华泰证券2017中期策略会于6月20日至21日在杭州正式举办，本次活动的主题为“监管重塑价值重估”，华泰联合证券董事长刘晓丹在大会上发表了演讲。

　　以下为演讲全文：

　　今天的主题是关于一级市场对二级市场的影响，演讲题目我想了很久，未来一段时间我判断A股将经历证券化管制带来的红利逐渐消失的痛苦过程。多年以来，A股市场总被吐槽和批评。其实一个很重要、很核心的问题，是我们A股市场在过去二十年中，一直享受着证券化管制带来的红利，但这个红利是不可能永远持续的。我们论坛的主题是监管带来的价值重估，我们看到各个监管机构近年来新的举措频出，的确对整个估值体系发生了较大影响。

　　资本市场自去年以来一个非常重要的变化，就是IPO发行的常态化，也是目前市场争议的一个焦点。虽然它不是一个政策法规，但是一个事实上会从根本改变未来资本市场生态的动作。市场上这几天一直在讨论，到底该不该停发IPO，到底该以IPO为主，还是以并购重组为主，我们应该跳出争论来，先回答一些基本问题。

　　首先

　　我们回到资本市场的基本功能。教科书上讲得很简单，价值发现、实现资源配置。说白了是把钱给到最需要的，最具成长性的企业和人，所谓优化资源配置。一旦出现资源的错配，钱给了不该给的人，企业也做不大，投资者可能会赔钱。通过这样一个方式来实现整个资本市场的优胜劣汰和产业的升级，从而服务实体经济。

　　而资源配置的主要手段之一是IPO和退市，这也是资本市场基础的进口和出口的制度；进入市场以后，并购重组其实是一个更高层次的资源配置手段。这二者并不是对立的。一定程度上是递进的关系：也就是说IPO的快慢，以及IPO审核理念的把握，决定了并购市场一定程度的变化，但也不是绝对的。有观点认为因为政策影响，并购活动活跃度最近一年大幅减弱，但其实基于产业逻辑的并购一直在做，只是基于单纯证券化目的的并购少了，围绕所谓市值管理目的，而不管产业协同把未上市资产变成上市资产这样的并购逻辑少了。

　　IPO节奏加快，标的会考虑独立去IPO证券化而非出售；IPO耗时拉长，市场上标的又会增加。再过十年、二十年，A股的并购市场可能和美国并购市场一样，很少看到所谓借壳上市、大股东注资。但一定会看到亚马逊收购有机食品超市这样的案子，背后驱动是产业竞争的逻辑，而不是以证券化为目的。总之，IPO和并购重组二者共同构成了资本市场资源配置的基础性制度，互为补充，不存在以谁为主的问题。

　　其次

　　我们探讨一下监管者的使命究竟是什么。全世界监管的使命都是保护中小投资者的利益，保证市场公开、公平、公正。但是我们常陷入一个误区，保护中小投资者的利益不意味着保赚钱，也不是保指数一定必涨。它事实上是保障投资者有公平的知情权，而万一出现了权利受到侵害的情形，事后会有充分的司法救济。在成熟市场，股东诉讼机制非常发达，证券监管部门有一定司法权力，而我们的证券监管部门现在只有只有行政处罚权。很多人不明白出现一个财务造假，为什么只罚几十万？因为《证券法》规定了只能罚几十万。我们的一个政府部门挡在前面，承载了全市场关于投资者保护的使命， “被骂”在所难免，但其实对他们也是很不公平的。

　　另外，新兴市场的监管还有一个很重要的使命，即基础制度建设、推动市场发展。大家可能都看过《伟大的博弈》这本书，重现了美国300多年华尔街演变和资本市场的历史。可是你想想中国面临的挑战，要用短短时间走完人家上百年的路。我最近国际业务出差较多，经常和华尔街的一些主流的机构交流，随着交流的深入，愈发觉得很多现象是源于发展阶段的不同。我们今天正在经历事情，可能很多曾在美国都经历过。包括从以散户为主的结构，到散户逐步退出，市场走向机构化的过程，还包括老鼠仓、操纵市场。中国的资本市场发展速度太快了，可能只用很短的时间要走完人家上百年的历程，在剧烈的变化过程中，必然有成熟的和不成熟的特点混杂在一起，导致我们目前面临非常复杂的监管环境。

　　再次

　　我们来看看资本市场在当下这个时点到底应该做些什么？很多在座的人可能都看过这张美股和A股前十大市值公司对比的图，不知各位作何感想，我还是挺感慨的。我们对比了07年和17年，美股和A股市场前十大市值公司名单。可以看到，十年前，美股市场和我们基本上差不多，以金融股和能源为主，而现在基本是科技股的天下。A股07年的十大公司里还有交运和港口，到今天十大市值全部是银行、保险和能源，再加一个茅台。这说明什么？说明现在A股反映的经济格局和美股十年前所反映的是差不多的。而今天美股已充分反映了过去十年驱动产业发展的最重要的因素——技术变革。成熟资本市场反映实体经济是有一定的领先性，会提前反应。

