“漂亮50”作为舶来品，A股市场对于具体包括哪50只股票并无定论，而上证50成分股作为沪市规模大、流动性好的50只股票，与“漂亮50”类似，很多都是国民经济的中流砥柱，如中国石化(行情600028,诊股)与中国石油(行情601857,诊股)、工农中建四大银行及招商银行、中国平安等巨头，还有中国联通(行情600050,诊股)(港股00762)、中国中车(行情601766,诊股)(港股01766)、中国重工(行情601989,诊股)、东方明珠(行情600637,诊股)等各细分行业龙头，具有很高的市场占有率，大部分业绩稳定。此外，尽管上证50也有如山东黄金(行情600547,诊股)、航发动力(行情600893,诊股)在5月份跌逾两成的成分股，但近七成个股在5月及年内股价均上涨，而且下跌个股在上证50指数的权重占比较小。因此，在本文中，我们将上证50作为漂亮50的替代对象，通过梳理上证50行情演变脉络，试图还原这波大盘蓝筹股行情背后的推手。

　　潜伏的受益者

　　上证50成分股作为稳定增长的大盘蓝筹，前十大股东持股大多变动有限。不少投资者都是长期战略持股，自上市后持股至今一股未减的股东也不在少数。结合2017年一季报，受益于大象起舞的二级市场受益人主要有以下几类：

　　一是证金公司。证金公司自2015年年中大规模进入A股市场后，投资布局非常广泛，许多上证50成分股都被纳入证金公司的投资池。相比汇金，证金在二级市场的操作更活跃，更具主动性，因此在本文中仅重点观察证金的持股情况。

　　在这50只成分股中，除了少数股票如中国联通、国泰君安(行情601211,诊股)(港股02611)等，证金公司的身影几乎都出现在前十大股东之列。

　　大金融是证金公司一季度重点增持品种。以招商银行为例，证金公司在2016年四季度减持2535.98万股后，今年一季度又重新增持2339.78万股至8.43亿股。上周四涨停的浦发银行(行情600000,诊股)也颇受证金青睐。去年四季度，证金公司增持浦发银行2177万股至5.99亿股，今年一季度证金继续加码增持4582.66万股至6.44亿股。5月以来表现耀眼的中国平安、新华保险(行情601336,诊股)(港股01336)也双双获得证金公司一季度小幅增持。

　　如果证金公司持有至今，粗略统计，仅招商银行、浦发银行、中国平安、新华保险四股，证金公司5月市值增长逾10%，最新合计持股市值高达640亿元。工商银行(行情601398,诊股)(港股01398)、民生银行(行情600016,诊股)(港股01988)等成分股也是证金公司在一季度大举增持的重要标的。此外，招商证券(行情600999,诊股)(港股06099)、光大证券(行情601788,诊股)(港股06178)、东方证券(行情600958,诊股)(港股03958)等券商股在一季度也获得证金公司青睐。

　　除了大金融，证金公司在一季度还增持中国神华(行情601088,诊股)(港股01088)、大秦铁路(行情601006,诊股)、保利地产(行情600048,诊股)等成分股。这些股票5月以来均表现不俗。

　　不过，证金公司对大消费类的贵州茅台、伊利股份(行情600887,诊股)、上汽集团(行情600104,诊股)、南方航空(行情600029,诊股)等一季度的减持操作看起来稍有遗憾。以茅台为例，随着茅台股价走牛，证金公司自2016年二季度开始持续减持，每个季度均减持数百万股，今年一季度再减407.7万股至2540.4万股。证金公司对同为消费类龙头的伊利股份一季度也减持了2800万股，对持股较多的上汽集团更是减持逾7500万股。

　　二是以沪股通、QFII（合格境外机构投资者）为代表的外资，也是这波大盘蓝筹股行情的受益者。遭证金公司一路减持的各类消费龙头股，一直以来却受QFII的长期偏爱。

　　以贵州茅台为例，一季度，香港中央结算有限公司（沪股通）所持A股数量高达7075万股（总股本占比为5.6%），仅次于公司大股东茅台集团。该席位是北上资金买入茅台的集中席位，自2014年四季度随着沪股通的实施开始进入茅台前十股东之列，持续排名居前；易方达资产管理（香港）有限公司客户资金自2013年年报新进前十股东，至今仍持有1245万股，奥本海默基金公司和GIC PRIVATE LIMITED同样也是持股多年的长期持有人。据兴业证券(行情601377,诊股)统计，在茅台2017年一季度外资7.52%的配比中，5.63%来源于沪港通的配置。

　　伊利股份也不例外。沪股通席位——香港中央结算有限公司一季度增持4535.11万股，在一季度末持有3.94亿股，仅次于第一大股东呼和浩特投资有限责任公司持股。

　　值得注意的是，不少A+H股除了其H股在港交易以外，其A股也颇受北上资金青睐。以中国平安为例，今年一季度末，香港中央结算有限公司旗下除了持有H股58.66亿股以外，还持有A股2.97亿股，并较去年四季度大幅增持7549.95万股。工商银行、中国银行(行情601988,诊股)(港股03988)、中国石化一季度其A股均获沪股通资金加仓。

