导读

　　七月是国改试点名单公布重要时间窗口，每年国改节奏均是上半年重计划(确定改革内容、试点名单等)，下半年重落实，因此七月是混改试点名单公布重要时间窗口。军工混改商业前景广阔，市场空间巨大，是混改王冠上的明珠。军工科研院所转制启动，提升军工混改加速推进预期，推荐关注：航天电子、国睿科技；双向把握军民融合投资机会，民参军关注航新科技，军工民用关注“北春西湖”组合：北化股份、长春一东、西仪股份、湖南天雁.

　　摘要

　　第二批混改名单酝酿已久，七月是公布的重要时间窗口

　　市场从4月份以来即期待第二批混改试点名单，而七月份是国企改革试点名单公布的重要时间窗口。4月13日，发改委宣布，“今年3月启动了第二批10家混改试点工作，其中9家已报方案，近期将批复”，市场开始期待混改试点名单公布，对混改主题的关注度因此提升；第一批和第二批国改试点名单的公布时间分别为2014年7月15日和2016年7月14日，从每年国企改革的推进节奏来看，上半年重在计划(包括确定改革内容、试点名单等)，下半年重在落实，因此，七月是混改试点名单公布的重要时间窗口。

　　国改动向密集，混改主题环境升温

　　近期国改相关动向密集释放，国务院国资委密集调研国企公司，有利于混改主题环境升温。6月以来，中国神华与国电电力停牌筹划重大无先例资产重组并透露本次交易对方拟为能源行业大型国企，交易拟涉及能源行业资产；招商公路换股吸收合并同属招商局集团的华北高速；央企华侨城拟入主西安饮食和曲江文旅两家西安国企；东航集团宣布让出东航物流的绝对控股权，联想控股、德邦物流、绿地、普洛斯等四大投资方及企业核心员工持股层合计拿下55%股权。至今，电力、油气、铁路、军工等领域的国企混改已全面提速，下半年，国企改革将迎来密集催化期。

　　军工混改，王冠上的明珠

　　军工混改商业前景广阔，市场空间巨大，堪称混改王冠上的明珠。前两批混改试点中，军工企业将达7家。军民融合正式上升为国家战略，军工混改正当其时；多个军工集团科研院所改制方案基本确定，是军工混改重要看点。7月7日，军工科研院所转制工作启动，军工混改继续深化，军工资产注入可期，推荐关注：航天电子、国睿科技；同时双向把握军民融合投资机会，民参军关注航新科技，军工民用关注“北春西湖”组合：北化股份、长春一东、西仪股份、湖南天雁。

　　油气改革主题：“油”机可乘

　　当前油气改革已入深水区，各方政策酝酿已久，结合国企改革的推进，将从根本上完成产业链再造和油气体制改革。上游引入民资激活市场，民营油服崛起；中游混改助推管网独立，民营企业望分享千亿市场；下游炼化企业受益原油进口放开，燃气运营商受益管网独立。建议布局三条主线机会：下游炼化企业受益原油进口放开，燃气运营商受益管网独立，“两桶油”旗下销售板块混改预期高，关注泰山石油；上游引入民资激活市场，油服企业受益、民营油服崛起，关注石化油服，恒泰艾普；中游混改助推管网独立，民营企业望分享千亿市场，关注金洲管道。

　　“中国神电”揭开电企重组序幕

　　中国神华与国电电力的重组将产生强强联合、优势互补的煤电联营模式，并开启电企重组序幕。煤电联营可有效降低火电企业成本和盈利波动，打破煤电供需矛盾；火电行业集中度提高，将进一步消除产能过剩，提高行业盈利水平。“中国神电”促电力央企重组预期升温，电企合并、煤电联营、核电注入趋势下，关注五大发电集团旗下火电资产上市平台：华能国际、华电国际、大唐发电、上海电力等。

　　正文

　　混改不断提速，国改迈向深水区

　　近期发改委两次表态力促混改提速，第二批混改试点大概率将于近期公布，混改将成跨年投资主线。基于近期混改动向梳理，前瞻布局第二批混改试点投资机会。

　　发改委力促混改提速。继刘鹤3月31日主持发改委会议督促混改“倒排时间表”之后，4月13日，发改委发言人严鹏程表示：1)第一批混改试点的方案已基本批复，有望年内取得实质性进展和突破；2)第二批10家混改试点企业方案已确定，近期将批复；3)第三批试点的遴选工作已经着手启动。同时，关注即将出台的油气改革顶层设计。

　　混改涉及的自然垄断行业范围扩容，国改继续迈向深水区。发改委此次还透露，前两批混改试点主要集中的领域包括：配售电、电力装备、高速铁路、铁路装备、航空物流、民航信息服务、基础电信、国防军工、重要商品、金融等；石油、天然气领域混改试点，拟待油气行业改革方案正式实施后，在第三批试点中统筹推进。本轮混改明确针对自然垄断行业，在前期七大领域的基础上，又有扩展。国改正以混改为突破口迈向深水区。

