基于对利率走势的判断，A股指数在三季度依然保持区间震荡。在此基础上，6月下旬以来的周报和月报内容基本围绕结构和配置问题展开，本月报也是如此。如果说A股行情6月的关键词是修复(超跌行业修复)，7月的关键词是整固(PEG收敛)，8月的关键词就是轮动。

　　平缓的利率走势决定A股震荡的格局。前期比较严格的金融监管进入了相机抉择的平缓阶段。7月份以来，随着货币政策边际趋松，人民币汇率走强，国内流动性环境改善：无风险利率长端平稳，短端回落，期限利差缓慢修复。这一趋势持续推进，8月A股依然维持震荡格局，主要机会是结构上的。需要密切关注的是还在进一步扩大的全市场波动水平，这是决定A股结构行情和风格的最重要变量。

　　市场波动扩大，“抱团”继续松动。波动是“抱团”的天敌。一方面，2017Q2末公募基金“抱团”持仓度已经很高，前十大重仓股持仓比例高达21.6%，且过去两个季度每季提升7pcts左右，整体维持了“喝酒吹空调”的趋势；对电子和家电行业的持仓已经是历史新高。另一方面，中国波指6月以来从底部持续回升，目前的市场波动趋势已足以使“抱团”继续松动，未来的结构机会主要围绕价值和周期两条主线展开。

　　周期行情深化，从价到量。“抱团”的持续松动从交易层面上了延长了本轮周期躁动的时间；需求的强度决定了周期躁动的空间，最新数据显示，出口订单、房地产新开工、基建投资等领先指标短期皆趋于改善。目前周期第三阶段行情依然在稳步推进中，继续关注两条主线。一是涨价：关注供需平衡相对紧张，价格预期稳定向好的主线。二是需求：关注地产新开工+基建回暖带来的机会。

　　底仓坚守价值主线，穿越多雷雨的中报季。95%的公司将在8月公布中报，而从业绩预告和预警来看，这个中报季的“业绩雷”还是比较多的，且市场盈利负面舆情的惩罚也比较强。因此，虽然市场波动扩大打开了板块轮动的空间，但轮动的范围也只能局限在业绩波动方差比较小的价值类板块块。我们依然建议保持稳健的价值类持仓，在利润确定性较高的板块中寻找超预期的标的。

　　投资建议：价值为盾，周期为矛。

　　价值为盾，继续在低PEG行业中选股。随着市场波动加大，配置可以分散一些；但是，低PEG的核心逻辑依然要坚持。首先，依然保持建筑、地产、交通运输等低PEG板块在亮马组合中的底仓配置，同时这两个板块中期来看能受益于需求回升。其次，非银行金融板块依然有超配价值，但是考虑到保险行业已经有很大累计涨幅，我们调降了保险的配置权重。

　　周期为矛，增加组合弹性。考虑到先导指标较好，需求强度不弱，7月宏观数据预计不会差于预期，大环境下周期行情依然有持续性；综合考虑旺季、库存、供给侧(环保、产能)等因素，造纸和基础化工(粘胶短纤、PVC等)是逻辑最强的品种。

　　8月亮马组合增配造纸、基础化工。8月份亮马股票组合调入晨鸣纸业、三友化工，调出三峡水利与新华保险，最后个股组合为：华泰证券、中远海控(H)、华侨城A、招商蛇口、晨鸣纸业、三友化工、大秦铁路、中国平安、中国建筑、顾家家居。

　　 风险因素：7月国内宏观数据不及预期，2017年A股中报公布情况整体弱于预期；监管政策再发力，利率再次快速上行；人民币再次进入贬值通道。

　　在5月底发布的中期策略《利率为纲，价值为本》中，基于对利率走势的判断，我们预测A股整体走势是6月修复，三季度震荡整固。在此基础上，我们6月下旬以来的周报和月报基本围绕结构和配置问题展开，本次月报也是如此。如果说A股行情6月的关键词是修复(超跌行业修复)，7月的关键词是整固(PEG收敛)，8月的关键词就是轮动。