　　三是保险公司也受益于大象起舞。保险公司作为秉承稳健投资理念的机构，是上证50成分股的拥趸者，主要投资于金融、地产和消费股。

　　安邦保险旗下产品长期持有多只银行股，包括工行、农行、中行、招行与民生银行，其中，持有招商银行27亿股，成为仅次于香港中央结算有限公司、招商局轮船的第三大股东；持有民生银行23.69亿股，仅次于香港中央结算有限公司。安邦保险还青睐地产，大手笔介入万科、金地集团(行情600383,诊股)外，在上证50成分股中还持有保利地产。工商银行不仅受安邦青睐，平安人寿、中国人寿(行情601628,诊股)(港股02628)等险资也是其前十大股东。

　　富德生命人寿保险公司旗下三产品一直是浦发银行的坚定粉丝，自2015年三季度大举介入浦发银行后，当年四季度即大举增仓，此后持股相对稳定，在今年一季度末这三只产品合计持有浦发44.72亿股，市值高达574亿元。

　　对于伊利股份这类稳定增长的消费品龙头股，保险公司也是青睐有加。阳光保险在2015年四季度新晋为伊利股份的股东，持有1.09亿股，占总股本的1.83%，2016年三季度持续买入，9月持股比例达到举牌线5%。至今持股仍维持稳定。

　　保险公司对于同行也不吝于增持。以中国平安为例，公司第四大股东即是同行华夏人寿旗下万能险产品。华夏人寿2015年一季度新进，期间经历过多次增持，至2017年一季度持有7.88亿股。新华人寿在今年一季度获中国人寿旗下产品入驻，持有647.19万股，位居第十大股东。有意思的是，同样在一季度，曾经持有中国人寿1353.8万股的新华人寿分红产品却进行减持，退出了中国人寿的前十大股东之列。而中国太保(行情601601,诊股)(港股02601)也一直都是天安(港股00028)财产保险公司的重要持仓品种，虽然在一季度末遭减持了3451万股，但仍持有1.24亿股。

　　四是公募基金也是这波行情的受益者。综合来看，公募基金并不是此次上证50崛起的最大赢家。以5月涨幅最大的金融三剑客中国平安、招商银行、新华保险为例，据证券时报数据中心统计，在一季度末，机构对于平安、招行、新华保险的整体持仓比例分别为10.02%、13.11%、1.64%，但公募基金对这三股的持仓比例仅分别为2.26%、2.33%、0.62%。尽管由于基金一季报对于非重点持股品种的披露并不完备，这一比例并不一定完全准确，不过，若仅考虑重点持仓品种，基金在机构持股中份额并不突出。

　　这一粗略结论也得到券商报告的印证。安信证券指出，实际上“中国版漂亮50”相关的主要品种，从公募持仓数据变动中可以清楚地发现，这些品种并未出现近期机构持仓集体提升的趋势，甚至是更多出现下降迹象。

　　当然，随着这次上证50崛起，公募基金仍是潜在受益者。在这波金融股上涨中，华夏新经济受益良多，该基金前五大持股分别为浦发银行、兴业银行(行情601166,诊股)、招商银行、伊利股份、农业银行(行情601288,诊股)(港股01288)，随着金融股反弹，5月中旬以来该基金净值整体也由跌转升，特别是在5月25日，得益于浦发银行涨停，该基金净值单日增长率高达1.95%至0.9950，双双创出本月新高。

　　幕后推手探寻

　　回溯源头，行情一步步演变到现在，背后的推手又是哪些力量呢？仅从一季报来看，上证50成分股的股东数据似乎并未能有效预示其二季度走势。仍以金融三剑客为例，招商银行一季度股东户数由2016年年底的21.46万户继续降低至20.52万户，但是中国平安、新华保险的一季度末股东户数相比去年年底均有所上升。目前来看，促使上证50变身漂亮50，短期内北上资金与融资资金是重要催化剂。

　　一、北上资金持续发力

　　沪股通早在2014年11月即开始实施，当时并未引起市场明显变化，直到2016年年底深港通开通，A股与港股的互联互通进展飞速，对两地证券市场的影响也与日俱增。

　　目前来看，今年包括上证50成分股在内的诸多大盘白马股行情与沪（深）股通密切相关。据证券时报数据中心统计，5月沪股通的买盘与股价也有明显的正相关性。5月以来沪股通累计买入额最多的前3只股票分别是中国平安、贵州茅台、恒瑞医药(行情600276,诊股)，5月单月涨幅分别为19.02%、9.3%、9.81%。在买入额最多的前15只股票中，除了中国建筑(行情601668,诊股)以外，其他14只股票均告上涨，而中国建筑单月仅微跌0.32%，也已经远远跑赢各大指数。

　　以中国平安为例，北上资金对其股价持续上行推动作用明显。一季报显示，香港中央结算公司在小幅减持26.95万股H股之际，却增持A股7549.95万股至2.96亿股。5月以来，中国平安均是沪股通前十大活跃股，而且买入金额通常都在前三之列，单月累计买入额排名第一，高达35.26亿元。

