顶尖财经网(www.58188.com)2017-8-2 11:10:42讯：

　　导读

　　20世纪70年代石油危机让日本认识到依赖海外能源发展的重工业的脆弱性，倒逼日本国内以化工品生产加工为主的能源消耗型制造业转向技术密集型。我们认为当前中国制造业处在类似于日本20世纪70年制造业崛起的关键时刻，建议关注机械：伊之密、大冷股份，电新：国轩高科、创新股份、杉杉股份，通信：中兴通讯、中际装备、海能达、亨通光电，汽车：银轮股份、威孚高科，医药：长春高新、通化东宝，电子：劲胜智能、中茵股份。

　　摘要

　　制造业领域中周期复苏

　　站在当前时点，制造业盈利能力中周期修复仍未被市场充分认知。我们认为当前中国制造业处在类似于日本20世纪70年制造业崛起的关键时刻：重工业发展为制造业提供了资本积累和转型基础，在政策扶持和经济结构性转型需求下，高端制造业精密制造替代传统粗放制造。在经济增速换挡期成为一个增长点。同时，制造业行业在1975年至1985年日本股票市场领跑，站在日本肩膀上看，当前中国制造业在“时代红利”+“内生改善”共同作用下，处在中周期复兴之路上，是当前资本市场最应该关注的方向。

　　政策红利促进伟大时代

　　政策红利，推进中国由“制造大国”转向制造强国：(1)中国制造业发展在2015/2016年相继制定《中国制造2025》等配套支持制造业发展的国家政策(2)“一带一路”战略与中国制造深入结合，配合实现中国传统制造业的产业转移，为新兴制造业发展提供发展空间；中国制造供需同步改善：(3)2017年以来欧美经济持续复苏，出口导向型制造快速提升，中国以车辆、航空器、船舶及运输设备为代表的制造业出口大幅增长替代纺织服装成为推动出口由负转正的最大推力(4)环保战略，政府支持，推升制造业行业转型升级。

　　为什么是现在？

　　政策红利叠加内生增长，投资制造正当时：(1)制造业是资金“脱虚入实”最直接受益方： 金融工作会议为未来五年“脱虚入实”定调，杠杆转移的大背景下，政策引导导流动性二次分配不断往以民间投资为主的制造业倾斜(2)中国制造业处在内生性修复的初级阶段：制造业在经过多年投资增速下滑后，处在偿付债务周期尾声+产能周期拐点。本轮以固定资产周转率衡量的产能利用率上行，体现了供需关系改善，表现为价格水平的上升和企业盈利能力见底回升，制造业盈利能力在行业集中度上升的背景下持续性增强。

　　制造强国孕育而出

　　对比日本转型期制造对经济贡献度的变化：1975年日本制造业对GDP的贡献约为32%，当前中国制造业对GDP贡献占比约为30%；中国工业增加值累计同比增速7%，1975-1985十年间的数据来看，日本制造业的GDP增速在7%上下波动，与中国目前制造业的增速相当；1975-1985年日本制造业固定资产平均增速为8%，与日本制造业GDP增速(7%)匹配，但中国制造业固定资产投资累计平均增速5.5%(2017年6月)，在产能周期拐点的预判下，我们认为中国未来固定资产投资增速与制造业GDP增速匹配度将增高。

　　水调龙头，掘金制造

　　1975-1985年间，日本涨幅居前的板块是通讯设备制造业、精密设备制造业、电子设备制造业等高新技术制造业，其中电气应用、运输设备、信息通信、机械装备、有色金属和精密仪器的月度涨跌幅均超过日经指数的月度涨跌幅，与制造业重点发展的子行业相对应。建议关注机械：伊之密、大冷股份，电新：国轩高科、创新股份、杉杉股份，通信：中兴通讯、中际装备、海能达、亨通光电，汽车：银轮股份、威孚高科，医药：长春高新、通化东宝，电子：劲胜智能、中茵股份.