　　平缓的利率走势决定A股震荡格局

　　7月A股是典型的结构市。截至7月28日，全A指数小涨0.93%；中信一级行业指数有涨有跌，但周期板块普遍表现强劲；而2017年上半年机构抱团比较明显的食品饮料和家电板块表现一般，金融板块整体表现也不错。

　　平缓的利率走势决定A股震荡的格局。前期比较严格的金融监管政策进入了相机抉择的阶段，利率上行的趋势从6月以来就得到有效控制和修复。而7月份以来，随着货币政策边际趋松，人民币对美元汇率走强，国内流动性环境改善：虽然中长期的无风险利率依然平稳，但1年期国债收益率已缓慢回落，国债的期限利差也在缓慢修复。

　　对A股估值和中枢有重要影响的还是中长期利率水平，国内外的货币环境决定了中长期利率水平的中枢依然稳定；而更重要的是，监管风格依然是相机抉择的，其稳步推进监管新规的同时，也随时防范因监管风险而产生新的风险。因此，8月A股的机会和风险依然还是结构上的，但值得密切注视的是仍在进一步扩大的全市场波动水平。

　　市场波动扩大，“抱团”继续松动

　　我们之前的报告中多次强调，波动是“抱团”的天敌。其主要逻辑是交易层面的：一方面，过去较长一段时间增量配置A股的主力是长期资金(保险资金、外资、银行通道、打新底仓)，其预期收益率都不高。另一方面，“股灾”以来，监管趋严，A股市场波动不断下降推高了白马龙头股的Beta，提高了其“股性”和对这些资金的吸引力。波动率的扩大会打破这种“抱团”平衡。

　　2017Q2末公募基金的持仓集中度已经很高。首先，汇总得到的基金前十大重仓股占股票总仓位比重在过去两个季度快速上升。2016年年底，这个数字只有7.1%，而在2017Q1末已经提升到了14.1%，在最新可得数据的2017Q2末，已经进一步提升至21.6%。另外，2017Q2末的行业静态配置请款来看，电子、家电、非银行金融三个板块继续加仓；而其中电子和家电的持仓占比已经是有季度统计数据以来的新高。

　　市场波动率是决定未来A股结构行情最重要的变量。如上图所示，2016年年初A股熔断以来，不断下降的市场波动水平是投资者愿意持有白马龙头股，机构选择“抱团”最重要的原因。5月底以来市场波动水平震荡上行，我们也看到了这段市场波动修复的过程中，特别是7月以来，A股不再是“1+9”甚至是“1+99”分化的极端结构。

　　一方面，我们看到了A股开始出现一些单日的暴涨暴跌；另一方面，市场的躁动也从周期到金融，甚至波及创业板。7月至今的中国波指依然延续了6月以来持续扩大的走势，目前的市场波动趋势已足以使“抱团”继续松动，特别是考虑到在2017Q2末公募基金的“抱团”已经达到了历史上比较高的水平。如下图所示，公募基金前十大重仓股的持仓占比在2017Q2已经接近上一轮“抱团”最高峰2012年的水平。

　　那么这就引出了后续问题，如果“抱团”松动，最优的配置策略是什么。我们依然维持之前周报、月报的观点，认为主要的机会围绕价值轮动和周期躁动展开，具体来说，在8月份配置时必须坚持周期为矛，价值为盾。

　　周期行情深化，从价到量

　　“抱团”的持续松动从交易层面上强化了本轮周期躁动的持续性。从6月25日开始，我们在过去四次周报中用了三期的篇幅来论述本轮周期股的机会。虽然7月份主要周期板块已经有了比较明显的相对和绝对表现，但目前处于第三阶段的周期行情还没有结束，后续看点将由价到量。