　　第一批混改试点的企业，近期混改方案将全部批复。第一批混改试点企业正在有条不紊推进改革。我们将6家试点企业改革动向梳理如下表：

　　除第一批混改试点企业之外，其他央企混改动向也比较密集。我们认为，近期曾经公开表态将推进混改的央企，列入混改后续试点概率极大。

　　反思国改：经营改革初见成效，产权改革将是成败关键

　　激发经济增长“新动能”依赖国企改革发力。改革开放以来的国企改革经验(1992-2003)表明，产权改革是国企提高效率最有效措施。本轮国企改革措施多集中于国资管控模式、企业经营两大层面，对产权改革触碰较少；不过，国企改革以资产证券化促公司制改制，客观上为接下来混改突破奠定了条件。自2016年供给侧改革启动、国企改革开始“做减法”以来，国企业绩已取得显著改善。

　　国企改革动机反思：改革释放经济增长“新动能”

　　改革开放初期的粗放式高增长掩盖了创新与效率问题；激发经济增长“新动能”依赖国企改革。改革开放初期，我们通过改革开放释放市场经济制度红利，并凭借人口红利、后发优势、制造业出口取得高速增长。但在快速发展的同时，掩盖了创新不足、效率低下两大问题。我国目前经济发展进入增速换挡期、转型阵痛期。经济增长引擎不足，房地产泡沫化、周期行业产能过剩、国企体制僵化等问题凸显。如何激发经济发展新动能？一方面，固然可以通过鼓励“双创”激发民企活力，但民企发展终究应交还给市场，政府可控力度有限。另一方面，政府可通过国企体制改革，激发国企新动能，而国企真正控制经济命脉。

　　拆解来看，国企缺乏效率的主要原因包括：1)企业：资产结构混乱、管理层级多、存在僵尸资产或不良资产……2)经理人：能力不足或积极性不高，缺乏企业家精神；3)员工：工作积极性不高，缺乏有效激励；4)行业：国企凭借垄断获取利润，并无动机通过企业管理和技术创新等提高效率……

　　总体而言，竞争性行业改革与转型意愿迫切，但垄断行业国企改革依赖自上而下推动。竞争性领域的国企由于自身效率低下，在与民企竞争中逐渐处于劣势，自身改革与转型动力强，但前期受制于国企体制，难有改革与转型大动作；而对于垄断行业的国企，效率低下并未危及企业生存，改革更多需要自上而下的推动力。

　　国企改革措施多集中于资本运作、企业经营两大层面，对产权改革触碰较少。本轮国企改革典型措施，基本集中在两个层面：一是围绕国资管控模式，通过新建或改组国有资产投资运营公司等手段，实现从“管资产”到“管资本”的变革，并通过资产注入、整体上市等资本运作措施，提高国有资产的资产证券化率；二是围绕企业经营进行改革，如同类业务合并、压缩管理层级、市场化选聘职业经理人等。以上两类措施，均尚未触及产权改革。

　　改革开放以来的国企改革经验：产权改革是源头活水

　　产权改革是国企改革深水区，可以从根本上提高国企效率。我们认为，国企问题的根源来自于产权制度。所有权和经营权分立之下，国企所有权属于“全体人民”，但“全体人民”并不能直接行使股东权利，对职业经理人进行约束，只能由国资委代为履行出资人义务，但国资委官员并不能直接从国资资产增值中获益，这就大大削弱了国企治理有效性；另一方面，国企经营管理人员大多为党管干部，薪酬机制并不市场化，而且缺乏优胜劣汰，这就阻碍了国企经营管理人员企业家精神的发挥。只有产权制度改革，方能从根本上解决国企治理问题，提高国企效率。员工持股和股权激励赋予员工一定的股权，但一则持股比例受限(总持股比例30%以下，单个员工1%以下)，二则员工持股对企业施加的影响有限，无法取代外部战略投资者。国企改革深化，期待混改破局。

　　改革开放以来的国企改革经验表明，产权改革是国企提高效率最有效措施。事实上，国企改革自改革开放起便一直在探索，其间大致经历三个阶段：

　　1) 1978-1992年，国企改革不涉及产权变更，步伐较慢。在公有制指导思想下，国企改革不涉及变更国有产权，试图通过改善管理、引入竞争机制提高效率，官方改革政策是“政企分开”、“放权让利”，赋予企业必要的经营自主权，然而国企整体表现依然不尽如人意；

　　2) 1992-2003年，国企民营化大刀阔斧，释放活力。邓小平1992年南方谈话后，中共十四大正式将“社会主义市场经济”列为改革目标，同时开启了国企产权改革的新篇章，多种形式的民营化发展受到鼓励，大多数国企通过产权多元化、上市等措施实现改制，国企逐渐从竞争性领域撤退。国有经济部门的职工人数，从1992年的8000万人减少为2004年的3000万人。与此同时，民营企业取得蓬勃发展，特别是2001年加入WTO之后，私企在工业增加值中的比例从2001年的6.1%增加到2010年的30.5%。

　　3) 2003-2012年，以国资做大做强为目的，改革势头弱。2003年，国资委成立，国务院体改办并入发改委。这一阶段内，国企改革势头较弱，国资委的目标导向是做大做强国企。2003-2010年间，央企数量由196家重组为120家，在油气、电力等国有垄断行业，“国进民退”现象明显。国资证券化是这个阶段的亮点：国有银行引入战略投资者并成功上市、国企上市公司股权分置改革完成。