　　正文

　　中国正处在类似日本20世纪70年代制造业崛起的关键时刻

　　自20170723《下一个主战场：制造业》报告发布以来，我们不断强调企业盈利中周期改善特别是制造业内生性修复仍未被市场充分认知。我们认为当前中国制造业处在类似于日本20世纪70年制造业崛起的关键时刻：重工业发展为制造业提供了原始资本积累和转型基础，在政策扶持和经济结构性转型需求下，高端制造精密制造替代传统粗放制造。在经济增速换挡期成为经济下一个增长点。

　　日本制造业历史回顾

　　二战后日本在废墟上重塑经济，通过大型国有企业合并和巨额的建设资金形成庞大企业集团，依靠大力引进国外先进技术迎头赶上欧美等发达国家。1960年-1973年日本产业结构进入重工业、化学工业化时代，重工业、化学工业在工业生产中的比重在1970年达到69%(日本经济企划厅数据)，但1973年石油危机让严重依赖石油进口(99%)的日本能源陷入危机，原材料价格快速上涨，日本认识到依赖海外能源发展的重工业的脆弱性，倒逼日本国内以化工品生产加工为主的能源消耗型制造业转向技术密集型。

　　随着日本通商产业省颁布《产业结构展望》，突出强调加强尖端技术开发政策，大量资金被引导向高新技术制造业，1975年日本引进国外技术支出额712亿美元，是1965年166亿美元的四倍。日本技术引进的结果不仅是生产效率的提高，以微电子、新材料等为代表的高端制造业迅速崛起，推动电器机械、机械等传统产业同步转型升级。高端制造业的发展为日本制造业的国际地位奠定基础。

　　中国经济增速换挡，产业结构改革势在必行

　　在中国，制造业起源于上世纪80年代珠三角长三角的民营企业，通过低廉的劳动力成本优势取得国外大额订单进行原始资本积累，石油化工等重工业的发展推动了中国经济增长的高增速，也为环保等问题留下了隐患。2013年以后，中国经济进入新常态，经济增长减速换挡，经济结构调整势在必行。

　　中国制造业在国民经济中的地位与日本70年代相似：2014年中国制造业对GDP贡献占比约为30%(2015年后无制造业权重的统计数据)，1975年日本制造业对GDP的贡献约为32%；中国工业增加值累计同比增速7%，1975-1985十年间的数据来看，日本制造业的GDP增速在7%上下波动(日本在1973-1974年的石油危机中制造业GDP出现了负增长，度过石油危机后制造业GDP迅速上升至15%左右)，与中国目前制造业的增速相当；1975-1985年日本制造业固定资产平均增速为8%，与日本制造业GDP增速(7%)匹配，但中国制造业固定资产投资累计平均增速5.5%(2017年6月)，我们认为在制造业内生性修复周期的判断下，中国制造业固定资产投资增速与制造业GDP增速的匹配度将提高。

　　为什么是现在？

　　我们认为中国制造业的崛起在“时代红利”+“供需改善”共同作用下，制造业处在内生性修复的初级阶段，是当前最应该关注的方向。

　　时代红利包括：

　　(1)制造业得到绝对的政策扶持

　　(2)“一带一路”为制造业转移和升级提供空间

　　供需改善包括：

　　(3)2017年全球制造业复苏出口改善

　　(4)环保需求加码催化制造业转型

　　脱虚入实+内生性修复包括：

　　(1)“脱虚入实”基调下杠杆转移，实体经济以民间投资为代表的制造业是资金二次分配直接受益方

　　(2)产能周期拐点，中游制造业在产能出清背景下偿还债务现金流减少+资本开支扩张，将支撑盈利能力的可持续修复

　　制造业享受时代红利

　　国家战略——高端制造业得到绝对的政策扶持

　　纵观20世纪70-80年代日本制造业的快速崛起，日本政府对产业的大力提振功不可没。日本通商产业省1975年发布《产业结构展望》， 80年代提出“技术立国”的战略，加强对集成电路、电子计算机、飞机工业等产业的支持。一方面政府提出产业结构和知识密集化的要求，给予产业优惠政策，另一方面加大对科技、研发方面的投资，向大学和政府研究机构分配资金，在税后等金融政策上向民间企业研发活动倾斜。