　　 周期行情三个阶段稳步推进

　　周期躁动的主要逻辑和机会在不断变化。第一个阶段的机会来自周期品期货价格贴水修复，已基本兑现；第二个阶段的机会在于预期修复，催化是6月数据公布，正在逐步兑现。目前行情进入第三阶段，后续机会取决于景气持续性，建议沿着两条主线，供需矛盾中寻找机会。我们7月23日在周报《当“抱团”松动遇到周期躁动》中提示以来，目前第三阶段行情依然在稳步推进中，具体关注两条主线。

　　一是涨价：关注供需平衡相对紧张，价格预期稳定向好的主线。一方面，关注旺季需求较强，且库存较低，这使得其产品现货价格上涨，或者至少维持高位；另一方面，去产能+环保因素导致供给侧受限，这会进一步打开价格上涨的空间。具体关注：1)价格处于旺季上升通道的动力煤。2)环保政策限制复产，造纸龙头先对收益，且业绩确定性高；3)库存去化比较充分，整体受益于环保政策的化工领域，建议关注粘胶短纤、PVC和农药。

　　二是需求：关注地产新开工+基建回暖带来的机会。三、四线城市商品房销售持续超预期必然传导至投资端，6月商品房新开工面积单月同比增长14%，较5月份大幅提升8.8pct，创今年新高。另外，我们监控的先导指标显示基建投资可能在今年9月份明显回暖。如果以上主线兑现，那么建筑、地产行业的配置价值会进一步强化。

　　关于第一条涨价的逻辑我们在前续周报中已经进行了比较全面的分析，这里重点分析需求增长的逻辑和主线。

　　 周期行情的强度取决于需求的强度

　　除了价格，宏观经济的大部分指标，哪怕是月度指标，对市场预期而言都是慢变量。过去一年以来对国内宏观走势预期的波动，特别是受房地产调控和利率上行影响产生的悲观预期，实际上都是过度反应的。

　　首先，滞后的宏观盈利数据是比预期好。虽然PPI同比在2017年2月就冲顶回落，实际上6月以来PPI环比的好转使得工业企业利润增速降幅下降。工业企业利润总额的增速在2017Q1和Q2的同比分别是27%和16.4%，下降10.6pct；而大型企业更多的国有企业这一数据是36%和18%，下降18pct，更明显。较好的盈利预期实际上给了周期板块更好的安全边际。

　　二季度以来，投资者对利率上行的负面影响，以及需求回落的担忧，都随着5、6月份国内宏观数据的发布而缓解。市场目前对基本面的主要担忧还是集中在本轮补库存周期的持续性，工业企业的产成品库存同比在2017年4月份达到10.4%回落，需求的强度无法带动更前的库存回补需求。

　　我们对本轮库存回补周期更乐观一些，因为后续关系到需求的指标都不弱，甚至在回暖。如下面几图所示。首先，外需方面，PMI的新出口订单分项指数震荡上行；这个数据一般领先出口增速2~4个月左右，未来至少对外贸易的增速无虞。其次，商品房销售增速企稳，特别是三、四线房地产销售持续位于20%左右的高位，去化的库存拉动了投资，也带来了2017年6月份房地产新开工增速的明显改善。最后，我们监控计算的基建投资领先指标在5、6月份也明显回升。

　　底仓坚守价值主线，穿越多雷雨的中报季

　　8月是中报行情披露的高峰期，全市场95%的公司都将在这个月披露中报。底仓配置时坚守价值主线，是穿越这个多雷雨中报季的关键。

　　首先，这个中报季业绩地雷是比较多的。前期的中报业绩预告与预警情况持续差于预期，特别是创业板。甚至创业板指数中一些权重股也出现了业绩“地雷”。其次，全市场盈利增速下行的大背景下，市场给予盈利不达预期的“惩罚”是比较强的。以公布情况相对比较充分的业绩预警为例。一旦出现“略减”、“预减”、“首亏”这三类预警公告的公司，当天其股价相对沪深300的相对收益平局值在-2.7%~-3.2%之间。