　　本轮国改启示：“做减法”与“做大做强”并不矛盾

　　本轮国企改革演绎至今，可大致分为四个阶段：资本运作推升国改预期升温(2013-2015H1)、市场化改革力度不及预期(2015H2)、供给侧改革“做减法”(2016)、混改破局促国改提速(2016Q4以来)。我们认为，前期国企改革以资产证券化促公司制改制，客观上为接下来混改奠定了条件。

　　2013年-2015年上半年：市场预期逐渐升高，但实质推进不达预期

　　国企改革成为推升2014-2015年牛市的主要驱动逻辑之一。本轮国企改革的起点，始于2012年11月党的十八大；2013年11月，《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》指明国企改革方向与任务；2013年12月30日，习近平总书记亲任深改组组长，成为本轮国企改革总设计师。进入2014年，地方国企改革顶层设计密集出台，各省纷纷提出提高资产证券化率目标，军工资产注入引爆军工改革预期，“两桶油”销售板块混改提上日程，国企改革预期不断升温，成为2014-2015年牛市的主要驱动逻辑之一。

　　2015年下半年：市场化尺度收紧，国企改革预期回落

　　国改推进不达预期，主题长期沉寂。直至2015年中，国企改革“1+N”顶层设计并未出台，各级国资委仍然在论证方案。国企改革动作很多停留于表面文章，包括组建或改组国有资本投资运营公司、大央企合并等，国企改革案例并未由点到面铺开，列入试点的央企也并未出现大刀阔斧的改革，市场所期待的国企市场化改革并未兑现。关于“防止国有资产流失”的讨论，客观上降低了投资者对国企市场化改革的预期。2015年8月24日，《中央关于深化国企改革的指导意见》(22号文)姗姗来迟，相较过往文件，缺乏新意。市场开始怀疑国企改革的推进力度，伴随着2015年6月之后的股灾，国企改革主题长期沉寂。

　　2016年初：供给侧改革，瘦身健体，从“做加法”改为“做减法”

　　瘦身健体、提质增效，成为2016年国改主旋律。2015年12月，中央经济工作会议提出将供给侧改革作为经济工作重心，而供给侧改革涉及的产能过剩周期行业如钢铁、煤炭，均为国有企业主导的部门，供给侧改革与国企改革有异曲同工之效。2016年3月政府工作报告提出国有企业“瘦身健体”，也体现供给侧改革的要求。

　　2016年以来，国企改革从“做加法”改为“做减法”，成为提质增效有效手段。事实上，自2003年国资委成立，到2015年供给侧改革提出之前，国资扩张、国资资产证券化都是主旋律。大多数省份均明确提出了提高资产证券化率的目标。通过资产注入(或整体上市)提高国有资产的资产证券化率，是各省国企改革的政策重心，截至2015年8月，20个省市出台了提高国有资产证券化率的具体目标，普遍目标是将国有资产证券化率从20~40%提高至50%~70%，主要措施是国企IPO、集团资产注入、整体上市等。我们认为，通过证券市场帮助国有企业实现公司制改制，固然有其积极意义，但资产证券化本身，并未触及国企体制改革，国企改革真正的“源头活水”来自资产证券化之后的市场化运作，例如引入民营资本、剥离僵尸资产等。同时，压缩管理层级、剥离企业办社会职能、精简人员等“做减法”的手段，也可有效促进国企提质增效。我们认为，国企改革“做减法”是手段，“做大做强”是目标，二者并不矛盾。

　　2016年4季度以来：混改突破，垄断行业混改

　　国企改革顶层推动力加强，剑指垄断行业混改。混合所有制改革，以及垄断行业对民营资本放开准入，我们认为是典型的国企“做减法”。通过引入民营资本，为行业带来竞争，为企业治理和经营带来效率，可反过来促进国企做大做强，也可激发经济增长“新动能”。2016年9月28日，发改委专题会，研究部署国有企业混合所有制改革试点相关工作，并确立国企混改“6+1”试点。2016年10月，十八届六中全会首次确立了“以习近平同志为核心的党中央”提法，国企改革进入提速新阶段。

　　国企改革“做减法”以来，业绩显著改善

　　评价国企改革成效的标准，应是业绩改善，而非资本运作。如何评价国企改革效果？与市场追捧资本运作不同，我们认为实质(业绩改善)重于形式(资本运作)。资产注入、兼并重组、“腾壳”等资本运作，固然为二级市场所追捧，但充其量只是国企改革的手段而非目的。国企改革的目的一定是改善国企经营效率，评价国企改革的标准也应如此。

　　国企提质增效成绩显著：2016年起，国企营收和利润总额近年来首次实现同比增长。自2015年初算起，全国国企营业收入于2016年6月首次实现同比增长，且增幅持续扩大，在2017年3月达到峰值18.5%；利润总额自2016年6月起同比降幅逐月收窄，10月实现同比增长，在2017年3月为37.3%。2017年一季度，国企营业收入和利润总额的同比增速均大于同期GDP同比增速。

　　2017年初，国有及国有控股工业企业利润增速大幅高于私营工业企业。其中2017年2月国企利润总额增速更是达到了100.2%，远高于私企的14.9%。国企利润增速大幅高于私企增速的情况在以往并不多见，仅在2009年底至2010上半年“四万亿”期间出现过。

