1、2010年“新国十条”房地产调控政策

　　2010年4月份，国务院针对房价过快上涨出台了新国十条。新国十条的核心内容是实行更为严格的差别化住房信贷政策。调控政策对经济的影响主要体现在工业增加值增速回落、通胀回落、房价暂停上涨、M2增速下行等方面。

　　经济增速下行压力显现后，央行主要通过货币政策由紧转松的方式（增加公开市场净投放力度、暂停上调存准率、暂停信贷紧缩政策等）进行对冲。

　　货币政策由紧转松的对冲政策利好股市，此次对冲政策出台后，A股则开始了一轮时长超过4个月、涨幅超过30%的熊市反弹。

　　2、2013年银监8号文约束理财非标投资

　　2013年3月底银监会出台了8号文，核心内容是规范约束银行表外理财产品进行非标投资。金融机构通过理财非标投资等“创新”业务进行监管套利造成金融过热，是银监8号文出台的大背景。8号文的出台是银监会加强监管的一个起点，三个月之后“6·20 钱荒”的发生则是央行政策收紧的顶峰。银监8号文和央行政策收紧具有一脉相承的深层次关联。

　　银监8号文以及其后的央行政策收紧的影响主要集中在金融市场领域，主要是货币市场资金价格异常飙升和股债下跌，金融风险加大。

　　金融市场风险增加后，央行主要通过定向投放流动性以及官网发声稳定市场预期的方式进行对冲。

　　央行投放流动性的对冲政策利好股市，此次对冲政策出台后，A股则开始了一轮时长超过3个月、涨幅为15%的反弹行情。

　　3、两次监管的启发

　　宏观经济和金融市场稳定性是政府关注的核心目标，当宏观经济下行压力加大或金融市场风险加大时，政府往往会出台对冲政策来缓和先前监管政策的影响。

　　对冲政策的出台往往会给股市带来一定利好。无论是2010年还是2013年对冲政策都带来了一轮时长超过3个月的熊市反弹。

　　政策传导时间方面，以往两次监管经验表明从监管政策出台到宏观经济（或金融市场）明显受影响经历了大约1～2个月时间，从宏观经济（或金融市场）明显受影响到对冲政策出台经历了1个月左右的时间，从对冲政策出台到股市反弹经历了大约1周～1个月的时间。

　　核心假设风险：1、监管持续时间可能与经验不符；2、对冲政策对股市影响与经验不符。

　　2010年4月份，国务院针对房价过快上涨出台了新国十条。新国十条的核心内容是实行更为严格的差别化住房信贷政策。对贷款购买第二套住房的家庭，贷款首付款比例由原先的40%提高到不得低于50%，贷款利率不得低于基准利率的1.1倍；对贷款购买第三套及以上住房的，贷款首付款比例和贷款利率应大幅度提高，具体由商业银行根据风险管理原则自主确定。

　　彼时出台房地产调控政策背景原因房价过快上涨（需要调控）和宏观经济企稳回升（可以调控）。房地产市场在2009年四万亿投资及天量信贷刺激下，房价一路上涨，2010年一季末70城新建住宅指数同比增速高达14%。另一方面，2009年四万亿投资的出台有效拉动国内宏观经济企稳回升，工业增加值累计同比增速由2009年的11%上升到2010年一季末的19.6%，政府有进行房地产调控的空间。

　　1.2 房地产调控政策对宏观经济和金融市场的冲击

　　2010年房地产调控政策大概花了1-2个月的时间传导到实体经济，调控政策对经济的影响主要体现在工业增加值增速回落、通胀回落、房价暂停上涨、M2增速下行等方面。

　　（1）工业增加值增速出现回落。3-6月份工业增加值当月同比增速分别为18.1%、17.8%、16.5%、13.7%。可以看出工业增加值单月同比增速从4月份就开始小幅回落，6月份时则有明显回落。这次房地产调控政策传导到实体经济大概花了1-2个月的时间。

　　（2）通胀环比出现暂时回落。5月和6月CPI环比分别为-0.1%和-0.6%；6月和7月PPI环比-0.3%、-0.4%。2010年年初通胀预期比较强，全年通胀趋势一直向上走，只有5月-6月短短两个月通胀出现了难得的回落。

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　　（3）房价暂停上涨。4月份房地产调控政策推出，70城房价指数环比增速从5月份就开始下降，6-8月份连续三个月环比增速均为0。可以说，2010年4月的新国十条初步达成了目的——遏制房价过快上涨。

