3月份基建投资的名义增速从前两个月的21.3%明显下降至16.8%，我们判断一个重要的原因是受到资金来源的制约，特别是国开行的资金供给出现下降。去年四季度国开行发行了6千亿的专项金融债主要体现在去年底和今年前两个月进行了投放，今年以来我们没有看到国开行发行过专项金融债，因此国开行的资金供给比较紧张，对基建投资的支持力度下降。未来基建投资的力度很大程度上取决于其资金来源的情况。
首先，基建投资在经济运行中扮演逆周期调节的作用，下半年仍需要基建投资发挥作用。金融危机后，2009年“4万亿”投资带动基建投资骤增，对GDP拉动从08年的1.2%上升至2.2%，对GDP贡献从13%提高到24%。2016年经济增速持续下行，基建投资再次扩张，对GDP的同比拉动上升至2016年的1%左右，对GDP的贡献率达12%左右。可见，在经济增速下行时，对经济增长起到托底作用。现在看，3季度经济增长下行压力较大，仍然需要基建投资发挥作用。
其次，我们想问基建投资资金来源到底包括哪些？从国家统计局的数据看，基建投资主要包括预算内资金、国内贷款、自筹资金和其他资金，可以明显的发现，自筹资金规模占基建投资资金来源的比例不断从2009年的48%上升至目前63%左右的水平，而同期国内贷款的占比从30%收缩至15%的水平。值得注意的是，中央财政、地方财政等财政为主的预算内资金的占比稳中有升（15%）。如果进一步从基建融资的渠道来源上看，可以将基建投资融资来源分为财政支出、贷款、债券（政府主体发行的和城投债）、PPP、专项金融债和非标（见图表1）。
那么，2016年支撑基建投资对GDP同比拉动上升的资金来源到底是什么？我们比较了一下基建融资渠道，我们可以发现2016年与2015年相比，一般财政支出增长了0.7万亿，政府发行的新债增长了0.5万亿，贷款增长了0.2万亿，城投债增长了0.3万亿，PPP社会资本增长了0.6万亿，专项金融债增长了0.8万亿，一般财政支出增长了0.7万亿，非标增长了0.1万亿，可以明显看出，专项金融债、一般财政支出、PPP和政府发行的新债增长较为明显，支撑了2016年基建投资对GDP同比拉动的上升，特别是国开行专项金融债的作用非常大。因此，今年国开行对基建和PPP的资金支持是判断基建投资的主要指标。
从资金来源的角度上看，我们预计2017年的基建投资将面临较大的压力。压力一体现在2016年支撑基建投资的专项金融债今年有可能不发，如果2017年要支持更大规模的基建和PPP项目，假设全靠专项金融债支持基建，预计2017年发行规模2万亿元，财政贴息的压力会非常大。考虑到2015年3季度专项金融债曾经暂停过，因此不排除2017年少发或者不发专项金融债（向邮储发行）的可能性。由于今年前4个月国开行专项金融债没有发行，因此2季度基建的资金来源压力比较大。怎么解决这个问题，一是要依赖央行的PSL，二是国开行可能向特定机构发债。压力二体现在今年的财政支出压力较大，财政的蛋糕可能没有那么大，而财政从基建投资中松绑也意味着基建的财政资金来源有可能收缩。压力三体现在金融监管趋严下，城投债发行有可能受限。
因此，短期看，如果不解决国开行的资金问题，在下半年经济面临下行压力下，通过基建投资稳增长可能出现心有余而力不足的情形。而各省公布的投资目标来看相对也比较温和，政治周期对于基建投资的影响在弱化，结合投资价格因素的上升，我们认为今年的实际基建投资增长有可能是低于市场目前的预期的，我们预测今年基建投资名义增长18.5%，实际增长会明显低于去年。
长期看，政府的发展理念从增长转向成长，而为了实现这一转变，供给侧改革的地位将进一步凸显，创新和产业升级更受重视。其实我们不难发现基建投资来源中占比较高的专项金融债即便发行，也面临财政赤字货币化的风险，而政府部门的负债率不断上升也致使通过财政发力稳增长的做法不可持续，而PPP其实也面临着所谓的“明股实债”、“抽屉协议”等隐患。