　　混改提速，关注电信、铁路、基建等行业混改动向

　　基于发改委圈定的前两批混改试点行业范围，以及近期央企集团混改动向，我们认为即将纳入第二批混改试点的央企集团可能包括：兵器工业集团、兵器装备集团、中铁总、国航集团、中国民航信息集团、中粮集团等。除却重点能关注军工改革、油气改革投资机会，关注电信、铁路、基建等行业混改动向。

　　第二批混改试点前瞻：中铁总、兵器工业集团等

　　第二批混改试点包括哪些集团？我们从发改委发言中寻找线索：

　　前两批19家试点企业，涉及配售电、电力装备、高速铁路、铁路装备、航空物流、民航信息服务、基础电信、国防军工、重要商品、金融等重点领域，特别是军工领域较多，有7家企业。石油、天然气领域混改试点，拟待油气行业改革方案正式实施后，在第三批试点中统筹推进。

　　我们基于以上发言涉及的混改试点领域，同时结合上文梳理的国企混改动向，推断认为：

　　1)预计“高速铁路、铁路装备”领域试点将包括中国铁路总公司。中国铁路总公司此前表态推进混改。建议重点关注。

　　2) 军工集团7家企业中，除去已列入第一批试点的中国船舶、中国核建之外，仍有5家企业。我们注意到，兵器工业集团、兵器装备集团此前皆有混改相关动作，预计列入第二批混改试点概率较高。建议重点关注。

　　3)从事“航空物流”且尚未列入第一批混改试点、近期有混改动向的央企集团包括：国航集团、南航集团。从事“民航信息服务”的央企主要就是中国民航信息集团(旗下并无A股上市公司).

　　4)“重要商品”一般指对国计民生有重大影响的农副产品。央企中，中粮集团从事此领域，且今年2月，中粮集团已经明确提出混改目标和路径思路，但预计混改将主要在非上市公司层面进行。

　　军工混改或将成为第二批混改最大亮点，而油气改革顶层设计即将出台，建议重点关注。其余重资产、国企集中的行业可关注：电信、铁路、基建等。

　　关注电信、铁路、基建、汽车行业混改

　　本轮混改试点不断扩容，有望在重资产垄断行业取得突破，建议重点关注电信、铁路、基建、汽车等行业。

　　1) 电信行业混改。以中国联通为标杆，其他电信上市公司有望跟进，关注：大唐电信(有望通过混改引入高通作为战略投资者，提升市场竞争力)；

　　2) 铁路行业混改。铁轮混改大概率入选混改第二批试点。关注中铁总旗下上市公司：铁龙物流、广深铁路.

　　3) 基建行业混改。基建行业国企众多，未来引入战略投资者预期强烈。关注山东路桥(拟定增引入战略投资者，并推出股权激励)、四川路桥(拟定增引入战略投资者，有资产注入和股权激励预期) 、云投生态(拟落地员工持股，有资产注入预期)、华建集团(上海国企改革标杆，混改预期较强).

　　4) 汽车行业混改。汽车行业是资本密集行业，国企资本集中，混改预期较强。关注一汽、东风、北汽旗下上市公司：一汽轿车、一汽夏利、东风汽车.

　　军工混改将成第二批混改试点重头戏

　　发改委近期将公布第二批混改试点，军工混改将成重头戏。军民融合正式上升为国家战略，军工混改正当其时。多个军工集团科研院所改制方案基本确定，是军工混改重要看点。

　　搭乘军民融合东风，军工混改必将披荆斩棘

　　军工混改将成第二批混改试点重头戏。4月13日，发改委发言人严鹏程表示：第一批混改试点方案已基本批复，有望年内取得实质性进展和突破；第二批10家混改试点企业方案已确定，近期将批复。前两批央企混改试点单位中，至少有7家企业属于国防军工领域，占比非常高。

　　军民融合正式上升为国家战略，军工混改正当其时。2017年1月22日，中共中央政治局决定设立中央军民融合发展委员会，负责协调和统一领导军民融合深度发展，并向中央政治局负责。军民融合发展的一个重要方向就是制定完善的法律法规体系，规范军民融合各参与主体的行为，实现法制化和规范化。随着相应法律法规的持续推进，中国国防建设和经济发展有望实现良性互动。而这也为军工企业引入其他社会资本，奠定政策和法律基础。军工集团下的民品业务将实现充分市场化，非核心军品证券化率将逐步提高，核心军品在未来法律法规体系成熟之后，也有望逐步推进混改。

　　军工科研院所改制方案基本确定，是军工混改重要看点。据航天科技副总经理张建恒在3月人大会上的表示，各个军工集团的事业单位改革方案已经基本确定；目前，税收、人员处置等配套政策还没落地，改制工作尚未开始操作；随着配套政策的到位，军工科研院所改制则会水到渠成，并且，最终实现上市(IPO或注入).