　　我们希望看到的是，整个中国经济，无论是消费升级，制造业转型升级也好，还是以互联网为代表的新技术带来产业变革也好，资本市场能一定程度上反映经济结构的调整和变化。

　　我们市场当前的主要问题在哪里？经历了20多年的发展，市场已具雏形和相对牢固的基础，但目前最大的问题是整个资本市场的资源配置效率不高甚至错配。例如，这样一种错配，使得我们错过了整整一代互联网企业。好多人会畅想假如腾讯在A股上市会是怎样的盛况，我曾开玩笑，若是腾讯在A股上市，基于我们这样的配置效率，腾讯能不能长成为今天的腾讯，恐怕是另外一个话题了！

　　“ 那么问题的根源是什么？一个关键的原因在于，我们的市场并不是没有发挥市场化配置的作用，但我们依然过度地依赖行政之手在配置资源，因此证券管制红利消除的过程中也会带来较大的阵痛。其实市场之所以能高效率的配置资源，也是因为资本是逐利的，是高度流动的。资本的”逐利“，应该被看作一个中性词。如果资本违法违规了，需要坚决去打击；但如果是在基于对价值的判断并在符合法律规则的框架下追逐利润，这是资本的本能。正是因为有了资本这样的本能，才会有高效、活跃的资本市场。”

　　其实我们的监管机构也非常的不容易。要论市场准入的严苛程度，A股已经是全世界最严的市场之一，我们长期处于一种在入口处 “抓坏人”的逻辑，就导致很多核准标准的出台，宁可错杀一千，也不放过一个。很多人说A股假公司多，我是不同意的。A股可能上市了很多缺乏持续成长性的平庸的公司，但我们监管所织下的“天罗地网”，严格的核查制度和手段，想让造假公司上市是很不容易的。不过几千家中出那么一家两家是有可能的。

　　目前我们看到的监管举措，无论是IPO的常态化，还是从严监管，其实都是为了推动这个入口、出口管制，存在非理性高估值等现象的市场慢慢回归理性而做的努力。这样痛楚的过程一定要去经历的。

　　然而，回望A股市场过去的发展历史中，改革往往会反复陷入“死循环”。以IPO暂停为例，我的从业生涯中曾看到无数次这样的争辩。2012年那一轮新股发行体制改革，曾出现新股发行失败的现象，在座各位可能都经历过那个阶段。它先放开了发行端的价格，但到最后一刻没有坚持，又倒退回去。

　　这两天香港有件大新闻，港交所推出了一系列新政策，其中一个非常重要的突破是拟允许AB股的架构。香港曾因为对同股同权的坚持而错过了阿里巴巴，香港科技股板块只有腾讯一家在支撑着。AB股架构对于创新型企业非常的重要，有助于创始人在股权对应的经济利益被稀释后仍然能持有高比例的投票权，有益于维持控制权。在美股有这样的设计安排，但在中国讲究绝对的同股同权，不允许。这看似是一个细节的制度安排，但其实是体现市场对代表新经济的创新型企业在制度上的包容性。

　　所以，当别人已经在讨论要不要吸纳科技企业上市，要不要和其他市场竞争抢夺优质上市资源时，我们还在讨论IPO要不要暂停，问题的讨论根本不在同一个层面。这样的争论让我感到焦虑，类似的讨论曾经看得太多了，只不过每次跳出来的人不一样而已，问题却没有改变过。

　　要真正推动资本市场承载经济转型的使命，需要从增量和存量两个方面入手。增量是通过IPO制度的合理引导，为市场引入新的活水；存量则是通过并购重组实现产业转型升级和优胜劣汰。

　　话说回来，IPO暂停真的能够救市吗？用数据来说话，我们统计了九次IPO暂停和重启后大盘走势，两者是没有相关性的。曾经那么多蓝筹上市，也是在大牛市当中完成的，而一次次市场下跌就暂停IPO，其实将整个市场基础的预期制度彻底破坏了，导致很多公司远走他乡。

　　我和很多新兴产业的公司经常交流，很多人对于选择回到本土市场还是去美股市场，非常纠结。其实出于业务发展考虑，企业更倾向于留在A股市场，最终企业被迫出走，也是因为觉得IPO关关停停，政策不确定性高，没有办法的选择。

　　我们的IPO政策很大程度会受舆论的裹挟。事实上，新股破发甚至发行失败，才是新股IPO改革的成功标志之一。站在一级市场的角度，大量的次新股破发，以及新股发行市盈率在23倍可能也发不出去的时候，这个市场才是调整到位了。当然这个过程将是结构性的调整，不是所有的企业都会面临估值的下行压力。真正有优秀业绩支撑、有成长性的公司，估值也还会维持在较高水平；但没有业绩亮点、没有成长性的公司，估值会继续向下。

　　我们内部做了统计，大家看到左边是A股和港股上市公司在不同分位下成交量的占比，右边是近期A股30亿市值以下公司数量的变化。前段时间因为我们坚持IPO常态化发行，已经出现了比较好的迹象。

　　一方面末位的公司流动性在下降，成交量占比很低。许多公司大家看虽然股价还撑在那儿，但事实上没有多大成交量了。尽管A股80%的散户结构，平均流动性强于港股，但相比于从前，流动性也在变差。伴随着IPO“进口”的常态化，新增的上市公司越来越多，资金分流，市场会出现越来越多的“僵尸股”，意味着市场化主导的淘汰机制在慢慢形成。