　　日本举办了1970年日本万国博览会、1975年冲绳国际海洋博览会、1985年筑波国际科学技术博览会等科技学术交流会，建设了著名的筑波科学城和其他19个科学技术密集区。同时政府加大科研经费拨款，在补助金、委托费、税制、货款方面给予研究开发优惠政策。日本形成了以政府为主导，政府-企业-大学三者结合，政府科研机构负责大规模、长远研究项目，企业进行开发研究，大学负责基础理论研究，分工明确的研究体制。日本政府1976年提出的“超大规模集成电路补助金制度”，提供了291亿日元来支持该技术的研发，最终获得了1000多项与集成电路相关的专利；1978年实行的《特定机械产业振兴临时措施法》也明确提出了对电子计算机、飞机等行业的支持，使得高技术产业得到快速地发展。

　　日本的一系列支持技术产业的政策颇有成效，对比1975年和1985年的日本出口结构，1985年日本出口输送用机器和电气机械的比重超过50%，日本出口的输送用机器、电气机械、精密机器等高科技产品出口所占比重上升，而一般机械、金属制品、非金属制品、化学制品、纺织服饰等在出口中所占比重下降，日本的产业政策取得卓有成效。

　　2015年国务院印发《中国制造2025》，涉及十个制造业领域，强调转型升级、跨越发展和提质增效，促进信息技术与制造业深度融合，实现中国制造由大变强，由中国制造向中国智造转变的目标。

　　2016年，中国在环保、产业升级、企业技术开发、公司制度、产业扶持等方面推出了一系政策，为制造业的发展提供配套支持。例如，在税收方面，企业研制开发新产品、新技术、新工艺所发生的研制开发费用，允许税前直接扣除；企业利用废水、废气、废渣等废弃物为主要原料进行生产的，可在五年内减征或者免征所得税；投资于符合国家产业政策的技术改造项目的企业，其项目所需国产设备投资的40%可从企业技术改造项目设备购置当年比上一年新增的企业所得税中抵免。此外，一些市政府也印发了关于加快发展先进制造业振兴实体经济的意见，明确了制造业向高端迈进、智能化发展的目标和方向。

　　我们认为中国的产业扶持政策在领域和推行力度上与日本相当，也同样会在国家大力推进下完成产业升级和转型。

　　“一带一路”为制造业转移升级提供空间

　　“一带一路”战略作为我国特有的开放发展战略，目的是助力我国国内产业再上新台阶。因此也为我国制造业的进一步发展带来机遇。

　　“一带一路”战略与“中国制造2025”深入结合，推动制造业高端装备走出去。

　　“一带一路”所覆盖的大部分国家都是正处于发展阶段的新经济体，市场需求包括基础设施建设、汽车、核电、铁路等都与我国装备制造业的定位比较吻合，为我国高端装备制造业“走出去”提供了良好的市场发展环境。

　　“一带一路”战略为消化转移我国包括装备制造业在内的工业领域过剩的产能提供了新的途径，将部分产业转移至“一带一路”区域国家，一方面为这些国家注入资本，另一方面输出了国内过剩资本，提高资本利用率和收益率。通过与“一带一路”沿线国家间产业合作，为我国具有行业优势的制造业企业开拓海外市场，提供较大的市场增长空间，推动铁路、电力、通信、工程机械以及汽车、飞机、电子等中国装备走向世界，通过“前向关联”效应推动我国制造业的技术进步和结构升级。

　　以“一带一路”战略为契机，我国制造业有望走上日本当年制造业成功崛起的道路，在陆上丝绸之路沿途形成新的生产网络与消费市场，实现制造业向高端环节转型升级，促进制造业国际影响力和竞争力的提升。

　　制造业供需改善

　　全球制造业复苏出口改善

　　日本20世纪70年代的制造业快速发展，除了国内需求拉动外，欧美经济复苏拉动需求也是一个重要因素。1975年日本逾45%的出口额来自于与欧美地区的贸易。2016我国有38%的出口额来自于与欧美地区的贸易，当前人民币汇率企稳，全球经济复苏对中国制造业出口的带动将成为新亮点。