　　军工企业积极推进混改。目前我国的国防工业主要由十二大军工集团构成，中核集团和中国核建正在进行战略重组，同时，中船集团和中船重工整合也是大势所趋，未来将重回十大军工集团的格局。从各大军工集团的混改积极性来看，除去首批央企混改试点单位中船集团和中国核建，其他在混改比较积极的军工企业包括中国兵器集团、中国兵装集团、航天科技和中国电子。

　　军工混改是“王冠上的明珠”，推荐“北国长航”组合

　　混改是国企改革所有方案中最能解决国企痼疾的方案，因此，去年第一批央企混改试点以来，混改一直是国改方向最大的看点；而军工混改则是混改七大重点领域最有市场空间的方向，堪称“王冠上的明珠”，特别是军民融合委员会成立之后，相关立法有望提速，军工企业引入社会资本将“有法可依”。

　　建议从军工集团的混改积极性和集团旗下科研院所资产质量两个维度来参与军工混改主题。混改积极性高且所属科研院所资产质量高军工集团旗下的上市平台最为受益，进而筛选出军工混改组合。

　　建议重点关注兵器工业集团、兵器装备集团旗下民品平台“北春西湖”组合：北化股份(兵器工业集团旗下硝化棉生产企业，2017.03.24公告引入战投方案获国资委批复)、长春一东(兵器工业集团旗下汽车离合器生产企业，有望受益于集团混改与军民融合)、西仪股份(兵器装备集团旗下工业零部件企业，有望受益于集团混改与军民融合)、湖南天雁(兵器装备集团旗下汽车零部件平台，有望受益于集团混改与军民融合).

　　其他混改积极性较高的军工集团包括航天科技、中国电科、中国电子等；而航天科技集团、航天科工集团和中国电科的科研院所资产占比较高。关注：航天电子(航天科技集团旗下上市公司，控股股东航天九院是航天科技集团整体上市的试点单位)、国睿科技(中国电科旗下上市公司，雷达行业领军企业，受益于科研院所改制).

　　国内外因素催动，油气改革正当时

　　本轮油气改革在紧迫性、改革的力度上将超越以往，主要由三方面因素决定：首先，我国已进入油气时代，油气消费替代煤炭消费是必然趋势。日益扩大的消费缺口将不利于中国减弱对进口原油的依赖性。国内油气资源开发已关乎国家安全，必须引入市场化机制加紧进行。其次，当前由油气产业链被国企垄断的格局不利于提升能源利用效率，还会增加企业生产成本，导致企业在国际市场上缺乏竞争力。为保持国际竞争优势，打破产业垄断势在必行。最后，当前油气改革已入深水区，各方政策酝酿已久，结合国企改革的推进，将从根本上完成产业链再造和油气体制改革。2013年11月，十八届三中全会拉开了本轮国企改革的序幕。2016年3月，国务院批转国家发改委《关于2016年深化经济体制改革重点工作的意见》明确提出，将出台深化石油天然气体制改革的若干意见及配套政策。本轮油气改革的总体方向是“放开垄断性领域的竞争性业务、实行全产业链的公平准入”，改革已经进入深水区。

　　对内加大油气资源开发，关乎国家安全迫在眉睫

　　油气时代姗姗来迟，能源结构转型迫在眉睫。从全球能源发展规律来看，油气消费替代煤炭消费是个必然的趋势，我国长期以来维持着“富煤少油少气”的能源结构。近十年来，我国一次能源消费结构一直未能得到有效改善，煤炭消费依然占据我国能源消耗总量的主导地位，从2003年至2013年，煤炭消费量占比从69.3%下降至67.5%，下降幅度仅为1.8%。我国经济增长方式依然还是以高增长、高消耗、高污染的粗放性为主，能源消耗利用效率与发达国家相比依然还存在较大差距。油气体制改革的口号虽然已经进行呼喊多年，但是无论从进程还是结果来看依然是十分滞后和低效。我国石油对外依存度近60%，天然气对外依存度近30%。

　　我国各大老油田已进入减产周期。根据哈伯特峰值定律，老油田产量衰竭不可避免。从长庆油田、大庆油田和胜利油田的历年产量来看，从2014年以后，这三大油田的产量都有所下降。根据黑龙江省经济工作会议的信息，按照中石油公司的排产计划，占中国内陆油田总产量近四分之一的大庆油田，在2017年将减产150万吨，到2020年将调减至3200万吨，较2016年减产将近20%。

　　中国原油产量与消费量的差距正在逐年加大，2016年产量仅占消费量的35%左右。近10年来，中国原油产量的复合增长量不到1%，在2016年甚至下降了近10%。而另一方面，随着GDP的不断增长，中国消费量则连年增长，近十年复合增长率达5%。即使面临经济转型和结构调整，经济增速放缓，我国石油消费量增速将在2020年预计年均仍能保持3%左右。日益扩大的消费缺口将不利于中国减弱对进口原油的依赖性。

　　综上所述，在油气产量与消费量逐渐拉开较大差距和老油田产量下滑的大趋势下，考虑到我国油气资源蕴藏潜质，加强油气资源的勘探开发是缓解我国能源对外依赖程度的必经之路，较大规模的新增油气区块开发势在必行。