　　另一方面“壳”资源公司的估值大幅下降。为什么在A股“壳”会有高价值？就是因为IPO管制带来的，但现在“壳”资源在迅速贬值。我记得刚入行的时候，买一个“壳”是5亿市值，后来隔几年变成了10亿，到后来20亿市值的都算是小“壳”。现在市值跌到30亿左右的，都是潜在的“壳”公司，离最低点还有空间。

　　另外一个市场上的争议是，若只放IPO不退市，市场只进不出，会导致垃圾股泛滥。我也借此机会说一说对退市的理解。

　　退市其实是有两类退市，一类是因为不符合上市条件，或造假违规等被强制退市，另一类是主动退市。后者在美股市场中占主要部分。主动的退市，要么自己发起私有化退市，要么因为上市公司之间的合并被并掉。其背后的驱动因素往往是认为市场对企业的估值低估了公司的真实价值，或衡量了上市的成本收益后成本过高不划算的。其实退市是一个渐进呈现的过程，即便是在美国，股东的诉讼机制那么发达的情况下，也不是单靠监管机构“一刀切”，不是把大量公司通过强制手段去退市，而主要是渐进的，市场化逐步淘汰的过程。

　　在美股，上市是一个要权衡择机的中性行为，而不是像我们这样亟不可待的千军万马挤独木桥。举例来说，我们华泰在美国收的一家公司，若按照A股的标准早就可以上市了，但和美国CEO讨论，他会说太早了，还没有展现最好的成长趋势，还没到最佳时刻和规模，是没有办法体现上市的意义的。国内很多企业为什么拼了命一定要尽早上市？除了产业的原因，还有就是因为看到上市后有很多其他利益可赚，大小非可以减持。最近我劝IPO客户最多的一句话是：“你想清楚了，你能支撑未来的成长吗？”如果不能支撑，单凭一年三五千万的利润，上市之后会“生不如死”。因为如果A股IPO坚持常态化的话，一定会逐步走到类似美股市场的情况，一支股票如果没有流动性，没有业绩的支持，就会沦为市场上没有人关注的“僵尸股”。既不能融资，也没法并购，没有标的愿意被你并购。

　　还有一组数据，可以展现IPO常态化发行后带来的市场变化。我们一直在关心几个指标，就是新股发行首日到涨停板打开的天数，还有就是次新股价格的走势。我们现在新股发行限定在23倍市盈率，但老实说很多公司23倍发行其实卖贵了，同时对于很多公司来讲23倍又少了，这个定价机制并没有发挥市场化配置的功能，但市场的筛选作用正在后端逐步体现出来。

　　这样的趋势继续下去会发生什么？我们的市场还远没到最艰难、最困难的时候。从某种意义上来讲，我希望市场走到这样一个拐点，就是新股不败的神话被打破，出现新股破发或者发行失败的现象，这将意味着证券化管制的红利彻底消失。我经常提醒我们ECM团队，每次新股发行剩余一些余股的包销，一定要关注新股涨停板的天数，很可能有一天包销了，却真亏在手里了，那就意味着这个市场真的见底了。

　　证券化管制红利消失后的市场并不可怕，它将促使市场回到产业发展的逻辑上来。企业上市的主要目的是为了寻求产业的发展，在激烈的市场竞争中取得更多、更有效的资本支持。而一旦回到产业的逻辑，并购市场也会变得更加理性。

　　很多人说证监会最近开始鼓励并购了，我觉得其实证监会从来没有不鼓励并购，去年出台的一些规定，是针对过去几年并购重组市场过于火爆、非理性成分的纠偏，监管对于战略清晰、产业逻辑的并购向来是支持的。我们公司上半年财务顾问收入同比其实增加了。对于专业的投资者，或者中介机构来讲，更希望市场是理性的，而不希望出现那么多胡乱报高价，没有想清楚为什么要买公司，买完了又不能整合的案例。

　　所以，并购重组这个主题是基于产业逻辑的，永远不会消亡。美国百年的并购历史经历了数次浪潮，塑造了现在全球最富竞争力的产业格局，说明并购实际上是产业竞争的一种最高级形态。很多人批评说中国的并购带来的商誉很大，蕴藏风险，但其实合理的商誉管理一定是一个真正产业整合者必须学会的功课。并购并不一定能成功，很多企业倒在了并购的路上。但鼓励并购就是鼓励竞争，对于整个产业整合和发展是有好处的。在美国，关于并购的立法中起关键作用的是反垄断法。过分的并购会形成垄断，妨碍了自由竞争。我们经常比喻并购为婚姻，买者自负。资本市场的并购，监管要关注另外一个核心点的是交易信息的充分披露。

　　我们的并购市场的确还处在这样一个初级的阶段，但随着市场的发展成熟，我们看到很多客户都越来越理性。步入新阶段的并购市场，将真正关注协同效应和业绩、企业价值的提升，而不是以所谓市值管理提升股价为目的。未来一定会出现越来越多的公司通过内生和外延两种方式共同成长，这是企业走路的两条腿，缺一不可。

　　我们不用羡慕国外有亚马逊收购Wholefoods的并购、有互联网巨头的并购，我觉得中国终归也会走到这个阶段。如果看我们的私募股权市场上并购所呈现的逻辑，跟美股没有什么区别。

