、实际控制人郭庆筹划出让控制权给第三方安常投资，同时，安常投资参与重组配套资金募集以进一步巩固控制权。

　　2016年10月10日，证监会第一次否决了南通锻压的并购重组，理由是“申请材料未充分披露上市公司和标的公司实际控制结构及法人治理结构，标的资产的持续盈利能力存在不确定性”。针对证监会否决时指出的两点，南通锻压去年12月推出了修订后的重组方案。

　　2017年3月24日，证监会终于就兴起于民间的“三方交易”资本运作行为首次传递明确态度。在证监会召开的新闻发布会上，新闻发言人邓舸表示，前段时间有4家涉及控制权变更且注入资产的重组方案相继被并购重组委否决。这些方案中，上市公司在很短时间内不仅变更了实际控制人，还对原主业作了重大调整，在控制权稳定、持续经营能力等方面存在重大不确定性，比典型的重组上市更复杂多变，需要从严监管。

　　重组边界

　　上述案例都具有一个明显的共同特征，即上市公司向一方转让公司控制权，同时或随即向非关联的其他方“跨界”购买大体量资产，新购买的资产与原主业明显不属于同行业或上下游。据经济观察报了解，申科股份、南通锻压、金刚玻璃(行情300093,买入)、方大化工(行情000818,买入)等“三方交易”方案均曾收到来自交易所关于“是否存在规避重组上市监管”的问询。

　　颇为微妙的是，就在证监会点名后几天，重组锁定“三方交易”的新华龙(行情603399,买入)于3月29日发布公告，称由于近期市场环境变化使得交易各方对重要条款的理解产生较大差异，公司本次重大资产重组继续推进存在重大不确定性。经重组各方审慎研究，现友好协商一致决定终止本次交易。

　　殷佑嘉认为，监管层的表态显示出对“跨界”重组的不认可，但归根究底，加强监管要抑制的是短期套利行为，鼓励长期性的、同业或上下游的产业并购。“三方交易”如果能在控股权稳定、并购方向、持续经营能力等方面进行合规性把控，仍然存在成功突围的机会。

　　中信建投证券分析师陈萌分析，现金支付的三方重组是否具备可复制性？金融监管与金融创新一直是一枚硬币的两面，此类方案可复制的前提是其能得到监管层的允许，得以顺利实施。除此之外，此类三方重组需要新的实际控制人具备较强的现金实力，且需要平衡三方利益，复制起来具备一定难度。

　　今年3月，友利控股(行情000584,买入)在实际控制人变更的同时，拟以现金购买天津福臻100%股权，交易价格9亿元。此中，即用到了现金收购，而不是发行股份支付。3月30日，友利控股复牌交易。

　　申万宏源(行情000166,买入)分析师林瑾在研报中指出，随着监管导向的变化，规避手法也不断演化升级，对借壳方的资金实力、壳标的市值、资产、营收等规模、主业经营的稳健程度，甚至大股东背景等的要求更高、运作周期也更长。未来借壳或“类借壳”重组进阶时代的投资机会主要有以下两条主线：混改点燃国企或央企集团资产注入热情；转型式局部卖壳或成重组新趋势。

　　证监会发言人邓舸此前表示，证监会将加强并购重组监管，分析研判新问题，重点打击忽悠式跟风式重组。上述监管态度彰显出证监会“轻形式、重本质”的监管趋势，同时也传达了监管层对真正具有产业价值的、有利于提升上市公司质量的并购重组行为的鼓励态度。