　　对外保持国际竞争优势，打破产业垄断势在必行

　　要有成本优势，提升国际竞争力，行业盈利能力和国内外竞争态势，决定了市场化将是未来的出路。长期以来，中东地区凭借着低廉的油气开发成本、庞大的油气储量和较好的原油品质对国际原油市场产生着重大的影响。从原油生产成本来看，科威特、沙特阿拉伯、伊拉克等中东地区国家成本最低，每桶成本低于10美元。各国原油生产成本差异较大，中国、墨西哥原油成本在30美元/桶左右，美国常规原油成本为36 美元/桶附近，巴西、英国等国家原油生产成本则相对较高。2007年开始美国页岩油产量快速增长，显著改变了美国能源结构。原油进口占美国石油消耗的比例从60%左右下降至30%左右，美国能源竞争力显著提升。

　　吸取国外经验，提高油气产业链市场化程度，保持我国油气产业链国际竞争优势。世界油气主产国都把油气资源矿权管理作为油气上游领域政府管理的重要内容，其中以矿权取得和流转为核心，区块招标为主要方式。同时，大部分国家都允许在勘探开发领域开展对外合作。在招标与合作共存的模式下，不同梯队、不同背景的勘探开发公司进入市场，上游环节得到充分竞争，提高了本国油气的供给量。油气改革就是以油气产业链为主线，从政府、市场和企业三个维度出发，对油气产业链上中下游的矿权出让、勘探开发、管网储运、贸易流通和炼化等各个主要环节进行全产业链的市场化改革，提升油气生产效率，保障我国油气产业链国际竞争优势。

　　当前改革已入深水区，结合混改破局一触即发

　　油气改革历经四个时期，从国企改革和油气体制改革两方面不断推进，当前已进入深水区。我国油气改革至今已历经四个时期。分别从国企改革和油气体制改革两方面入手。国企改革方面，实行政企分开，通过资产重铸、混合所有制改革等方式提升企业效率。油气体制改革方面，不断推进全产业链试点开放。油气产业链分为上游勘探开发和进口，中游管网运输和下游炼制和销售。油气改革的核心议题是放宽全产业链的准入，充分发挥市场作用。具体来讲，上游环节，有序放开勘探开发和原油进口资质，规范矿权退出和交易制度；中游环节，推动油气管道网运分开，管网公平向第三方放开；下游油气分销环节引入民资，充分竞争。

　　本轮油气改革自2013年十八届三中全会提出推进石油、天然气等领域改革开始，两年多时间内，国家出台了一系列政策推进油气改革。

　　未来监管着重垄断性质的管道运输价格和配气价格，气源价格将市场化。天然气价格市场化改革的最终目标是“管住中间，放开两端”。改革以前，我国天然气产业链终端销售价格主要包括：天然气出厂价格、长输管道的管输价格、城市输配价格三部分，中上游价格由国家发改委制定的，下游销售价则由地方发改委定价。定价的基本原则主要考虑开采成本、经营成本以及当地居民的经济发展水平综合确定。在逐步推进气价改革中，天然气价格从成本加成定价到市场净回值定价方法，政府从过去的制定门站价格走向制定中间管输配送价格，建立了初步反映市场供求和资源稀缺程度的天然气价格动态调整机制，上海石油天然气交易中心的建设与发展更加推动油气价格市场化改革的进程，气价改革重在完善机制，中游管网的独立来带动天然气市场化的进行。在终端销售环节推行季节性差价政策，削峰填谷，利用价格杠杆提高城镇燃气企业供气积极性，并加强用气高峰时段需求侧管理。

　　全产业链万亿市场放开，油服管网分销受益

　　此轮油气改革将涉及全产业链，万亿市场将开放。以体制改革和国企改革为主线，重点将上游勘探和开发放开、中游管网引入民营资本进行混改、下游炼化和燃气销售实现市场化。上游勘探和开发将引入多元主体，鼓励民营资本进入。中游油气管网将独立，网管与运营分离，运营企业需向第三方开放管网设施。下游炼化与销售方面，进口权与配额将进一步放开，规模以上炼油厂获得原油使用权将有效降低成本提升竞争力。油气销售定价将更市场化。

　　油服管网分销将受益。上游效率提升的瓶颈之一是勘探开发权的垄断，较低的竞争程度导致开发成本高、有效投入不足。在这种状态下，油服产业发展只能依靠国企的自我革新，民企纵使再优秀，也基本无可能成长为中国的“斯伦贝谢”。随着上游开放，油服民企将受益。而中游环节，推动油气管道网运分开，管网公平向第三方放开；下游油气分销环节引入民资，充分竞争。

　　上游：勘探开发引入民资激活市场，民营油服崛起

　　上游勘探开发市场为“三桶油”主导的寡头垄断格局，其下属企业主导国内油服市场。我国对油气资源的勘探开发实行审批登记制度，目前常规油气勘探基本由中石油、中石化、中海油和延长石油四大国有石油公司专营。当前非常规油气已放开，常规油气也已开始试点，未来将进一步放开，油气来源逐步多元化，但由于顾虑“三桶油”的垄断，在一定程度上打击着新兴油气企业的投资信心。国内油田服务公司包括三大石油集团下属专业服务公司(内部公司)和三大石油集团以外的众多民营专业服务公司。其中，三大石油集团下属专业服务公司包括大庆钻探、西部钻探、渤海钻探、川庆钻探、长城钻探、胜利钻探及中原钻探等，三大石油集团以外的专业服务公司主要以民营公司为主，包括安东石油技术(集团)有限公司、华油能源集团有限公司、北京派特罗尔油田服务股份公司等。