　　总之，长期证券化管制带来的红利，会因为IPO发行的常态化，逐步被消除，这个过程将是相对漫长的，市场也会经历短期的阵痛，面对各种杂音，但这都是必经的过程。对于监管来讲，对于我们市场参与者来讲，大家都要看清楚这个方向。

　　很多人问我，怎么看目前这一轮资本市场的监管举措？

　　第一，真心希望监管机构能够扛住压力，保持方向感和定力，坚持IPO发行常态化，进一步推进市场化的变革。

　　首先，IPO方面，除了常态化发行，能不能考虑适当放开价格端的管制，让市场力量帮助做一些筛选，而不是萝卜白菜都卖23倍，同时进一步优化审核理念，遴选出代表未来产业发展方向的企业。也许有人会质疑说我们是既得利益者，是靠承销保荐业务的投行。但事实上，在证券市场这么多年，没有人会比我们这样的参与者更希望这个市场长线看好。我们并不太关心短期内一单两单IPO项目带来的收益，更希望这个市场能够发展得足够健康，足够好。

　　其次，并购重组方面，证监会从来都没有反对过产业性、战略性的并购。对于内幕交易、操纵市场，这是全世界证券市场都面临的挑战，就是要严厉打击，想都不用想。在鼓励基于产业逻辑的并购的同时加大惩戒力度，都是必须的，应当同步的行为。不能说因为我们某些制度方面建设还没有到位就因噎废食。抓坏人和往市场里不断的放人，完全是不矛盾的。不能等着把市场坏人都抓干净了，再把门打开放人，不能让市场的发展停滞甚至倒退。

　　再次，除了逐步建立市场化的退市机制，也要加强法制建设，用“严刑峻法”更好地保护投资者的利益。

　　第二，渐进式改革是可以接受的，但也要深度理解市场、敬畏市场，不在政策方向上无常的“左右摇摆”，避免改革在“阴沟里翻船”。

　　我周围也有很多同学朋友来找我推荐股票，我都会说你别炒了，买基金吧，交给专业的公募或私募去做，散户大部分是炒不赢的。投资者的机构化一定会是一个漫长的过程。我曾看过一篇文章形容港股市场为“在薄情的市场里，我们深情的活着”。我开玩笑说，回到我们有跌停板，没有个股做空，天天进行财务核查，亏了可以骂娘、拉横幅，监管父爱如山的A股市场里，我们是“在温情的市场里，痴情的活着”。

　　我们要对监管有足够的宽容和理解，但从另一个角度，监管也要理解和敬畏这个市场，改革到了深水区，魔鬼在细节处。

　　很多人问23倍市盈率咋来的，我本人亲历过23倍的产生。背后也有很多故事，从股灾以后，也出现了一些令人担忧的趋势，即为了临时性问题出台很多政策。这些政策在出台当时，基于特定的市场情况是可以理解的，但后来就没有再去及时评估和调整，结果导致监管的壁垒越垒越高，市场的成本越来越多。

　　要在细节处深入理解和懂得这个市场是非常重要的，什么是懂得？是懂得它的历史，懂得它的现在，也看得到它的未来。什么是学习国外？不是知道美国今天是什么样子，而是要知道美国300年走过来的历程。曾经有哪些驱动要素和今天我们的市场是一致的、可比的，哪些是不同的？这样才能做有意义的借鉴和改革。我看到有人拿A股的市场情况对比美国现在的情况，这是不合理的，也对监管提出了太高的要求。

　　还有一个要避免的现象是，一夜之间，政策从东走到西。为什么要强调看清方向，只有看清方向，才会跳出无谓的争论，会明白在哪个关键点为了安抚投资者，安抚市场去做妥协，但不会做方向性的逆转。比如，对IPO做节奏的调整是可以理解的，但是一旦暂停，就一夜回到了解放前。

　　最后，在这个自媒体时代，人人都是媒体，监管也变成了和这个喧嚣时代的群体博弈，这给监管带来了新的压力和挑战。专业的声音终归是不够的，少数人能正确地理解，绝大部分人却不能。

　　因此呼吁在座各位，希望你们在发出声音的时候，能多一点理性，少一点谩骂。在这个市场谁都不容易，中介机构不容易，监管机构不容易，投资者不容易，当然经济学家也不容易。所以在这样一个大家都不容易的时代，我们希望市场各方能够站在更高的高度，站在中国资本市场推动经济转型升级的高度，来建设性地讨论问题，而不是互相指责和对骂。倘若如此，我们的资本市场一定会越来越好。

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　　华泰刘晓丹：注册制是A股的成人礼

　　1、为什么说资本市场的改革关乎经济转型的成败？

　　2、新股发行改革的马车为什么总摔倒在小阴沟里？

　　3、如何才能跳出资本市场改革的死循环？

　　核心观点摘要：

　　1)资本市场成功的核心标准应该是，其能否通过资源的高效配置，孕育出一批又一批伟大的企业；而不是指数涨到了多少点、股票市值占GDP的多少。而资本市场实现资源配置的基础制度，是“进口”和“出口”制度，也就是IPO和退市制度；更高层次的资源配置制度，则是再融资和并购。

　　2)牛市高价发行、熊市发行窗口易关闭本身的确是成熟资本市场的游戏规则，理应是市场自然选择的“果”，而我们却一直把它当做了“因”，试图用行政手段来开关阀门，以致暂停IPO成了救市必吃的补药。