　　贵州茅台亦如此。该股也是5月沪股通累计买入亚军，外资累计买入25.3亿元。

　　对此，兴业证券指出，此轮龙头白马的上涨行情中最不能忽视的便是外资行为。兴业证券认为，对于外资投资者来说，参与的更多是全球配置，对整体A股投资很多采用指数型和增强指数型的投资方式。除大金融股（银行、券商、地产）和具有H股的A股外，外资在其他主要权重股的资金流向与主要指数基本一致。

　　二、融资资金敏锐出击

　　部分上证50成分股近期两融交易明显活跃，其中，招商银行的两融数据颇具看点。按周计算，5月的第二个交易周即5月8日起，招行的融资买入额大幅上升，5月初的首周，招行融资买入额为1.4亿元，但在8日至12日这一交易周，融资买入额急剧上升至6.74亿元，短期暴涨3.8倍，15日-19日这周招行的融资买入额继续升至8亿元，而上周融资买入额保持在7.34亿元的高位。

　　从具体日期来看，招商银行融资交易的活跃与其股价上涨有着几乎完全的正相关关系（见图）。

　　5月10日，招行融资买入额骤增，由9日不足2000万元飙升至1.02亿元，当天该股上涨1.22%；5月12日单日融资买入额再度翻数倍至3.93亿元，当天该股即大涨5.61%，收出近期最大单日涨幅。其后仅有两天回落在亿元以内，多数交易日融资买入额均超1亿元。

　　5月涨幅可观的新华保险两融交易亦如此。该股5月初两融交易陷入低谷，周内每日融资买入额都在1000万元左右浮动，一周内融资买入总额尚不足5000万元，但5月8日-12日那一周，融资买入额大幅增至1.65亿元，5月15-19日合计获融资客买入2.94亿元，上周略有回落，但前4个交易日融资客仍累计买进1.8亿元。

　　浦发银行的融资买入额与股价走势也有一定的相关性。特别是5月25日该股涨停时，其融资买入额由前一日的8000余万元跃升至3.8亿元，创出了今年以来的新高水平。

　　当然，随着融资买入额的增多，不少股票融资偿还额及融券卖出量也成倍增长。两融成交的活跃进一步驱动相关个股股价的上涨。

　　此外，对于公募基金的作用，东北证券(行情000686,诊股)认为，公募基金主要是跟随投资。公募持股占比处历史较低水平，公募基金更接近行情的参与者而非推动者，从“超配补库存”视角，公募基金的跟随操作也将促进相关个股股价进一步上涨。

　　从中长期来看，东北证券认为白马抱团行情的真正推动者是长线资金。东北证券在研报中指出，2016年在资产荒及债市结束大牛走势的背景下，保险资金、社保资金等长线资金持续涌入股市，同时，社保基金扩容、养老金入市预期也是市场预期的增量资金来源。在其他增量资金进场动力缺乏的背景下，长线资金稳健的特性，吸引市场其他存量资金跟随涌入其重仓股。

　　下一站券商？

　　值得一提的是，推动上证50成分股逆市走强的还有一个重要的鼓吹手——券商报告。从去年开始，白酒、家电等消费类龙头展开估值修复的漫漫旅程，当时就不乏相关行业与策略报告的推波助澜。今年4月中下旬，随着各类金融监管逐渐落地明朗，特别是上市公司年报、季报相继披露，大金融股中整体业绩最好的保险股价值开始率先得到挖掘。从Wind研报库可以看到，自4月17日开始，推荐保险行业的券商研报逐渐增多，二级市场上，4月20日以后保险股企稳回升，并在5月走出了一波独立行情。

　　随着保险股的走强，尚处于估值低位的银行股看多呼声渐起，而各大券商的策略也相继转向配置大金融。

　　在二八分化加剧的市况下，5月18日，海通证券(行情600837,诊股)(港股06837)发布策略报告《中美漂亮50对比》，5月21日，安信证券发布《如何理解中国版漂亮50行情》，将中国版的漂亮50行情进一步推向高潮。

　　不过，因部分大盘蓝筹短线涨势过快、估值回升，目前券商分析师并不是一味唱多，如安信证券表示，考虑到这些股票的估值业绩匹配情况，这次价值发现已经完成，相当多品种的后续过程属于趋势投资，但短期内看不到中国版漂亮50出现明显下跌。东北证券则指出，大金融板块行情持续性的挑战在于存量资金市场下难以持续资金流入，银行板块的成交占比已经上升至2015年10月以来的高位，行业配置性价比随着成交占比的上涨而降低。

　　有意思的是，随着保险、银行相继上涨以及上周四券商板块的异动，上周五推荐券商的报告也陆续出现。5月26日，兴业证券发布《边际变化已现，券商故事现在开始》的点评称，监管收紧进入尾声，各业务监管基本出清，现阶段券商板块已跨过估值下行窗口，进入行情波动期。一旦不确定性逐步消除，市场转暖形成对业绩的正反馈，处于历史估值底部的券商板块将非常容易形成可观的反弹，甚至是趋势性行情。当前券商板块能否如期接过保险、银行的上涨旗帜，A股市场将很快给出答案。