　　引入民资将提升上游开发效率、激活增量市场，民营油服企业将随之崛起。未来将依据“盘活存量、用好增量”的理念，“存量资源混改+增量资源试点招标”有序向社会资本开放上游市场。先试点，在总结经验和修改完善相关法律法规的基础上全面推开。目前，新疆6个常规油气勘查区块试点公开招标，未来有望在内蒙古、四川、陕西，乃至全国推广。未来将形成多元化市场主体：2-3家超级巨头，5-10家中型油公司，数十家小型油公司。当前市场上主要的国有设备服务公司均偏向于毛利率更高的服务环节，而油服行业民营上市公司主要集中在设备端，随着上游主体多元化，民营油服将在增量市场中分得一杯羹。根据国家能源形势，我国油气对外依存度高企，油气进口均创历史新高，能源需求高速增长，未来国内油气资源开发投资将持续加大，持续推动油服行业的总体规模增长。

　　中游：混改助推管网独立，民营企业望分享千亿市场

　　过去“三桶油”生产运输分销一体化，垄断油气管网建设与管理。油气管网包括原油管道、成品油管道、天然气管道，还包括储油库、LNG接收站、地下储气库等。目前，我国陆上的油气管道总里程约12万公里(不包括油气田集输管)，覆盖了全国31个省市区，其中原油、成品油和天然气管道分别占总里程的19%、18%和63%。“三桶油”基本垄断油气管道，中石油、中石化和中海油的市场份额分别约为70%、20%和5%。长距离输油管道建设和管理基本由中石油和中石化把持。目前我国原油、成品油、天然气长距离输送管道基本上由中石油和中石化下属管道公司建设，已经实质上形成了对油气管输行业的垄断。

　　管网独立是油气市场化机制建立的必备条件，随着管网独立，民营企业有望获得更多管道订单。中游基础设施的改革重点是天然气管道和LNG接收站，原油和成品油管道基本都是根据油品特性、炼厂情况与门设计并运营的，大部分是从油田铺设到炼厂或从炼厂铺设到销售终端，第三方进入的需求并不大。故而管网改革应将天然气管网与油管区分开来，重点为天然气管网改革。以往管道建设招标，更多的向石油系统内企业倾斜。而随着管网独立，中石油集团向社会资本公平开放，民营企业有望获得更多管道订单。

　　直接推行管网独立阻力较大，管网分离可选用混改模式。管网分离的第二种模式是成立相对独立的管网公司，“三桶油”和社会资本共同投资，以此监督“三桶油”的管网向第三方公平开放。前一种模式目前来看难度很大，“三桶油”难以放弃既得利益，且独立的国家管网公司容易形成新的垄断主体。第二种模式对社会资本的股权比例和话语权提出要求，但已是可行性较高的妥协方案。

　　下游：炼化企业受益原油进口放开，燃气运营商受益管网独立

　　原油进口放开已落地，优质炼厂望扩张市场份额。当前，我国原油、成品油进出口贸易均实行国营贸易和非国营贸易管理。原油的进口资质是指进口经营权，由商务部授权给几家外贸代理公司，仅有中国中化集团公司、中国国际石油化工联合有限责任公司(中石化全资控股)、中国联合石油有限责任公司(中石油合资控股)、珠海振戎公司和中海中石化联合国际贸易公司5家；原油非国营贸易进口实施配额制。对于成品油，仅中石油、中石化、中海油三家拥有国营贸易进口资质，没有数量和油种的限制；而非国营贸易则实施进口资质与配额并行制度。对进口成品油品种也有所限制。原油进口改革的主要方向是放开进口原油使用权和原油进口权。2015年新政后，两权放开都已落地，地方炼厂受益稳定、高质油源。未来随着改革的深化，两权放开的范围将进一步扩大。据了解，2016年原油非国营贸易进口配额约为8800万吨，同比增长133%。原油进口资质的稀缺性已大幅降低，进口成本下降，地方炼厂通过原油进口获得了稳定、高质的原料，开工率得到提升。未来优质的地方炼厂将在竞争中获得更大的市场份额。

　　管网独立叠加管道投资加速将推动运输费用降低，下游燃气运营商将充分受益。虽然目前管网独立遇到阻力，相关改革陷入停滞，管网向第三方公平开放的形式也存在争议，但是随着油气改革方案的出台，改革走向将会确定。不管是单独成立国家管网公司，或是以混合所有制的形式形成“三桶油”、社会资本共同投资的相对独立的管网公司，增量管网的建设都将重启。此外，发改委印发《天然气发展“十三五”规划》显示，“十三五”期间，新建天然气主干及配套管道4万公里，2020年总里程达到10.4万公里，干线输气能力超过4000亿立方米/年；地下储气库累计形成工作气量148亿立方米。

　　关注三条主线投资机会，推荐关注“山石恒金”组合

　　油气产业链虽然整体进入门槛很高，但其中各环节的经营情况有较大差异。由于政策原因和技术门槛，从事勘探与开采服务、石油技术服务、油气设备制造的上市公司较少，而从事石油炼化、和天然气运销的公司较多。