　　3)如果说节奏管控有时是对现实的妥协，那价格管控则是最致命的倒退。以扭曲价格的方式让利给二级市场的场内投资者，好比“给哭闹的小孩吃鸦片”，有百害而无一利，并且让市场所有参与主体，失去了价值判断的意愿和能力，本质上来看，对投资者也是更大的伤害。

　　4)在我们这个不成熟的市场，监管被舆论绑架，经常的现象就是为防止长草，索性连禾苗都一起除掉。

　　5)注册制实质上有三个层面的问题，谁来审，审什么，发行价格和节奏是否市场化。前两者依赖《证券法》的修改，而这仅仅标志着注册制的开启而已；市场所关心的发行条件修改，如是否要求盈利等，并不是这轮注册制改革的难点。发行节奏和价格能否市场化并非由修法来决定，却恰恰是注册制改革最终能否成功的关键点。

　　6)注册制实施后，若继续管控发行价格、调整供给节奏，试图找到平衡点后，再放开管制。等于再次重复使用行政调控的阀门，与二级市场涨跌博弈。但过去20年改革的实践已经证明，这个平衡点是找不到的，结果大概率会重蹈覆辙。

　　以下为刘晓丹《注册制是A股的成人礼》全文：

　　一场前所未有的股灾，在全民动员下暂时稳住了。市场的反思主要集中在股市融资杠杆、金融衍生品的监管等交易制度层面探讨上；鲜有人关注到资本市场同样重要的资源配置功能，已被“非常时期的特殊政策”再次限制。二级市场交易制度的完善，固然是灾后重建的重要内容，IPO、退市、并购重组和再融资等基础制度的建设也是重中之重，因为这才是回归资本市场本源，也是建立真正长牛的基础——将资本配置给优质的企业，促进企业成长，再反哺股东，让A股股东也能分享如BAT这样伟大企业的成长。

　　一、资本市场的改革，已关乎经济转型成败！

　　我国资本市场的诞生，并非市场化的产物，因此在相当长的一段时间内，“股市是经济的晴雨表”命题并不成立。当时资本市场虽为改革的一块试验田，并未能发挥对实体经济的资源配置功能。

　　直到股权分置改革解决了“全流通”问题，催生了06、07年的大牛市，以国企为代表的蓝筹公司得以集中上市，形成了如今的大蓝筹市场；中小板、尤其创业板的推出使得一批优秀的民营企业借力资本市场成长壮大，资本市场的作用和意义才逐步体现。然而，相比于银行主导的间接融资体系，资本市场的直接融资规模仍然很小。

　　如今国家经济面临转型升级，以互联网为代表的新技术也开始渗透到各行各业，万众创新的局面，迫切需要一个高度有效的资本市场，来完成资源高效配置。资本市场对于企业创新的包容程度、资源配置的效率直接决定了能否培育出伟大的企业，而这关系到国家经济转型的成败。

　　由于A股投资者的构成以散户为主，保护中小投资者利益一直是“父爱式”行政管制最正当的理由。无论是IPO、还是再融资，我们都实行严格的“核准制”，而长期管制所导致的资源错配和配置效率低下是目前资本市场最大的问题。

　　一方面，大量的资金涌入资本市场寻找投资出口；另一方面，实体经济中大量优秀的企业，渴求却又无法从资本市场获得支持。以互联网产业为代表的大批优秀企业远走他乡，形成海外市场的“中国概念股”，而A股一批没有基本面支撑的垃圾公司股价却一飞冲天。

　　资本市场成功的核心标准应该是，其能否通过资源的高效配置，孕育出一批又一批伟大的企业；而不是指数涨到了多少点、股票市值占GDP的多少。因此，未来改革的关键，是能否通过市场“看不见的手”，将资金高效率地配置给最优秀的企业，实现腾笼换鸟、新陈代谢。

　　而资本市场实现资源配置的基础制度，是“进口”和“出口”制度，也就是IPO和退市制度；更高层次的资源配置制度，则是再融资和并购。成熟市场的“进出口”是由市场自我选择，这本身就是“优胜劣汰”的过程，比如美股市场也有发行的窗口期，但窗口期是由市场、而非行政监管决定的；再融资和并购则完全交由董事会及股东大会决定，履行信息披露的义务即可，除某些关系到投资者平等权益的特殊安排需要征询监管机构意见，不存在任何前置行政审批。

　　这些基础制度的设计安排，直接决定了，资源能否正确配置、以及配置过程是否效率。貌似简单的道理，在我国资本市场改革的“新兴加转轨”阶段，却一直举步维艰，甚至一次次突围又一次次回到原点。

　　二、新股发行改革的马车为什么总摔倒在小阴沟里？

　　新股发行体制改革二十年兜兜转转，始终未能走出死胡同，每到市场低迷之际，暂停IPO的呼声就会一浪胜过一浪。我们不能简单将此理解为非常时期的矫枉过正之举，实际上，因为中国资本市场特殊的发展环境，一些错误的逻辑却一直被当作普适真理。在自媒体发达的时代，这些错误逻辑，又能在转瞬之间化身舆论暴力，绑架决策者，束缚住资本市场前进的步伐。

　　这一次，新股发行暂缓作为救市法宝再次被祭出，甚至开创了到账募集资金被要求退回的先例，再融资也从06年以来首次被暂缓，年初写入政府工作报告的注册制改革再度蒙上阴影。