　　2015年以来欧美经济复苏出口带动制造业成为新亮点

　　2017年美国制造业出口PMI突破50持续站在荣枯线上方，6月份美国制造业采购经理指数从上月的54.9创2015年来新高上行至57.8。欧洲二季度制造业PMI三年来首次超过服务业PMI，中国制造业PMI自2016年3月以来持续16个月持续回升，全球制造业同步复苏。

　　2017年中国出口由负转正， 2017年1月至6月出口金额累计同比增速8.5%，其中以车辆、航空器、船舶及运输设备为代表的制造业取得大幅增长，其中1月同比增长29.4%，创6年来新高，传统的纺织原料和纺织制品增幅较小(1月2.2%，1月至6月2.1%)，高端制造业出口对外贸的正向作用明显增强。

　　环保要求催化制造业转型

　　70年代的石油危机对日本重化工业造成打击，以及重化工业迅速发展造成的环境污染等公害问题不断发酵，日本政府发布《公害受损补偿法案》，开始对其产业政策进行调整：控制日益恶化的产业公害，限制高能耗、高污染产业发展，发展节能和高度加工化的产业。另一方面，“1975年展望”的政策发布，促进低能耗、低污染、高附加值性的知识密集型产业发展，将产业结构由重化工业型的产业结构转变为知识密集型工业为主导的产业结构。资源开始从重化工业流出，转入高技术制造业。

　　与日本相比，我国制造业也存在长期环境污染的严重外部化问题，因此在2010年国务院发布了《关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》，支持节能环保、新一代信息技术等支柱产业的发展，重点关注新材料、新能源汽车产业，将其发展为国民经济的先导产业。环境规制将刺激企业技术革新，进而促进产能投资，催化制造业产业转型升级。

　　资金二次分配+内生修复周期，中国制造业处在中期向上的初级阶段

　　2016年11月13日，我们在年度策略《慢牛换芯，盈利牵牛》中指出，当市场依然担心中国经济陷入流动性陷阱时，我们认为中国正在慢慢走出2011年以来的偿债周期，开启一轮可持续的盈利修复周期，这一轮“盈利牵牛”的持续性将大过2011年以来的任何一次。伴随着企业扩大资本开支的意愿逐步恢复，实体经济逐渐走出偿债长周期并进入补库短周期，搭配供给侧改革等制度红利释放，A股企业盈利能力ROE进入久违的可持续修复期。

　　对于大多数制造业行业来说，ROE周期不仅受需求周期影响，也是一个偿债周期的变化，因为决定ROE的除了净利润还有净资产。制造业已经历了近五年的偿付债务周期，去年三季度至今，资本开支持续扩张，经营性现金流持续改善且增速处于历史中高分位水平，而偿债支出增速持续下降且处于历史中低分位水平，现金流的三个核心指标均反映当前仍处于ROE向上周期的前期阶段，并不受下游投资需求的短期扰动。我们在当前时点，非常看好由于制造业企业内生性变化带来的盈利能力中周期向上的趋势。

　　我们认为中国制造业成为A股下一个主战场主要是由于：

　　制造业是资金“脱虚入实”最直接受益方，杠杠转移将引导流动性二次分配不断向以民间投资为主的制造业倾斜；

　　1975-1985年日本M1增速持续小于M2增速，资金流向实体经济，支持制造业的发展；中国M1与M2剪刀差收窄，金融工作会议为未来五年“脱虚入实”定调。

　　我们在0731《崛起吧，制造业！！！》中指出民部门加杠杆(房贷)和政府部门加杠杆(地方债)受限下，流动性将转移至资产收益率和资本开支底部回升的企业部门，结构性机会在非地产(受居民加杠杆影响大)和非基建(受政府加杠杆影响大)产业链的资本品、耐用品制造业。