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　　（4）M2增速快速下降。2010年上半年M2增速本来是缓慢下降，增速从当年1月份的26%降到5月份的21%，但6月份快速下降到18.5%，7月份进一步降到全年最低点17.6%。

　　1.3 对冲政策出台

　　经济增速下行压力显现，央行通过货币政策由紧转松的方式进行对冲，从实体经济受影响到对冲政策出台的间隔不超过1个月。2010年4月份房地产调控政策出台后国内经济有所下行，5月份又逢欧债危机升级，市场开始担忧经济“二次衰退”。6月份通胀和房价压力刚好略有缓解，因此政府在6-9月份以主要以货币政策由紧转松的方式来稳定经济。

　　（1）2010年6月份央行明显增加公开市场净投放。2010年6月第二周开始，央行明显加大了公开市场净投放的力度。当年的3、4月份，央行在公开市场上都是净回笼操作，而5月底开始连续8周净投放，累计净投放金额近1万亿元。尤其是6月第二周开始净投放力度明显加大，背后货币政策由紧转松的意味明显。

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　　（2）2010年6月-9月暂停上调存款准备金率。2010年1月、2月、5月，央行在不到半年时间内连续三次上调存款准备金率，是08年金融危机后的首轮上调。但6月开始连续四个月未进一步上调，直到10月-12月则四次上调存款准备金率（包括一次定向上调）

　　广发证券：监管政策如何影响经济和股市？>（3）2010年下半年除地产领域外暂停信贷紧缩政策。除了针对房地产领域的信贷维持收紧态势之外，其他领域信贷已放松。市场此前预计2010年下半年信贷投放规模不会超过3万亿元，但实际投放3.3万亿元，实际信贷投放高于预期。

　　（4）2010年5月份财政支出增速开始提速。财政支出累计同比增速5月-6月份开始有所提速，从4月的11.3%提高到5月的14.2%，再到6月的17%，8月份同比增速进一步提高到19.2%。整体来说财政支出提速较为明显。

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　　1.4 对冲政策对股市的影响

　　货币政策由紧转松的对冲政策利好股市，从政策放松到股市上涨的时间间隔不超过1个月。2010年4月房地产调控出台后对经济下行压力加大，最早的对冲政策应该6月10日开始央行明显增加公开市场净投放，一改此前紧缩货币政策的态度。后续6-9月份央行暂停上调存准率、下半年信贷投放超预期等一系列政策也是货币政策由紧转松的具体体现。货币政策由紧转松对股市是明显的利好政策，但6月份市场并没有立刻意识到货币政策的转向，到了7月5日A股则开始了一轮时长超过4个月、涨幅超过30%的熊市反弹。从最早的对冲政策出台到股市开始反弹的时间间隔不超过1个月。

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　　2013年银监8号文约束理财非标投资

　　2013年3月底银监会出台了规范约束银行表外理财产品进行非标投资的8号文，核心内容是银行理财投资非标资产的余额不能超过理财产品余额的35%且不能超过商业银行总资产的4%。

　　金融机构通过理财非标投资等“创新”业务进行监管套利造成金融过热，是银监8号文出台的大背景。2013年上半年金融过热主要体现在信贷投放和M2增速超预期。1-5月份新增社融累计同比增速高达52%，这个增速非常之高，仅次于2009年四万亿时期。2013年M2目标增速是13%，但前五个月M2增速都在15%-16%区间，明显高于目标增速。金融过热的背后是以商业银行为主的金融机构大肆通过表外理财进行非标资产投资，资金最终去向集中在房地产和地方政府平台项目上。

　　8号文的出台是银监会加强监管的一个起点，三个月之后“6·20 钱荒”的发生则是央行政策收紧的顶峰。2013年监管加强主要是针对以银行为主的金融机构通过诸如理财投资非标等种种“创新”业务进行监管套利的行为。理财非标投资的过程会产生派生存款，这意味着银行需要缴纳更多的法定准备金，银行间的流动性会被动收缩。在银行间市场流动性收缩的情况下，央行此时不需要通过回收流动性的方式来体现政策收紧，而是可以通过该投放但不投放流动性的方式来体现政策收紧，这种政策收紧所传递的信号是，希望以商业银行为主的金融机构不要大肆进行非标投资，尤其是不要只顾业务扩张而不顾流动性管理。实际上，商业银行大肆进行非标投资就是钱荒发生的根本原因。从这个视角来看，2010年3月份银监出台8号文是对银行理财非标投资监管加强的一个起点，而2010年6月份央行通过不投放流动性的方式，从货币政策方面对银行非标投资进行了实质性的大幅收紧。银监8号文和央行政策收紧具有一脉相承的深层次关联。