　　1)“供需论”导致新股发行体制改革，陷入死循环。

　　一直以来，在新股发行方面有个“理论”：就是股票供给的加大就会导致市场的下跌，因而市场一跌，暂停IPO的呼声便甚嚣尘上。牛市高价发行、熊市发行窗口易关闭本身的确是成熟资本市场的游戏规则，理应是市场自然选择的“果”，而我们却一直把它当做了“因”，试图用行政手段来开关阀门，以致暂停IPO成了救市必吃的补药。

　　这种“因果倒置”是在与日益变化的市场抗衡，人为调整供需无法成功，导致多年来新股发行体制改革始终未能如愿。好比今年牛市进行之中，本想加大供给，消化排队的IPO企业，未料及市场风云突变再次让计划落空。

　　事实上，新股发行体制改革，一定要经历熊市的新股发行失败，才能实现市场的窗口调节功能。“新股不败”的神话一日不破灭，改革就一日不算成功。09年开启的新股发行体制改革，是离成功最近的一次。当时已有大量新股破发，打新资金逐渐减少，出现询价对象不足导致发行失败的现象。但此时也正是市场最低迷的时候，暂停IPO再次成为场内投资者想要吃的大补丸。尽管每次补药吃下去，都未能起到救市的作用，但不妨碍下次市场低迷时，大家还哭着喊着要吃补药。

　　每一次IPO的暂停都会付出更大的改革成本，不仅再一次承认和强化部分投资者这种错误的逻辑，同时让整个资本市场资源配置功能随之丧失，无法形成稳定的市场化行为预期，因此也无法吸引更多优秀的企业。没有好企业持续进入的资本市场，很快就会沦为“抢筹码”的赌博游戏场，遑论对实体经济的资源配置作用。

　　除了人为开关阀门，“价格管控”和“节奏管控”也是行政调整供需的主要手段。历史上，我们曾经历过额度制、通道制、保荐签字制等节奏管控的模式，也曾试过20倍市盈率定价发行和放开发行定价。如果说节奏管控有时是对现实的妥协，那价格管控则是最致命的倒退，因为对于自愿买卖成交的市场来说，价格是供求关系最重要的决定要素。

　　价格调控，直接颠覆了市场化交易的基础。就像10元的萝卜和1000元的人参，在价格调控的机制下，都定价1元，萝卜、人参上市后均直线上涨。而连续的涨停板，淹没了投资人对估值的理性判断，让很多投资者追板杀入，萝卜也要往人参价涨。一方面，价格的失真引发二级市场的赌徒心理，也反过来导致企业价值判断和行为的扭曲。另一方面，低价发行的无风险收益，带来了A股市场极为壮观的打新资金现象，每一批的新股发行日都导致资金面格外吃紧。最终，打新成为市场“博傻”和“抽大奖”的游戏。以扭曲价格的方式让利给二级市场的场内投资者，好比“给哭闹的小孩吃鸦片”，有百害而无一利，并且让市场所有参与主体，失去了价值判断的意愿和能力，本质上来看，对投资者也是更大的伤害。

　　发行价格回归本源，市场交易遵循基本的游戏规则，让企业能够得到足够的资金，为很多优秀的企业储备了未来发展所需的弹药，企业发展好了，才能真正回馈投资者。创业板有一批公司，正是利用上市时的超募资金，不断投资和并购一路成长起来。尽管一定程度上也出现了部分资源错配，有些公司的资金使用效率没有达到预期，但这也是市场竞争和选择的结果，会通过市场来纠偏和教育投资者。换句话说，把钱给企业就是把钱给需要发展的实体经济。从社会整体效益来看，远好过用抽奖方式让渡给二级市场，所谓保护中小投资者，本质上沦为“抢筹码”的游戏。

　　同时，在由行政管制向市场化转轨的过程中，考虑到现实状况，多年排队企业的积压和市场的承受力，在发行节奏上循序渐进，也是一种可行的方案。但试图调控市场预期的做法往往是失灵的。牛市每月50家企业新股发行市场都不会觉得多，熊市一家也嫌多。事实上，给予企业灵活的发行窗口，而非齐步走，会减少市场对此的集体聚焦和博彩资金的集体狂欢。

　　正是多年来深入人心的“供需论”错误逻辑，再加上行政管制面对千变万化市场的反应迟缓，导致了新股发行体制改革错过了一个又一个很好的窗口期。如今再次回到原点，越积越多的排队企业和如惊弓之鸟般的二级市场，都使得接下来发行体制改革的成本更加巨大。

　　2)“圈钱论”引发资源配置效率低下。

　　在成熟市场，公司上市会把握两个时机：一个是市场最好的时候，另一个则是自身价值最大化的时候，而目的只有一个，即尽可能少地稀释股份以获取尽可能多的资金。换句话说，圈到更多的钱。这本是无可厚非的事情。但在A股市场，历史上曾有很多公司巨额融资，但实际上并没有高效地使用这些资金，投资者也没有得到应有的回报，因此防止公司圈钱，也成为我们制度设计的一个重要考量前提。