　　油气产业链各环节竞争格局差异较大

　　通过对比油气产业链各环节参与者的毛利水平、研发费用和固定资产投入可以发现，勘探及开采服务以垄断获得较高盈利能力、但技术门槛也较高；石油技术服务和设备制造盈利能力较强但技术门槛较高；天然气运销毛利较高但资本投入较大；石油炼化行业的技术壁垒相对较低但资本投入较大，油品销售的门槛最低但盈利能力最差。

　　油气改革投资把握三条主线，关注“山石恒金”组合

　　酝酿已久的油气改革顶层设计即将出台，油气行业混改有望纳入第三批混改试点。油气行业上中下游将随着改革深入激活更大的市场空间，建议布局三主线：

　　1)首先，关注下游燃气运营商受益管网独立，“两桶油”旗下销售板块混改预期高，关注：泰山石油；炼化企业受益原油进口放开，关注：荣盛石化.

　　2)其次，关注上游引入民资激活市场，油服企业受益、民营油服崛起，关注：石化油服，恒泰艾普；

　　3)最后，关注中游混改助推管网独立，民营企业望分享千亿市场，关注：金洲管道。

　　煤电央企改革在即，“中国神电”蓄势待发

　　煤电央企合并或迎实质性进展。国资委2017年6月2日召开国企改革吹风会，透露将稳妥推进煤电、重型装备制造、钢铁等领域重组。 随后6月4日煤炭巨头神华集团旗下上市公司中国神华，与五大电力集团之一的国电集团旗下上市公司国电电力同时发布公告，称因股东拟筹划涉及公司的重大事项，将于6月5日起停牌。结合此前媒体传言，八家火电和核电央企将合并为三家，我们认为，电力央企重组序幕已经拉开。

　　“中国神电”或揭开电力央企重组序幕

　　预计中国神华与国电电力的重组将产生强强联合、优势互补的煤电联营模式。首先，神华集团与国电集团规模相近，总资产规模都达到近万亿元，营收净利规模也相近；其次，国电集团深耕风电领域，与侧重发展煤炭板块的神华集团组成最强煤电联营。随着国电集团与神华集团的重组推进，煤电央企的合并或将迎来实质性的进展。

　　电力位列七大混改领域之首，煤电央企重组整合势在必行。2016年12月召开的中央经济工作会议上指出，要把混改作为国企改革突破口，在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等领域迈出实质性步伐，电力位列七大领域之首。国资委、国务院、发改委等多方表态，将加快推进煤电行业、重型制造装备行业、钢铁行业等领域的重组，推动解决产能过剩问题。我们认为煤电行业的央企重组整合势在必行。

　　煤电联营和电力央企合并，是国企改革和供给侧改革又一代表作

　　煤电行业央企重组可采取煤电联营模式。煤电供需矛盾常年来困扰着相关企业。2017年4月底，发改委再次在会议中强调，要鼓励发展煤电联营，深入推进煤电一体化、煤焦一体化、煤化一体化等产业融合发展，鼓励不同所有制的企业相互参股，发展混合所有制。煤炭大省山西已开始试点煤电联营一体化，鼓励符合一定条件的煤电一体化企业、煤矿和洗煤厂可就近接入配套发电厂，部分余量电量还可参与市场交易。以中国神华与国电电力为例，双方均手握火电、煤矿资源，强强结合后，将形成上下游资源互补的局面，也有利于应对煤炭产能削减和电力市场改革。

　　煤电联营，可有效降低火电企业成本和盈利波动，打破煤电供需矛盾。煤电供需矛盾常年来困扰着相关企业。一方面，供给侧改革之前，煤炭供给过剩常年困扰着煤炭行业；另一方面，供给侧改革煤炭限产以来，煤价维持高位且波动较大。2016年，火电行业面临需求端不振、标杆电价下调、成本端煤价上行多重压力，行业ROE加速下滑。2016年煤电企业利润出现断崖式下跌，五大发电集团煤电利润同比下降68.6%。发改委曾多次协调煤电企业签订长协价格。煤电联营可提高发电企业的煤炭自给率，熨平煤价波动带来的盈利波动。同时，减少流通环节，降低电力成本，改善电力企业经营状况，有助于降低实体企业用电成本。

　　向火电企业注入核电资产，将进一步降低火电企业对煤炭的依赖。核电资产投资回报率高，成本、价格波动率低，对火电行业来说，可有效改善成本结构。若核电央企参与火电央企合并的传闻为真，我们认为，将进一步改善火电行业经营状况。

　　电力行业集中度提高，可进一步改善产能过剩局面，提高行业盈利水平。102家央企中拥有发电业务的能源类企业共有12家，行业集中度提升空间较大。通过行业集中度提升，可避免同业竞争，减少重复投资，提高供给侧改革执行力，提高电力企业竞争力。

　　电力央企合并趋势下，关注火电央企旗下上市平台

　　电企合并、煤电联营、核电注入预期下，关注火电央企旗下上市平台。电企重组序幕拉开，对于煤炭和电力企业的深度重组和整合预期将提高，其他几大发电集团的重组进度料将加速，关注五大发电集团旗下火电资产上市平台：华能国际(华能集团旗下核心上市平台)、华电国际(华电集团旗下核心上市平台)、大唐发电(大唐集团旗下核心上市平台)、上海电力(国电投旗下核心上市平台)等。