我们以申万风格指数为A股风格投资的对标指数，计算大盘、小盘、低市盈率和高市盈率四个风格指数的收益变化。为独立体现各个时期的收益情况，我们以每个风格指数52周的区间收益率滚动向前，形成时间序列数据。再以大盘指数的区间收益率减去小盘指数的收益率，低市盈率指数收益率减去高市盈率指数收益率形成蓝筹、价值相对于小盘、成长的超额收益。

　　2002年以来以基准利率的调整作为货币政策周期的划分节点，目前收紧和宽松的过程分别发生过两次，如果将此轮公开市场操作的利率上调也作为货币政策收紧的信号，那么此轮为第三次货币政策收紧。在过去货币政策收紧的过程中我们的计算显示蓝筹和价值风格相对于小盘和成长风格的超额收益出现明显放大。在货币政策宽松的过程中小盘和成长风格表现更优。

　　图 1：货币政策与蓝筹、价值策略风格的超额收益：蓝筹、价值风格在货币政策收紧时表现更佳

　　资料来源：Wind，中航证券金融研究所 　　注：红色箭头表示蓝筹和价值风格相对于小盘和成长风格的超额收益的增减方向

　　货币政策的收紧即流动性的收缩对于A股的直接影响分为两个方面：风险偏好的下降和利息费用的上升。蓝筹大盘股的股价波动性小、流动性更强，随着市场风险偏好整体的下降，投资者更加愿意寻求白马绩优的低估值标的，使得价值风格的表现优于成长风格。同时理论上来说蓝筹大盘股的财务实力更强，利率上升对于债务成本的影响更小。

　　定位到行业，市值更大、估值更低、股息率更高的板块更能反映蓝筹、价值的投资风格。筛选出来的行业有银行、非银金融、交通运输、房地产、公用事业、家用电器和食品饮料等。

　　图 2： 大市值公司所属行业占比排名以及市盈率最低公司所属行业占比排名（2017年6月）

　　资料来源：Wind、中航证券金融研究所

　　图 3： 申万行业TTM股息率排名（2017年6月）

　　资料来源：Wind、中航证券金融研究所

　　2001年以来我国经历三次PPI高位大幅回落，分别是2004年、2008年和2011年。三次回落过程中表现最优的行业为食品饮料、银行、休闲服务和电气设备。

　　图 4：PPI回落时各行业（Wind行业指数）走势

　　资料来源：Wind、中航证券金融研究所

　　图 5：PPI回落时区间收益率前25%行业排名（申万指数）

　　资料来源：Wind、中航证券金融研究所

　　从货币政策边际趋紧带来的利率上升的角度来看，剔除银行和非银金融两个部门，我们认为资产负债率更低和现金偿债能力更强的行业受到的影响可能会更小。从目前的数据来看食品饮料、传媒、采掘等行业的排名靠前。其中资产负债率使用2017年第一季度报表计算，为剔除季节性影响现金偿债能力使用2016年年报计算。

　　图 6：资产负债率前25%低的行业排名和现金偿债能力前25%高的行业排名（整体法计算）

　　资料来源：Wind、中航证券金融研究所

　　从2017年各行业的预测收入增速来看，交通运输、电子和休闲服务排在前列。我们使用营收增速而非净利增速有两点原因，第一点在于A股特殊的退市制度和监管环境。上市公司可能会调节和平滑年度净利润指标，以避免退市情况的发生。第二点在于有的行业在个别年份整体净利为负或者仅能实现微利，扭亏为盈之后同比增速巨大，使得行业排名失去现实意义。

　　图 7：wind预测收入增速

　　资料来源：wind、中航证券金融研究所

　　从估值的角度来看，采掘、非银金融、银行、建筑装饰和国防军工的市净率处于历史较低分位。银行、非银金融、房地产、建筑装饰和钢铁的市盈率处于历史较低分位。

　　图 8：目前市净率及历史区间（净资产以2017年一季报为准MRQ）

　　资料来源：Wind、中航证券金融研究所 注：横坐标自左向右以目前各行业市净率的历史分位由低向高排列

　　图 9：目前市盈率及历史区间（TTM、整体法）

　　资料来源：Wind、中航证券金融研究所 　　注：横坐标自左向右以目前各行业市盈率的历史分位由低向高排列

　　综上所述，结合两个关键变量、投资风格、营收预期增速以及目前各个行业的估值水平，我们看好银行和大消费下的食品饮料和休闲服务。