　　然而实际上，在成熟市场也无法保证资源全部正确地配置，从市场融资但并没有给投资者带来很好回报的公司，最终也会被投资者所抛弃，“优胜劣汰”是市场的自然法则，也是投资者必须承担的风险。但在A股，基于对投资者的保护，为了防止公司圈钱，我们一方面执行严格的再融资审批制度，同时也对IPO和再融资募集资金的使用进行严格、机械的监管。超募其实是个伪命题，在动态的市场竞争环境中，让企业提前几年精准的匡算自己要投资的资金量，的确是削足适履，有违商业竞争逻辑。成熟市场只是对此做大致的披露，需要募集的资金金额及投向由董事会和股东大会自主决定。

　　目前市场主流的再融资方式是非公开发行，向不超过10名机构投资者发行，是否投资完全由投资者自己掌握，市场低迷时已出现很多因为价格倒挂无法完成发行的案例，这便是市场化的选择。但严格的审批对于企业来讲，有可能会失去宝贵的发行窗口期，而对于募集资金机械式的监管则已完全无法适应企业竞争和发展的需要。

　　随着经济转型加速和竞争加剧，很多公司很难找到可以新建的明确募投项目，更多的资金将投向未来的产业并购和投资，但往往没有具体投资项目的募资很容易被界定为“恶意圈钱”，会严格限制一定比例补充流动资金，对于创业板的公司甚至人为设定负债率来界定企业是否能够公开融资，这些对募集资金严格、机械的监管直接导致了资源的错配和配置效率的低下。

　　三、如何才能跳出资本市场改革的死循环？

　　1)注册制改革成功的标志：发行价格和节奏市场化。

　　注册制实质上有三个层面的问题，谁来审，审什么，发行价格和节奏是否市场化。前两者依赖《证券法》的修改，而这仅仅标志着注册制的开启而已；市场所关心的发行条件修改，如是否要求盈利等，并不是这轮注册制改革的难点。发行节奏和价格能否市场化并非由修法来决定，却恰恰是注册制改革最终能否成功的关键点。若不能实现发行定价和节奏的市场化，推向市场的注册制也是伪注册制。

　　注册制实施后，若继续价格管控、调整供需，等于再次重复用行政调控阀门与二级市场涨跌博弈，试图找到平衡点再放开价格管制。可过去20年改革的实践证明，这个平衡点是找不到的，最后的结果是重蹈覆辙。

　　经过这么多年的改革实践，改革已经进入深水区，是否理解、敬畏和尊重市场也直接决定了改革的成败。市场是聪明且逐利的，政策上的细微疏漏都会被市场无限放大，而舆论绑架下带来的慌乱，常常又导致病急乱开药，因此改革一次次栽倒在小阴沟中。奥赛康事件就是一个典型的案例。老股出售制度被贪婪的市场放大，引发民怨沸腾，导致老股出售、券商配售权等新制度全面叫停，最终结果是重回价格管制，以致再次错过了新股发行改革的良好窗口期。

　　IPO暂缓带来的堰塞湖，成为注册制改革最大的拦路虎。若等《证券法》修改完毕再启动IPO，随着积压企业的增多，只会给市场带来更大的恐慌和心理冲击。因此，待市场企稳后，需要尽快重启IPO并且放开定价的管制。逐步加大市场新股供给的同时，给予企业发行窗口的选择，让二级市场打新不再是“一本万利”的生意。市场新股发行困难的时候，也往往是市场最低迷的时候，能否承受改革的阵痛也考验监管的定力和担当。新股发行失败的出现，以及发行市盈率的逐步走低，将改变千军万马走独木桥的局面，很多没有成长性的公司可能选择被并购而非IPO.

　　此外，再融资也应该由市场自主调节。企业根据自身发展需要，选择合适的时机融资，是股东自治的应有之义。虽然不能保证每一个公司都能高效率地配置资金，但相比于行政管制来决定企业融资的金额以及配置的方向，显然股东和董事会的自主决定，更能适应市场竞争的需要。上市后再融资的效率以及是否市场化，也是资本市场能否吸引优秀公司的重要因素之一。

　　2)上市、退市难导致的借壳，“宜疏不宜堵”

　　退市制度，是资本市场的出口，是资本市场基础制度的重要内容。虽然我们的退市制度一再严格，历史上也有少量的公司完成退市，但基于特殊的投资者结构和国情，每一个濒临退市的公司，都会受到来自地方政府、中小投资者各方的高度关注，退市难度和压力空前，甚至经常出现各方集体动员重组救“壳”的行为。新股发行制度门槛很高，同时又关关停停，使得A股诞生出全世界资本市场最贵的借壳游戏。目前资本市场，即使最小的“壳”也有20-30亿的市值，对于借壳方而言权益被稀释程度非常高，但为尽早登陆资本市场，很多企业宁愿承担巨额的买壳成本。

　　而借壳上市，往往可以使壳公司一夜之间乌鸡变凤凰，巨大利益下滋生操纵市场、内幕交易等不法行为，市场炒壳之风兴起。为此，监管对于借壳上市做了严格的定义，要求比照IPO审核，并且限定创业板公司不得借壳。但伴随着IPO的暂停或放缓，借壳成为快速登陆二级市场的第一选择，监管的审慎和二级市场的热度形成了鲜明对比；催生很多另类创新以类借壳的方式回避监管，甚至变相实现创业板的借壳，给监管带来了很大难度。