　　2011年以来，杠杆从企业部门向居民部门和政府部门转移，杠杆转移下，企业部门盈利和盈利能力逐步修复。2016年起，房地产信贷居民部门加杠杆受限，金融工作会议对地方债态度严厉，政府部门加杠杆受限，我们认为未来不是“降杠杆”而是“杠杆转移”，杠杆将从居民部门和政府部门向实体制造企业部门转移。

　　在金融去杠杆、政府地方债务平台增量严控，居民部门去杠杆(居民房贷占比45%降至30%)，国企部门降杠杆的背景下，资金“脱虚入实”流动性一级分配从金融系统流出进入实体经济，在实体经济里往杠杆仍较低的民间投资为主的制造业流入。

　　中国制造业处在内生性修复的初级阶段

　　制造业在经过多年投资增速下滑后，当前正处在偿付债务周期的尾声。制造业迎来内生性产能周期拐点，我们预判制造业盈利能力在行业集中度上升的背景下持续性增强。

　　中国制造业处在内生性修复的初级阶段：本轮以固定资产周转率衡量的产能利用率上行，体现了供需关系改善，表现为价格水平的上升；价格水平上升企业盈利能力见底回升；每一轮盈利能力持续两年左右的复苏周期都会引发新一轮产能周期。在本轮非金融企业盈利能力可持续性修复预期下，我们判断当前处在制造业产能周期开启的初级阶段。

　　日本制造业崛起股票市场映射

　　日本70-80年代股市制造为王

　　如上分析，1975年日本处于经济换挡、产业结构升级的关键点，也是日本制造业转型和高速发展的起点，日本政府出台了一系列大力支持产业结构转型的政策，与目前的中国有诸多相似之处，有很高的借鉴意义和参考价值。1985年9月日本签署广场协议，日本出口遭受重创，股市也受到汇率等多方面的影响，因此我们选取1975-1985年日本制造业的黄金十年，分析日本制造业崛起时的股市反应，为中国A股投资者提供参考。

　　1975-1985年十年间东京日经225指数显著走强，十年区间涨幅251.93%；日经指数相对于美国标普500指数的比例呈现上升趋势，相对于德国DAX指数的比例在1976-1985年初之间也是有上升的趋势。

　　在1973-1985年区间涨跌幅位于前列的行业中，制造业占了很大比例，制造业板块的上涨是东京日经指数走强的一个重要因素。从1974年开始，制造业出现增长小高峰，行业景气带动价格上升。1975年精密仪器和电气应用的区间涨幅位于前列，分别为45.07%和44.42%；1976和1983年区间涨幅最高的均为信息通信，其中1983年的涨幅高达136.38%。

　　1975-1985年间，涨幅居前的板块是通讯设备制造业、精密设备制造业、电子设备制造业等高新技术制造业。数据显示，在这十年间，信息通信、精密仪器、电气应用、有色金属、运输设备和机械装备的月度涨跌幅均超过日经指数的月度涨跌幅，与制造业重点发展的子行业相对应。

　　从个股方面看，70-80年代日本主营业务为精密仪器、电气设备、计算机自动化设备制造的公司股票表现突出。以ANDO ELECTRIC CO LTD公司为代表的电子设备公司在1973-1985年间区间涨幅为7600%，另一家电子设备公司TOKIN CORP涨幅为2052%，涨幅超过10倍的牛股共13只。

　　中国崛起，制造为王——制造业牛股掘金

　　中国制造业未来将围绕经济社会发展和国家安全重大需求，以国家战略产业作为突破点，根据制造业产业规划设计中需要推动的重点领域，强化工业基础能力，提高工艺水平和产品质量，推进智能制造、绿色制造，促进生产性服务业与制造业融合发展，提升中国制造业层次和核心竞争力。我们在下表梳理未来制造业发展方向的细分龙头，建议关注机械：伊之密、大冷股份，电新：国轩高科(锂电池)、创新股份(湿法隔膜)、杉杉股份(正负极材料)，通信：中兴通讯、中际装备、海能达、亨通光电，汽车：银轮股份、威孚高科，医药：长春高新、通化东宝，电子：劲胜智能、中茵股份.