　　银监8号文以及其后的央行政策收紧的影响主要集中在金融市场领域，主要是货币市场资金价格异常飙升和股债下跌，金融风险加大。从2010年3月下旬银监监管政策首次出台到5月中旬银行间市场流动性趋紧中间大概间隔1个半月时间。

　　虽然彼时钱荒给金融市场产生了一定的影响，但宏观经济却并没有受到显著的负面影响。究其原因，一是银监8号文监管约束银行理财产品进行非标投资，但银行仍然还可以通过同业等方式绕过监管，因此8号文难以对宏观经济带来明显影响；二是随后央行政策收紧主要是影响了金融机构的流动性，而且钱荒持续时间较短，因此也不至于对宏观经济造成明显影响。

　　（1）货币市场资金价格异常飙升。2010年5月中旬资金面开始趋紧，6月20日达到顶峰。shibor隔夜达到13.44%的高位，银行间7天回购利率最高达到近30%高位。

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　　（2）债券一级市场流标时有发生，二级市场下跌。债券一级市场上，2010年6月6日农发行发债流标，为当年首只流标的利率债，6月14日国债发行也流标。二级市场上，6月20日当天，10年期国债收益率从3.55%上行到3.70%，单日内上行15bp。

　　（3）股市大幅下跌。2010年6月20日，上证综指下跌2.77%，6月24日下跌5.3%，6月25日盘中触及2009年以来的新低1849点，这一点位与上月末最高点2334点相比，跌幅超过20%。

　　（4）银行挤兑隐忧略显，金融风险加大。部分普通居民听闻“钱荒”，产生了银行无钱可取的担忧，部分银行也专门发信息安慰储户以防挤兑潮。银行挤兑具有自我实现的特点，彼时如果任由钱荒蔓延下去，不排除发生银行挤兑的可能性。

　　银行间市场流动性趋紧导致金融市场风险加大后，央行通过定向投放流动性的方式进行对冲，从5月中旬银行间市场流动性趋紧到6·20钱荒爆发次日央行定向提供流动性，时间间隔略超1个月。

　　（1）定向提供流动性支持。2013年6月20日钱荒爆发，6月21日开始，央行向一些符合宏观审慎要求的金融机构提供了流动性支持。2013年6月20日钱荒实际上是一场金融机构的流动性危机，这次流动性危机从5月中旬就已经开始显现。金融机构流动性紧张如果放任不管，可能会放大金融体系风险，严重者可引发金融危机。央行在钱荒发生后立刻通过定向投放流动性的方式缓解市场流动性危机。

　　（2）通过官网发声稳定市场预期。2013年6月25日，央行在官网发布《合理调节流动性 维护货币市场稳定》一文，申明会维护货币市场稳定，适时调节银行体系流动性。

　　央行投放流动性的对冲政策利好股市，从对冲政策出台到股市上涨的时间间隔约为1周。钱荒爆发次日，即2013年6月21日央行开始定向投放流动性，6月28日上证综指止跌反弹，随后开始了一轮时长超过3个月、涨幅为15%的反弹行情。

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　　两次监管的启发

　　（1）宏观经济和金融市场稳定性是政府关注的核心目标，当宏观经济下行压力加大或金融市场风险加大时，政府往往会出台对冲政策来缓和先前监管政策的影响。2010年新国十条房地产调控政策出台后，当宏观经济下行压力开始加大时，央行货币政策由紧转松，通过增加公开市场净投放等方式进行对冲，以缓和此前房地产调控政策对宏观经济的影响；2013年银监8号文出台规范约束理财非标投资后，当后续金融市场风险加大时，央行通过定向提供流动性的方式进行对冲，以缓和前期政策对金融市场的影响。

　　（2）对冲政策的出台往往会给股市带来一定利好。2010年新国十条房地产调控出台之后，央行货币政策由紧转松的对冲政策（增加公开市场净投放等）带来一轮时长超过4个月、涨幅超过30%的反弹；2013年银监8号文出台之后，央行后续出台的定向提供流动性的对冲政策带来一轮时长超过3个月、涨幅为15%的反弹。

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　　（3）政策传导时间方面，以往两次监管经验表明从监管政策出台到宏观经济（或金融市场）明显受影响经历了大约1～2个月时间，从宏观经济（或金融市场）明显受影响到对冲政策出台经历了1个月左右的时间，从对冲政策出台到股市反弹经历了大约1周～1个月的时间。

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　　风险提示：监管持续时间可能与经验不符；对冲政策对股市影响与经验不符。