　　其实借壳上市作为IPO的一个补充，在成熟市场尤其是香港市场也有不少案例。A股过去也有很多优秀的公司通过借壳的方式上市，对促进资本市场的新陈代谢也发挥了很大作用。壳资源在A股市场被恶炒的本质原因，还是新股发行体制扭曲，核心解决方案是理顺上市通道。若新股上市通道顺畅，需求减少，“壳”价格自然会下降，借壳上市的活动也自然会减少。

　　进一步讲，壳价格的下降，会使得新股上市的利益冲动变小，企业需要真正站在产业发展的逻辑来论证自己是否该上市，而不是谋求资本运作炒壳等利益。同时源源不断的新股，也将降低地方政府等相关利益主体的保壳压力，为严格执行退市制度创造良好环境。

　　至于内幕交易、操纵市场等行为应当严格查处，但此类违规行为不是借壳上市专属，除草并不应该把禾苗连根拔起，而在我们这个不成熟的市场，监管被舆论绑架，经常的现象就是为防止长草，索性连禾苗都一起除掉。

　　因此，不必将借壳上市视为洪水猛兽，监管政策也是宜疏不宜堵。若能在比照IPO严格信息披露的前提下，针对目前资本市场的现状，放宽并购重组的协商定价，降低壳资源的成本，甚至放开创业板的借壳，以杜绝创业板各类变相借壳的行为，在注册制改革前途未卜，IPO堰塞湖高企，退市压力巨大的情况下，倒是实现资本市场新陈代谢、优胜劣汰的一种有效途径。

　　3)鼓励并购，引领资本市场的新陈代谢、涅槃重生

　　并购是资本市场更高层次的资源配置制度，也是企业竞争的最惨烈的战场，最考验企业家的智慧和能力，鼓励并购其实就是鼓励竞争。最近15年，美国市场的上市公司比高峰时减少了一半，除了退市，另一个非常重要的原因就是并购，不少企业通过被并购的方式退市。美国在并购监管中一个非常重要的法律是反垄断，至于交易定价、整合等交由公司管理层和股东大会来决定，只需在公开市场履行信息披露的义务。

　　并购是极其高风险的投资行为，大量的并购交易是不成功的，虽然失败的交易对个体是灾难性的，但对于行业格局的形成和重塑则是有益的。真正伟大的企业大都经过一系列并购而成。正是秉承鼓励并购就是鼓励竞争这样的理念，历经百年并购浪潮的洗礼，才形成了美国极具弹性和竞争力的产业格局。

　　对于中国企业而言，大部分刚刚开始尝试走向外延扩张这条路。需要大量或失败或成功的交易历炼自己的整合能力。过去两年，由于管制的放松和产业发展的需要，资本市场的并购活动如火如荼。一部分先行者，尤其是创业板的公司，用一系列的并购行为完成了对市场的启蒙，同时也出现了部分为炒作市值而进行的交易；而后一类公司，对赌无法实现、整合达不到预期等现象陆续出现，这对市场和上市公司都是深刻的风险教育，让很多后来者的并购更为理性。

　　过去几年，资本市场的制度红利之一，体现在并购管制的放松上，最重要的是理念的变化，履行信息披露的义务，对交易定价等不做实质性判断，买者自负，同时审核效率的提升，极大地减少的交易的不确定性。

　　综观产业发展历史，技术变革和监管变革是影响产业竞争格局最重要的两大因素，也是催生一波波并购浪潮的主要驱动力量。而如今，这两个重要的驱动要素同时作用于中国。以互联网为代表的技术变革开始渗透到各行各业，简政放权，不断推进的各项改革也成为推动并购整合的重要力量。资本市场能够为并购提供便捷定价和支付工具，将成为并购整合的主战场。

　　若注册制顺利实施，在经历一波IPO上市高峰后，我们会看到越来越多的公司并购成长，甚至是两个上市公司之间的合并。即使在现阶段，IPO受阻，我们也会看到很多公司通过并购或被并购的方式登陆资本市场。毫无疑问，并购将成为资本市场新陈代谢的重要手段，虽然会有大量的公司在并购整合中被淘汰，但也终将成就王者，这些产业调整和整合会引领中国资本市场涅槃重生。

　　相较于美国百年并购历史，中国的并购市场刚刚开始，国家的宏观政策无一不鼓励并购重组，但每一单交易的完成常常涉及到工商、税务、证券、外资、国资等多个部门的监管，举步维艰。因此对于并购的鼓励不应仅仅局限于宏观口号的支持，每一个微观管制的松绑直接决定了交易的成败。

　　打破地方保护藩篱、改革税制、放松定价……每一个微观处的破局都任重道远。但每一个细微处的变革，都会激发市场无限活力。并购制度和再融资制度的全面优化，将成为市场存量优化的重要方式，一定程度上也会缓解新股发行体制改革给市场带来的阵痛。

　　结语

　　伴随注册制的改革和一系列制度的优化，应该进一步加大对虚假披露等监管和查处力度，完善股东诉讼赔偿机制，不断优化投资者的结构，建立买者自负的文化。让资本市场回到资源配置的本源，走出被指数绑架的怪圈，让越来越多的优秀企业回到A股，同时让投资者分享到这些优秀公司的成长。注册制改革也终将成为中国资本市场的成人礼。