　　因此，虽然市场波动扩大打开了板块轮动的空间，但轮动的范围也只能局限在业绩波动方差比较小的价值类板块块。具体来说，保持稳健的价值类持仓，在利润确定性较高的板块中寻找超预期的标的，是8月份行业配置的主要原则。我们结合了行业分析师的观点，根据中报披露的具体安排，在前期专题报告《2017年中报预览：聚焦确定性的价值》(2017/6/30)的基础上，建议大家关注下表汇总的中报可能超预期的品种。

　　投资建议：价值为盾，周期为矛

　　价值为盾：继续在低PEG行业中选股

　　关于配置，我们过去几个月一直强调的是以低PEG为核心，寻找高性价比的价值板块作为底仓配置。无论是5月份调入保险，6月份调入地产、券商，7月份调入建筑、家居都是围绕这个逻辑展开的。随着市场波动加大，“抱团”逐步松动，配置可以分散一些；但是，在市场整固期，低PEG的核心逻辑还是不能变。如下图所示，标红的是我们结合分析师推荐，在8月亮马股票组合配置的标的涉及的行业。

　　首先，依然保持建筑、地产、交通运输等低PEG板块的底仓配置，同时这两个板块中期来看能够受益于周期主线中的需求量回升。其次，非银行金融板块依然有超配价值，但是考虑到保险行业已经有很大累计涨幅，PEG也明显上升，我们调出了亮马组合中两只保险股的其中一只。最后，周期为矛，调入造纸、基础化工的标的，具体分析如下。

　　周期为矛：增加组合弹性，增配造纸、基础化工

　　考虑到先导指标较好，需求强度不弱，7月宏观数据预计不会差于预期，大环境下周期行情依然有持续性；综合考虑旺季、库存、供给侧(环保、产能)等因素，造纸和基础化工(粘胶短纤、PVC等)是逻辑最强的品种。

　　造纸行业配置的基本逻辑是：1)从近三年来看，从2014年起造纸行业的毛利率中枢稳步上升。造纸行业毛利率变化呈现较强周期性，且2014-2017年毛利率季度高点稳步上升，表明在之前纸价下行时企业成本控制能力加强，行业集中度缓慢提升；2)从近一年来看，环保监察力度趋严，因为钻环保与税收空子的小企业被关停，行业整合进一步加速，供需的失衡导致本轮纸价的上涨。环保部要求对于无法达到升级改造标准排放的企业，2017年9月底前一律关停。下半年的整治力度强硬且持续性强，催化剂较多。纸价有望维持高位，龙头利润改善有望超预期。

　　增配化工板块的原因是库存去化比较充分，新增产能有限，需求相对旺盛，整体受益于环保政策的化工领域。以化工子板块粘胶短纤为例，量价双升助推板块业绩增长：1)供给端开工率接近满产，根据化工组调研6月厂家开工率已经超过95%，受益于环保核查力度加大，供给侧边际增量有限；2)需求端订单超签，叠加下半年是传统需求旺季，价格有望突破19000元/吨，上涨空间超过20%；3)短期内粘胶短纤价格相对棉花价格倒挂，截止2017年6月30日，粘胶短纤相较棉花价格价差-443元/吨，需求替代助推粘胶短纤量价双升。

　　同理，也建议关注整体受益于环保核查、产能去化供给侧偏紧，三季度需求旺季产品价格上涨动力足，估值相对合理的PVC与农药板块。

　　8月份亮马调入晨鸣纸业、三友化工，调出三峡水利与新华保险，最后个股组合为：华泰证券、中远海控、华侨城A、招商蛇口、晨鸣纸业、三友化工、大秦铁路、中国平安、中国建筑、顾家家居。

　　风险因素

　　7月国内宏观数据不及预期，2017年A股中报公布情况整体弱于预期；监管政策再发力，利率再次快速上行；人民币再次进入贬值通道。

(原标题：【中信策略】8月观点：价值为盾，周期为矛)